本文為財富情報局原創(chuàng)

作者丨常譯文

2月13日，大型風(fēng)電主軸鍛件供應(yīng)商——振宏重工（江蘇）股份有限公司（證券代碼：874492）將接受北交所上市委審核，擬公開發(fā)行不超過2291.3萬股。

盡管公司近年來業(yè)績增長顯著，2025年全年?duì)I收規(guī)模已突破13.27億元，2022年至2024年扣非后歸母凈利潤復(fù)合增長率高達(dá)32.54%，但其沖刺IPO的背后，一系列經(jīng)營與財務(wù)問題也隨之浮現(xiàn)。

客戶與供應(yīng)商大量重疊的商業(yè)模式、與高毛利率形成鮮明反差的低研發(fā)投入、持續(xù)緊張的現(xiàn)金流與薄弱的償債能力，共同構(gòu)成了其上市之路上的主要疑點(diǎn)，引發(fā)監(jiān)管與市場的重點(diǎn)關(guān)注。

01

業(yè)績增長背后的客戶依賴與重疊交易疑云

振宏股份經(jīng)營中一個引發(fā)監(jiān)管高度關(guān)注的現(xiàn)象，是其大量存在的“客戶與供應(yīng)商重疊”情況。這種模式模糊了傳統(tǒng)的交易邊界，讓市場對其業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)產(chǎn)生疑問。

其中一個典型案例是，天馬軸承同時出現(xiàn)在公司第五大客戶和第五大供應(yīng)商的名單上。2024年，振宏股份向天馬軸承銷售了5209.76萬元的產(chǎn)品，同時卻從其處采購了高達(dá)1.15億元的商品。這種“既買又賣”的關(guān)系，在商業(yè)邏輯上并不常見，類似的客商在公司的名單上還有數(shù)家。

更值得關(guān)注的是，這類重疊交易在公司整體業(yè)務(wù)中占據(jù)了不小的比重。相關(guān)統(tǒng)計顯示，2022年-2024年與2025年1-6月（下稱“報告期”）的某些階段，公司向這類重疊客商的總采購額，占到了當(dāng)期全部采購額的近六成。如此高比例的“雙向貿(mào)易”，自然引來了對其交易真實(shí)目的的審視。這究竟是行業(yè)特殊的合作生態(tài)，還是存在人為構(gòu)造交易循環(huán)的可能性？北交所在問詢函中已明確要求公司就此作出解釋，并論證其商業(yè)合理性。

這種深度綁定的合作模式，從根本上挑戰(zhàn)了公司業(yè)務(wù)的獨(dú)立性和財務(wù)的透明度。當(dāng)一家企業(yè)的重要合作伙伴身兼雙重角色時，雙方往來的定價是否完全公允，便很難被外界準(zhǔn)確評估。這也導(dǎo)致振宏股份的經(jīng)營業(yè)績，與這幾家特定公司的合作關(guān)系深度交織在一起，為其獨(dú)立的持續(xù)盈利能力打上了一個問號。

02

高毛利率與低研發(fā)投入形成反差

翻開公司的利潤表，一項(xiàng)鮮明的對比映入眼簾：一邊是顯著領(lǐng)先同行的毛利率水平，另一邊卻是持續(xù)低于行業(yè)平均的研發(fā)投入。這種反差，直接觸動了市場對其盈利根基是否牢固的神經(jīng)。

從2022年到2025年上半年，振宏股份的綜合毛利率從17.56%穩(wěn)步攀升至19.74%。尤其從2024年開始，其毛利率水平已經(jīng)明確跑贏了行業(yè)平均水平，到2025年上半年，更是拉開了超過7個百分點(diǎn)的差距。公司將這一成績歸功于主動調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，更多聚焦于高附加值訂單。

然而，支撐這份漂亮盈利數(shù)據(jù)的研發(fā)投入，卻顯得相對單薄。報告期內(nèi)，公司的研發(fā)費(fèi)用占營收的比例始終徘徊在3.2%上下，這一數(shù)字持續(xù)低于同行業(yè)可比公司的均值。在風(fēng)電裝備這樣一個技術(shù)驅(qū)動、快速迭代的行業(yè)中，持續(xù)的研發(fā)創(chuàng)新是維持產(chǎn)品競爭力和成本優(yōu)勢的基石?！暗脱邪l(fā)”與“高毛利”的長期并存，顯然與行業(yè)的一般規(guī)律不盡相符。

這不禁讓人追問，公司高毛利的真實(shí)來源究竟是什么？是依賴于某種特殊的技術(shù)訣竅或難以復(fù)制的成本控制能力，還是與前述復(fù)雜的客商關(guān)系網(wǎng)絡(luò)有所關(guān)聯(lián)？在研發(fā)投入并不突出的情況下，公司如何確保能跟上風(fēng)電大型化、輕量化的技術(shù)浪潮？一旦行業(yè)競爭加劇，下游客戶開始擠壓利潤空間，公司目前享有的毛利率優(yōu)勢還能保持多久？這些問題，都是擺在公司面前亟待澄清的課題。

03

償債能力弱，現(xiàn)金流持續(xù)承壓

如果說盈利數(shù)據(jù)存在讓人琢磨的地方，那么振宏股份的資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表，則更為直白地揭示了其經(jīng)營中面臨的現(xiàn)實(shí)壓力：公司償債能力偏弱，現(xiàn)金流緊張，財務(wù)結(jié)構(gòu)存在隱憂。

衡量企業(yè)短期償債能力的關(guān)鍵指標(biāo)顯示，振宏股份的處境并不寬松。截至2025年6月底，公司的流動比率和速動比率分別為1.51和1.16。作為對比，同期行業(yè)平均水平高達(dá)2.88和2.06。這意味著，公司手頭可以快速調(diào)動用來償還短期債務(wù)的資產(chǎn)，相對而言并不充裕。同時，盡管資產(chǎn)負(fù)債率從早前的57.32%降至49.47%，但仍比行業(yè)平均水平高出約10個百分點(diǎn)，長期負(fù)債壓力依然不小。

比償債指標(biāo)更棘手的是現(xiàn)金流問題。翻看報告期數(shù)據(jù)，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額波動劇烈，在2022年、2023年及2025年上半年均為負(fù)數(shù)。這表明，公司賬面上實(shí)現(xiàn)的利潤，并沒有同步轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的經(jīng)營現(xiàn)金流入。大量資金被沉淀在了不斷堆積的存貨和因客戶回款周期而產(chǎn)生的應(yīng)收賬款里。

資金缺口是實(shí)實(shí)在在的。一個直觀的證據(jù)是，公司的貨幣資金常年不足以覆蓋其短期借款。以2025年6月末的數(shù)據(jù)為例，賬上貨幣資金約5858萬元，而同一天需要償還的短期借款卻超過1.61億元。這個超過1億元的缺口，清晰地解釋了為何公司此次IPO計劃募集的4.51億元資金中，要專門拿出8000萬元來補(bǔ)充流動資金。這相當(dāng)于坦承，僅靠自身當(dāng)前的經(jīng)營，難以維持健康的資金循環(huán)。

“左右互搏”的交易模式、“低研高利”的盈利反差與持續(xù)失血的現(xiàn)金流，面對這些彼此矛盾的硬傷，振宏股份此番IPO闖關(guān)，能否真正說服市場與監(jiān)管，仍是一個巨大的問號。