2026年初，資本市場的聚光燈再次投向一家曾與上市失之交臂的公司。武漢里得電力科技股份有限公司(下稱“里得電科”或“公司”)在回復(fù)北京證券交易所的第二輪上市審核問詢時(shí)，其曲折的上市歷程、充滿爭議的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及雄心勃勃的募資計(jì)劃，一并被置于監(jiān)管與市場的審視之下。

這并非里得電科首次嘗試叩開資本市場的大門。其上市之路堪稱一部充滿戲劇性的“折返跑”劇本：從2021年沖刺深交所主板，到2022年臨門一腳時(shí)功虧一簣，再到2025年改道北交所卷土重來。

此番沖刺，公司計(jì)劃募集資金2.37億元，用于“不停電作業(yè)生產(chǎn)基地(二期)項(xiàng)目”、“研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目”及“不停電作業(yè)技術(shù)服務(wù)項(xiàng)目”。然而，一份詳實(shí)的數(shù)據(jù)清單顯示，在這份看似常規(guī)的募投計(jì)劃背后，隱藏著關(guān)于公司治理穩(wěn)定性、業(yè)績真實(shí)質(zhì)量以及投資決策合理性的多重拷問。

營收利潤不進(jìn)則退，無奈轉(zhuǎn)身尋求北交所

里得電科的首次IPO嘗試曾看似一帆風(fēng)順。根據(jù)公開記錄，公司于2021年6月向深交所提交主板上市申請(qǐng)，并于次年1月成功過會(huì)。2022年4月，證監(jiān)會(huì)正式核發(fā)發(fā)行批文，公司取得了邁入資本市場的“通行證”。彼時(shí)，發(fā)行路演已啟動(dòng)，股票代碼(001235)亦已確定，所有程序都指向了最后一步——發(fā)行上市。

然而，2022年5月25日，公司突然發(fā)布公告，以“尚存事項(xiàng)需要核查”為由，緊急暫停了所有發(fā)行程序。原因是在公司發(fā)行上市的最后關(guān)鍵階段，實(shí)際控制人王頌鋒與其前妻陳微之間就離婚后的財(cái)產(chǎn)分割問題發(fā)生了訴訟。

這一停，就是十二個(gè)月。根據(jù)證券發(fā)行相關(guān)規(guī)定，發(fā)行批文有效期為12個(gè)月。由于該“尚存事項(xiàng)”始終未能解決以滿足監(jiān)管要求，公司最終耗盡了批文有效期，首次IPO宣告徹底失敗。

數(shù)月后，公司換掉了保薦機(jī)構(gòu)中原證券，于2023年7月重新啟動(dòng)上市輔導(dǎo)，直至2025年轉(zhuǎn)道至北京證券交易所，開啟第二次沖刺。

為何要從深交所切換到北交所？里得電科的業(yè)績或可說明。近年來里得科技的業(yè)績“過山車”，2021年里得科技營業(yè)收入4.59億元，凈利潤1.05億元；2022年?duì)I業(yè)收入4.20億元，凈利潤0.67億元；2023年?duì)I業(yè)收入3.46億元，凈利潤0.56億元。2024年：營業(yè)收入3.96億元，凈利潤0.66億元?？v觀里得科技在2021年業(yè)績達(dá)到頂峰，隨后立即“變臉”，營收和凈利潤雙雙下滑。2023年的營收比2021年萎縮了25%，凈利潤腰斬。這解釋了為何從深交所主板“降級(jí)”到北交所。

如今，在北交所的問詢回復(fù)中，公司聲稱該離婚財(cái)產(chǎn)糾紛已通過司法判決“徹底解決”，權(quán)屬清晰，不再構(gòu)成障礙。

不過，王頌鋒的現(xiàn)任妻子曾莉莉雖未被認(rèn)定為共同實(shí)際控制人，但歷史資料顯示她曾長期擔(dān)任公司董事，并間接持有股份。監(jiān)管層在過往問詢中已明確指出，要求公司論證未將其認(rèn)定為實(shí)際控制人的依據(jù)是否充分，是否存在規(guī)避監(jiān)管關(guān)于實(shí)際控制人認(rèn)定的情形。這些圍繞控制權(quán)的歷史與現(xiàn)狀的細(xì)節(jié)，共同構(gòu)成了評(píng)估公司治理風(fēng)險(xiǎn)不可忽視的維度。

毛利率節(jié)節(jié)上升，盈利質(zhì)量多處異常

拋開控制權(quán)糾紛，回歸企業(yè)經(jīng)營基本面，里得電科近三年的業(yè)績數(shù)據(jù)描繪出一條增長乏力的軌跡。這意味著，在經(jīng)歷了完整的IPO申報(bào)周期后，公司的業(yè)務(wù)體量和盈利能力實(shí)際上經(jīng)歷了震蕩，且未實(shí)現(xiàn)超越四年前的實(shí)質(zhì)性增長，成長性存疑。

在業(yè)績規(guī)模停滯的同時(shí)，公司的盈利能力指標(biāo)卻呈現(xiàn)出“逆行業(yè)趨勢”的異常表現(xiàn)。2022-2024年里得電科的主營業(yè)務(wù)毛利率分別為37.28%、43.58%和41.53%。作為對(duì)比，其列舉的同行業(yè)可比公司(如杭州高新、科匯股份等)同期主營業(yè)務(wù)毛利率平均值分別為33.69%、31.84%、29.08%。里得電科的毛利率不僅顯著高于行業(yè)均值，且在行業(yè)整體毛利率下滑的背景下，其毛利率水平波動(dòng)中保持高位。

更引人注目的是其經(jīng)銷模式的毛利率。公司選取咸亨國際作為經(jīng)銷業(yè)務(wù)的可比公司。數(shù)據(jù)顯示：2020年，里得電科經(jīng)銷毛利率與咸亨國際基本持平或略低。到了2024年，里得電科的經(jīng)銷毛利率飆升至52.79%，而同期咸亨國際的經(jīng)銷毛利率則下降至20.32%。兩者差距從近乎持平拉大到超過32個(gè)百分點(diǎn)。

公司對(duì)此的解釋多為“產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異”。然而，在高度同質(zhì)化的電力工程服務(wù)與設(shè)備供應(yīng)領(lǐng)域，如此巨大且持續(xù)數(shù)年擴(kuò)大的毛利率反向差距，僅用“產(chǎn)品結(jié)構(gòu)”四字難以提供令人完全信服的商業(yè)邏輯。

里得電科招股書把2023毛利率上升解釋為“收入結(jié)構(gòu)變動(dòng)”，并給出分業(yè)務(wù)毛利率：技術(shù)服務(wù)毛利率：2022年36.64%，2023年44.69%，2024年26.04%。第一輪問詢回復(fù)進(jìn)一步量化：2024毛利率較2023下降2.05pct，主要是“技術(shù)服務(wù)毛利率變動(dòng)影響-3.87%”。

一般而言停電作業(yè)技術(shù)服務(wù)按理應(yīng)有一定“現(xiàn)場能力、資質(zhì)、經(jīng)驗(yàn)”產(chǎn)生的溢價(jià)，但毛利率從44.69%掉到26.04%，說明：要么競爭加劇導(dǎo)致招標(biāo)價(jià)格下行，要么成本端上升且難以傳導(dǎo)，利潤受到了擠壓，要么收入確認(rèn)口徑更保守導(dǎo)致毛利被“擠回真實(shí)水平”。

如果里得電科把未來增長押在“服務(wù)化”，而服務(wù)毛利率卻惡化，那么“增長=價(jià)值提升”的資本故事會(huì)變成“增長=更多資金占用+更低單位利潤”的反故事。

現(xiàn)金流貌似“好看”，卻來自舊賬回收

里得電科的生存與發(fā)展，高度依賴于國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)(合稱“兩網(wǎng)”)。報(bào)告期內(nèi)，公司來自“兩網(wǎng)”體系(包括其下屬單位)的收入合計(jì)占主營業(yè)務(wù)收入的比例持續(xù)超過70%。這種極度的客戶集中度是一把雙刃劍：一方面，背靠“兩網(wǎng)”為公司提供了相對(duì)穩(wěn)定的業(yè)務(wù)基本盤；另一方面，這也意味著公司的業(yè)績高度受制于“兩網(wǎng)”的投資預(yù)算、采購政策及招投標(biāo)節(jié)奏，抗風(fēng)險(xiǎn)能力和業(yè)務(wù)獨(dú)立性較弱。

如果說營收和毛利數(shù)據(jù)描繪了業(yè)務(wù)的“面子”，那么應(yīng)收賬款和現(xiàn)金流狀況則揭示了經(jīng)營的“里子”。在這方面，里得電科的數(shù)據(jù)令人擔(dān)憂。

盡管里得電科宣稱應(yīng)收賬款連續(xù)三年下降，但截至2024年末，應(yīng)收賬款凈額仍高達(dá)2.41億元，占當(dāng)期流動(dòng)資產(chǎn)的比例達(dá)到44.56%。這意味著公司接近一半的流動(dòng)資產(chǎn)是尚未收回的銷售款項(xiàng)，資產(chǎn)流動(dòng)性受到嚴(yán)重影響。

這些收入雖已入賬，但長期無法結(jié)算轉(zhuǎn)為應(yīng)收賬款，更無法形成現(xiàn)金回流。里得電科對(duì)此的解釋是“客戶預(yù)算限制”，這恰恰印證了其業(yè)務(wù)受下游客戶內(nèi)部流程制約極大的現(xiàn)實(shí)。

里得電科招股書里還給出一個(gè)非常“漂亮”的匹配：經(jīng)營現(xiàn)金流凈額顯著高于凈利潤，解釋為“回款較好、收回較多以前年度賬齡較長應(yīng)收款”。

但第一輪問詢回復(fù)披露：2025H1應(yīng)收賬款余額/營業(yè)收入為147.23%，各期末應(yīng)收逾期占比長期在40%–60%區(qū)間，2025年06月30日達(dá)59.91%。

“合同資產(chǎn)”科目主要核算已履約但尚未達(dá)到付款條件的收入，但呈現(xiàn)凈額逐期走高的趨勢。里得電科該科目余額從2022年末的約6480萬元，一路增長至2025年6月末的1.17億元，其中“不停電作業(yè)技術(shù)服務(wù)未結(jié)算收入”合同資產(chǎn)凈額占當(dāng)期該業(yè)務(wù)收入比例最高達(dá)到199.21%。

并且，里得電科經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與凈利潤的比值波動(dòng)較大，部分期間現(xiàn)金流明顯低于凈利潤，這與應(yīng)收賬款高企、合同資產(chǎn)增長的現(xiàn)象相互印證，表明公司賬面利潤的“含金量”不足，存在顯著的現(xiàn)金回收風(fēng)險(xiǎn)。

最終可以得出，里得電科的現(xiàn)金流“好看”主要來自歷史大額舊賬集中回收，而不是當(dāng)期業(yè)務(wù)的健康周轉(zhuǎn)；一旦進(jìn)入擴(kuò)張期，新增應(yīng)收/合同資產(chǎn)會(huì)重新吞噬自由現(xiàn)金流，招股書也用“收回以前年度賬齡較長應(yīng)收款”來解釋，這實(shí)際上等于承認(rèn)現(xiàn)金流的可持續(xù)性依賴“清庫式回收”。

此外，里得電科的賬面收入確認(rèn)與結(jié)算/審計(jì)/預(yù)算鏈條存在系統(tǒng)性時(shí)間差，使利潤“跑在現(xiàn)金前面”；若再疊加“非終端客戶按終端回款比例付款”的條款，壞賬/減值的真實(shí)壓力更大。

先上車后補(bǔ)票，收入確認(rèn)疑點(diǎn)最多

在里得電科第二輪問詢回復(fù)披露一個(gè)關(guān)鍵條款機(jī)制：對(duì)湖北震序等“非終端客戶”，公司采用更寬松結(jié)算政策，甚至約定“收到業(yè)主回款后一周內(nèi)按比例支付”。

這在商業(yè)本質(zhì)上等于：里得電科從“賣給電網(wǎng)體系(終端)”變成“賣給中間商/集成商(非終端)”；回款風(fēng)險(xiǎn)不再是單純的“電網(wǎng)信用”，而是疊加了“中間商資金周轉(zhuǎn)+下游項(xiàng)目回款節(jié)奏+合同鏈條執(zhí)行力”。

而第一輪問詢回復(fù)中，應(yīng)收逾期形成原因里就出現(xiàn)：部分客戶因資金周轉(zhuǎn)或下游回款影響導(dǎo)致未按信用期回款。

里得電科一方面強(qiáng)調(diào)“債務(wù)方客戶資信良好、壞賬風(fēng)險(xiǎn)小”，另一方面又用合同條款把回款綁定到“業(yè)主回款進(jìn)度”。這不是信用風(fēng)險(xiǎn)變小，而是風(fēng)險(xiǎn)穿透難度變大——一旦行業(yè)預(yù)算收緊或項(xiàng)目延后，應(yīng)收與合同資產(chǎn)的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)被放大。

相比之下，更關(guān)鍵的是北交所在第二輪問詢中，尖銳地指出了里得電科收入確認(rèn)模式存在的合規(guī)性問題。主要體現(xiàn)為兩種模式：

一是“先入場施工后招投標(biāo)”：在尚未取得正式合同或中標(biāo)通知書前，已應(yīng)客戶要求進(jìn)場提供服務(wù)。二是“意向發(fā)貨”(或稱“無合同先發(fā)貨”)：同樣在無正式銷售合同的情況下，先將產(chǎn)品發(fā)送至客戶指定地點(diǎn)。

因此北交所第二輪問詢圍繞“發(fā)出商品-意向發(fā)貨(未簽正式合同)”追問非常細(xì)：是否跨期調(diào)節(jié)收入、是否存在長期未驗(yàn)收、是否貨款糾紛等。里得電科在回復(fù)里給出“管控措施+執(zhí)行有效性”，并列示期末結(jié)存與期后結(jié)轉(zhuǎn)。

同時(shí)里得電科又披露，意向發(fā)貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在2024年是162.19天、2023年是335.35天、2022年是226.70天，但2025H1變成1334.68天。與此同時(shí)，回復(fù)又說“總體來看1年以內(nèi)項(xiàng)目居多”。

要知道1334天≈3.65年，這和“1年以內(nèi)居多”的敘事天然沖突。要么：周轉(zhuǎn)天數(shù)算法口徑發(fā)生變化，披露口徑不穩(wěn)定；要么2025H1的意向發(fā)貨出現(xiàn)了極端慢轉(zhuǎn)化，這會(huì)直接抬升兩類風(fēng)險(xiǎn)：里得電科也承認(rèn)“正式合同訂立前價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)由自己承擔(dān)”。

一般而言，意向發(fā)貨占用資金、承擔(dān)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，卻不產(chǎn)生當(dāng)期收入，供應(yīng)商本身不確認(rèn)收入，若意向發(fā)貨周轉(zhuǎn)失控，合理的估值模型應(yīng)當(dāng)提高營運(yùn)資本折扣，并提高存貨跌價(jià)/減值的壓力測試強(qiáng)度。特別是在“意向發(fā)貨”模式下，里得電科披露其發(fā)出的商品庫齡超過一年的占比竟高達(dá)86%以上。

但意向發(fā)貨能在“客戶預(yù)算一旦放行/合同一旦補(bǔ)簽”時(shí)集中結(jié)轉(zhuǎn)，天然具備“把收入挪到想要的月份/季度”的工具屬性，構(gòu)成了潛在的資產(chǎn)損失風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)績“虛胖”的可能。這與里得電科收入高度集中在四季度/12月的監(jiān)管關(guān)注點(diǎn)同向。

募投項(xiàng)目疑問重重，合理性深陷矛盾

本次募集資金中，最大單項(xiàng)投入是“不停電作業(yè)生產(chǎn)基地(二期)項(xiàng)目”。然而，其決策基礎(chǔ)的合理性存在根本性矛盾。

事實(shí)數(shù)據(jù)顯示，公司此前為深交所IPO募集資金所建設(shè)的“專用車輛生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目(一期)”，已于2023年底建成投產(chǎn)。但投產(chǎn)后的2024年全年，該一期項(xiàng)目的整體產(chǎn)能利用率僅為55.92%。更進(jìn)一步細(xì)分，部分專用車型的產(chǎn)能利用率甚至低于35%。這意味著，公司當(dāng)前已擁有的生產(chǎn)基地存在嚴(yán)重的產(chǎn)能閑置。

在自身產(chǎn)能尚未得到有效消化、大量固定資產(chǎn)處于閑置狀態(tài)的背景下，里得電科計(jì)劃再次募集巨資建設(shè)二期生產(chǎn)基地。這一行為從商業(yè)邏輯上難以自圓其說，其真實(shí)目的究竟是滿足未來的市場需求，還是僅僅為了“融資而融資”？北交所在問詢中亦直接要求公司說明“產(chǎn)能閑置風(fēng)險(xiǎn)及相關(guān)應(yīng)對(duì)措施”。

與產(chǎn)能閑置并存的，是公司業(yè)務(wù)模式的“輕資產(chǎn)”特征。在不停電作業(yè)專用車輛和工器具領(lǐng)域，公司長期以來主要采用外協(xié)生產(chǎn)模式，自身生產(chǎn)環(huán)節(jié)非常薄弱。根據(jù)披露，公司目前僅擁有4臺(tái)小型生產(chǎn)設(shè)備，原值合計(jì)僅為3.08萬元；相關(guān)生產(chǎn)人員僅8人。這完全是一個(gè)輕資產(chǎn)運(yùn)營的科技服務(wù)公司架構(gòu)。

然而，募投的二期生產(chǎn)基地項(xiàng)目，計(jì)劃投入募集資金9334.35萬元，其中設(shè)備購置費(fèi)高達(dá)2782.66萬元。這意味著公司計(jì)劃從一個(gè)依賴外部供應(yīng)鏈的輕資產(chǎn)模式，激進(jìn)地轉(zhuǎn)向投入近億元自建重資產(chǎn)產(chǎn)能。

這種戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型并非漸進(jìn)式，而是顛覆性的。公司是否具備相應(yīng)的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)工人儲(chǔ)備、供應(yīng)鏈管理能力和市場消化能力，以駕馭如此劇烈的模式轉(zhuǎn)變？問詢回復(fù)中籠統(tǒng)的“具備生產(chǎn)基礎(chǔ)”結(jié)論，與披露的“3.08萬元設(shè)備、8名人員”的客觀事實(shí)形成了鮮明對(duì)比，凸顯了其中的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

除了生產(chǎn)基地，另外兩個(gè)募投項(xiàng)目同樣疑點(diǎn)重重。

研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目項(xiàng)目列示了“移動(dòng)儲(chǔ)能車”、“履帶式斗臂車”、“帶電作業(yè)機(jī)器人”等多個(gè)大型、綜合性研發(fā)方向。

這些項(xiàng)目名稱聽起來極具技術(shù)前沿性和市場吸引力。然而，對(duì)比公司歷史上以電力工器具改良、現(xiàn)有車輛適應(yīng)性改裝為主的技術(shù)積累，這些新目標(biāo)堪稱“代際跨越”。公司是否有足夠的技術(shù)人才儲(chǔ)備、研發(fā)體系支持和資金持續(xù)投入能力來完成這種跨越？抑或這些項(xiàng)目僅為包裝募投而設(shè)，其產(chǎn)業(yè)化前景渺茫？

而不停電作業(yè)技術(shù)服務(wù)項(xiàng)目計(jì)劃將77%的募集資金用于購買高空作業(yè)車、旁路作業(yè)車等特種車輛。這顯示出公司意圖快速擴(kuò)張技術(shù)服務(wù)隊(duì)伍和覆蓋能力的野心。

但結(jié)合前文分析的業(yè)績數(shù)據(jù)：一方面，公司該業(yè)務(wù)收入在過去幾年并非線性高速增長；另一方面，公司的客戶高度集中于“兩網(wǎng)”。如果未來“兩網(wǎng)”的相關(guān)預(yù)算發(fā)生變動(dòng)，或市場競爭加劇導(dǎo)致公司市場份額下降，這些單價(jià)高昂的特種車輛將面臨嚴(yán)重的閑置風(fēng)險(xiǎn)。屆時(shí)，巨大的固定資產(chǎn)折舊、維護(hù)保養(yǎng)成本和資金占用，將對(duì)本已脆弱的現(xiàn)金流和盈利能力構(gòu)成沉重打擊。

結(jié)語

綜上所述，武漢里得電力科技股份有限公司的此次北交所IPO之旅，絕非一次簡單的“二次申報(bào)”。它是一次在多重歷史遺留問題與現(xiàn)實(shí)經(jīng)營挑戰(zhàn)交織下的艱難闖關(guān)。

從經(jīng)營業(yè)績層面，增長停滯、逆勢高毛利背后的合理性存疑、高度客戶依賴、以及由巨額應(yīng)收賬款、膨脹的合同資產(chǎn)和問題收入確認(rèn)模式共同揭示的低下收入質(zhì)量，都讓公司的業(yè)績“成色”大打折扣。

從募投項(xiàng)目層面，2022的募投項(xiàng)目隱含邏輯鏈?zhǔn)菍Ｓ密囕v是重要增長極，需要融資建設(shè)產(chǎn)能基地；而2025年募投項(xiàng)目的隱含邏輯鏈則是專用車輛不再是增長極，而是擴(kuò)產(chǎn)工具/設(shè)備+擴(kuò)張服務(wù)更匹配。

這會(huì)讓監(jiān)管/交易所自然追問：到底是需求變了、競爭變了、還是公司在問詢/市場階段選擇了更好講的增長故事？