【品橙旅游】近日，上海證券交易所受理華安錦江封閉式商業(yè)不動產(chǎn)證券投資基金的申報材料。從政策開閘到項目申報，間隔不過月余。

根據(jù)招募說明書，錦江酒店REITs擬募集資金17.03億元，其底層資產(chǎn)為位于全國18個城市的21家“錦江都城”品牌中高端酒店，總建筑面積約15.7萬平方米，客房總數(shù)3044間。

該批資產(chǎn)評估基準(zhǔn)日（2025年9月30日）的市場估值為17.01億元?；痤A(yù)測，2025年第四季度年化凈現(xiàn)金流分派率為3.44%，2026年度則可達(dá)5.05%。

圖：錦江酒店REITs受理進(jìn)展

政策“開閘”，資產(chǎn)“搶跑”

酒店資產(chǎn)獨(dú)立發(fā)行公募REITs的障礙，在2025年末被正式清除。

2025年12月31日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于推出商業(yè)不動產(chǎn)投資信托基金試點的公告》（以下簡稱《試點公告》），正式推出商業(yè)不動產(chǎn)投資信托基金試點?！对圏c公告》明確，商業(yè)不動產(chǎn)投資信托基金是指通過投資商業(yè)不動產(chǎn)資產(chǎn)支持證券，以其和相關(guān)項目公司為載體取得商業(yè)不動產(chǎn)的所有權(quán)或者經(jīng)營權(quán)利，運(yùn)營管理商業(yè)不動產(chǎn)以獲取租金、收費(fèi)等穩(wěn)定現(xiàn)金流，并將主要收益分配給基金份額持有人的封閉式公開募集證券投資基金。該公告自公布之日起施行，為酒店等商業(yè)不動產(chǎn)資產(chǎn)單獨(dú)發(fā)行公募REITs提供了最直接的政策依據(jù)。

值得關(guān)注的是，在中國證監(jiān)會《關(guān)于推出商業(yè)不動產(chǎn)投資信托基金試點的公告》起草說明中明確指出：從全球成熟市場發(fā)展經(jīng)驗來看，商業(yè)綜合體、商業(yè)零售、商業(yè)辦公樓、酒店等商業(yè)不動產(chǎn)是REITs重要的底層資產(chǎn)。這為酒店資產(chǎn)試行REISTs提供了明確的政策支持。

此前，國家發(fā)改委辦公廳印發(fā)的《基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）項目行業(yè)范圍清單（2025年版）》，已明確將四星級及以上酒店項目納入REITs發(fā)行范圍。但相比較而言，《試點公告》更利于酒店發(fā)行公募REITs，而此次錦江酒店REITs也正是據(jù)此執(zhí)行。

政策窗口剛一打開，市場便聞風(fēng)而動。

2025年12月15日，錦江國際集團(tuán)全資子公司上海錦江資產(chǎn)管理有限公司即發(fā)布招標(biāo)公告，啟動公募REITs核心服務(wù)機(jī)構(gòu)的選聘。盡管當(dāng)時未明確底層資產(chǎn)，但結(jié)合錦江酒店主業(yè)，市場普遍猜測其目標(biāo)正是旗下優(yōu)質(zhì)的酒店資產(chǎn)。

此次火速申報的錦江酒店REITs，印證了這一猜想。

其底層資產(chǎn)21家錦江都城酒店，大部分于2010-2013年間建成開業(yè)，物業(yè)權(quán)屬清晰，均位于各城市核心商圈的綜合體或毗鄰交通樞紐、文旅景區(qū)，屬于典型的有限服務(wù)型中高端連鎖酒店。需要說明的是，該批酒店未進(jìn)行星級的劃分與評定。

這并非錦江在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的首次嘗試。作為國內(nèi)酒店業(yè)的巨頭，2024年3月，錦江酒店曾獲批規(guī)模達(dá)100億元、以酒店為底層的ABS，首期產(chǎn)品即以“時尚之旅”資產(chǎn)包（同樣為21家錦江都城酒店）發(fā)行，規(guī)模17.75億元。

圖：錦江國際優(yōu)質(zhì)酒店第1-10期資產(chǎn)支持專項計劃

錦江酒店從私募的類REITs到公募REITs，既是發(fā)行場所和投資者范圍的轉(zhuǎn)變，更是對底層資產(chǎn)質(zhì)量、運(yùn)營穩(wěn)定性、信息披露和治理機(jī)制提出了更嚴(yán)苛的公開市場標(biāo)準(zhǔn)。這要求基金管理人從單純的財務(wù)投資者，轉(zhuǎn)變?yōu)樯疃葏⑴c資產(chǎn)運(yùn)營的主動管理者。

現(xiàn)金流波動，收益穩(wěn)否？

公募REITs的核心是收益權(quán)，關(guān)鍵在于底層資產(chǎn)能否產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。而這正是市場對酒店類REITs最大的疑慮所在。

酒店行業(yè)天生具有周期性，其營收受宏觀經(jīng)濟(jì)、商務(wù)活動強(qiáng)度、旅游消費(fèi)意愿、季節(jié)性波動乃至突發(fā)事件影響顯著。

圖：錦江酒店REITs發(fā)行簡要情況表

公開數(shù)據(jù)顯示，錦江酒店REITs項目現(xiàn)金流波動顯著。

21家酒店營業(yè)收入，在2022年至2024年分別為16,680.46萬元、20,938.38萬元、19,500.47萬元，2025年1-9月為13,133.75萬元，呈現(xiàn)一定起伏。收入主要來源為酒店客房收入、餐飲服務(wù)收入和其他收入，其他收入包括會籍禮包銷售收入、商品銷售收入、會議服務(wù)收入等。其中，酒店客房收入年占比穩(wěn)定在95%以上。

而在凈利潤方面波動劇烈，僅在2023年實現(xiàn)盈利1,593.54萬元。但在2022年、2024年及2025年前三季度均為虧損，分別為-201.79萬元、-1,995.08萬元和-4,453.36萬元。

在經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額方面，雖均為正數(shù)，但年度間差異較大。其中2024年為16,482.59萬元，2023年為3,803.83萬元，2022年為2,225.19萬元，2025年1-9月為6,408.51萬元。

除此之外，貨幣資金和負(fù)債作為關(guān)鍵流動性指標(biāo)，有明顯波動。其中，貨幣資金從2022年末的2,440.00萬元波動至2025年9月末的9,519.80萬元，同期負(fù)債總額從11,020.95萬元大幅上升至81,592.52萬元，所有者權(quán)益則從104,848.80萬元下降至36,292.70萬元。

此次入池的21家酒店，在2022年至2025年9月的報告期內(nèi)，平均入住率在58.40%至69.37%之間波動，平均房價在252.79元至279.83元間調(diào)整?；瓞F(xiàn)金流預(yù)測基于對未來運(yùn)營收入增長、成本控制的假設(shè)，其中關(guān)鍵參數(shù)如長期增長率設(shè)定為2.25%。一旦宏觀經(jīng)濟(jì)或區(qū)域競爭加劇導(dǎo)致實際表現(xiàn)不及預(yù)測，將直接沖擊可供分配金額，影響投資人的分紅回報。

為應(yīng)對這一核心關(guān)切，基金結(jié)構(gòu)設(shè)置了運(yùn)營績效管理費(fèi)機(jī)制，將運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)的報酬與酒店超額經(jīng)營利潤（GOP）掛鉤，以此激勵運(yùn)營方提升業(yè)績。

然而，外部系統(tǒng)性風(fēng)險非單方面努力所能完全抵御。酒店REITs的投資者，將不得不接受其分派率可能隨行業(yè)景氣度而波動的特性。正是基于這種考量，錦江酒店REITs項目21家酒店分布于全國18個城市，涉及一線、新一線和二三線等多類城市，意在分散區(qū)域宏觀風(fēng)險。

17億元估值，25年存續(xù)期

17.01億元的估值，是本次發(fā)行的另一個焦點。

錦江酒店REITs的評估機(jī)構(gòu)采用收益法，以2025年9月30日為基準(zhǔn)日，對21家酒店逐一評估后加總得出該結(jié)果。

收益法的核心在于對未來凈現(xiàn)金流的預(yù)測和折現(xiàn)。招募說明書披露了詳細(xì)的敏感性分析：若運(yùn)營凈收益下降10%，估值將相應(yīng)減少10%至15.31億元；若長期增長率假設(shè)下調(diào)0.5個百分點，估值將下降2%至16.71億元。

25年存續(xù)期，同樣值得關(guān)注。

因為市場關(guān)注的不僅是靜態(tài)估值，更有對資產(chǎn)包未來的增值潛力。21家酒店剩余土地使用權(quán)年限在23至25年之間，基金存續(xù)期則設(shè)定為25年。這意味著基金到期時，資產(chǎn)將面臨土地使用權(quán)續(xù)期問題。盡管法律層面有自動續(xù)期原則，但具體費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)尚未明朗。

此外，酒店資產(chǎn)特有的資本性支出壓力也不容忽視。為維持競爭力，酒店每隔數(shù)年便需進(jìn)行大規(guī)模翻新改造。招募說明書中已預(yù)測了未來的資本性支出計劃，但實際成本可能因通脹、材料價格上漲而超支，侵蝕當(dāng)期利潤。

根據(jù)安排，回收資金將用于與主營業(yè)務(wù)相關(guān)的存量資產(chǎn)收購、新增投資、償還債務(wù)及補(bǔ)充流動資金，且明確不用于購置商品住宅用地。這契合了當(dāng)前監(jiān)管鼓勵REITs用于盤活存量、促進(jìn)良性投資循環(huán)的政策導(dǎo)向。

對于原始權(quán)益人錦江資管及其母公司錦江國際集團(tuán)而言，此次發(fā)行遠(yuǎn)不止是一次融資行為。

錦江酒店REITs項目通過出售重資產(chǎn)所有權(quán)，實現(xiàn)回籠資金，同時保留或通過委托管理協(xié)議保持品牌運(yùn)營權(quán)，實現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營，可以大幅優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表，降低杠桿，將資源更聚焦于品牌擴(kuò)張、會員體系建設(shè)和運(yùn)營效率提升。

錦江酒店REITs的申報，打響了純酒店資產(chǎn)公募REITs的第一槍。其后續(xù)的詢價、發(fā)行、上市表現(xiàn)，將成為檢驗市場對酒店這類基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)接納度的試金石。

（梁青 本文僅代表個人觀點，與平臺無關(guān)）