作者/星空下的菠蘿蜜

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的烏梅

最近兩周，#金屬銻價格再度強勢上揚。銻錠價格上漲1.26%至16.05萬元/噸；銻精礦則沖高1.42%，報收14.25萬元/金屬噸。光伏玻璃需求堅挺、鈉電池產(chǎn)業(yè)化加速落地、出口配額持續(xù)收緊，多重利好共振下，這枚小金屬持續(xù)閃耀資本舞臺。而#豫光金鉛（600531）和#恒邦股份（002237）因被歸入銻概念名單，股價也水漲船高。

來源：同花順iFinD，華源證券研究所

市場熱鬧之下，兩家公司卻有著不同的活法，豫光的根基在鉛銅冶煉，恒邦的核心是黃金加工。2025年前三季度，豫光營收348.55億元，扣非凈利潤5.77億元；恒邦營收764.44億元，扣非凈利潤5.92億元。后者雖營收體量更大，但盈利卻并無優(yōu)勢可言。稍安勿躁，先來看看兩者與銻業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)度又到底有幾何？

一、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：主業(yè)為王，銻只是錦上添花

要說豫光和恒邦是“銻礦雙雄”，恐怕連它們自己都會臉紅。畢竟對兩家巨頭而言，銻更像是冶煉副產(chǎn)品中偶然蹦出的彩蛋，遠談不上支柱業(yè)務(wù)，更別提扛起業(yè)績大旗了。

豫光的營收中，銀、銅、鉛、金四大核心業(yè)務(wù)穩(wěn)穩(wěn)撐起94.77%的江山。有趣的是，只有金產(chǎn)品毛利率為12.32%，銅和銀的毛利率則長期在2%左右艱難徘徊，鉛業(yè)務(wù)甚至還在虧錢，該結(jié)構(gòu)表明公司真正的利潤引擎其實是貴金屬回收，而非傳統(tǒng)主產(chǎn)品。至于銻？2025年前三季度營收占比僅1.66%，雖然毛利率高達37.99%，但體量太小，對全局影響微乎其微。說到底，豫光的真正標簽，是再生鉛龍頭+白銀王者的雙重身份，白銀年產(chǎn)能超1500噸，穩(wěn)居全國第一，這才是其在市場立足的硬通貨。

來源：同花順iFinD—豫光金鉛（左）、 恒邦股份（右）

相比之下，恒邦更加聚焦，作為國內(nèi)黃金冶煉的頭部玩家，其生意幾乎全押在貴金屬這條線上。2025年上半年，公司黃金、白銀、電解銅三大核心產(chǎn)品合計貢獻了91.63%的營收，光黃金一項就占了63.14%；而鋅、銻、鉍、硒這些稀有金屬，全部加起來才1.03%。這意味著，恒邦每天想的都是如何在把金精礦變成標準金錠的過程中多賺幾個加工費，其股價波動直接掛鉤金價走勢。而其銻概念的標簽更像是隨手一貼的便利貼，撕下來也絲毫不影響其正常運轉(zhuǎn)。

而真正在銻賽道上手握王牌的另有其人：#湖南黃金（002155）守著國內(nèi)最大的銻礦家底，#華鈺礦業(yè)（601020）在塔吉克斯坦開出了全球級產(chǎn)能，#華錫有色（600301）則在廣西的多金屬礦脈里精耕細作。這些銻產(chǎn)業(yè)的真正掌舵者，均具備從采礦到深加工的全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，與它們相比，豫光和恒邦更像是閃光燈下的匆匆過客，并非主角。

二、豫光營利雙增，恒邦增收不增利

同樣處于貴金屬牛市的風(fēng)口之上，豫光和恒邦的利潤表現(xiàn)卻分道揚鑣，前者穩(wěn)健扎實，后者暗藏隱患。

豫光2025年前三季度營收同比增長20.12%，扣非凈利潤也跟漲了12.17%。盡管利潤增速稍慢半拍，但整體穩(wěn)中有進，沒有大起大落。其背后的原因，在于公司“再生+原生”雙輪驅(qū)動的獨特模式在發(fā)光發(fā)熱：一邊用廢鉛酸電池做再生鉛，成本低、環(huán)保加分；另一邊則處理原生銅鉛精礦，同步高效回收金銀銻碲等有價金屬。這種綜合處理能力，使得其在原材料價格波動時，具備更強的成本轉(zhuǎn)嫁空間。即使目前公司毛利率和凈利率分別只有4.79%、1.78%，處于行業(yè)較低水平，但憑著精細化運營和規(guī)模效應(yīng)，照樣可以穩(wěn)定發(fā)展、步步為營。

來源：豫光金鉛2025年半年報

對比之下，恒邦的日子可沒那么輕松，前三季度營收暴增31.44%，看似風(fēng)光無限，可扣非凈利潤卻反向下滑6.16%，典型的增收不增利。其問題根源在于商業(yè)模式，恒邦沒有自有礦山，只能市場上高價外購金精礦，所以當金價從480元/克向500元/克沖刺時，雖然銷售收入會水漲船高，但采購成本往往同步甚至更快上漲，使得本就微薄的加工利潤被進一步壓縮。而公司的整體毛利率常年徘徊在2%-3%之間，意味著是在用七百多億的營收來換辛苦錢。更要注意的是，一旦原料價格突然跳水，或者套期保值踩錯節(jié)奏，存貨減值風(fēng)險會瞬間吃光利潤，越買越虧將不再是危言聳聽。

來源：恒邦股份2025年半年報

三、豫光穩(wěn)中有壓，恒邦激進擴張

利潤表講的更多是當下的故事，而兩家公司未來根植于資產(chǎn)負債表中。

豫光的戰(zhàn)略布局相對穩(wěn)健。2025年三季度末總資產(chǎn)222.62億元，較2024年末穩(wěn)步增長，流動資產(chǎn)占比高達77.95%，說明家底厚實、變現(xiàn)能力強。但為了應(yīng)對原材料市場狼多肉少的局面，公司不得不適度加杠桿，資產(chǎn)負債率上升5個多點至73.83%。

此外，公司前三季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為-9.60億元，由正轉(zhuǎn)負。公司在財報中解釋得很實在：一方面大幅增加原材料預(yù)付款以鎖定供應(yīng)，另一方面部分下游客戶回款周期拉長，再加上稅費支出增加，多重壓力共同導(dǎo)致現(xiàn)金凈流出?？梢娂幢闶切袠I(yè)龍頭，在原料市場高位運行的環(huán)境下，營運資金的壓力也是難以回避的現(xiàn)實。

來源：豫光金鉛2025年三季度報

恒邦則不走尋常路，全力沖刺賭未來。總資產(chǎn)從2024年底的247.24億暴漲至2025年三季度末的314.23億，增幅高達27.10%，這背后是子公司含金多金屬礦綜合回收技改項目的全面投產(chǎn)所致，存貨和固定資產(chǎn)也隨之飆升。但要注意，這場擴張主要是借錢撐起來的——短期借款和長期借款分別猛增38.12億元和7.33億元。

來源：恒邦股份2025年三季度報

此外，有一點值得警惕：公司前三季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為-5.77億元，與同期凈利潤完全背離，雖表面有利潤但實際卻要往外掏錢。這種紙面富貴能撐多久，市場心里都有數(shù)。所以，恒邦更像一位賭上所有的賽車選手，出發(fā)后全力沖刺，賭一手金價不回頭；但萬一風(fēng)向扭轉(zhuǎn)，剎車的代價會極其高昂。

總之，豫光和恒邦的市場熱度，與其說是銻的故事，不如說與金銀銅等核心有色金屬關(guān)系更緊密。而真正的銻之王者，另有其人。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。