今天，白銀LOF（161226）不出意外地以跌停開盤。即便如此，全天仍有近1億的成交量。這意味著如果明天繼續(xù)跌停，今日入場(chǎng)的資金瞬間縮水1000萬。（我覺得吧，如果真不喜歡錢，可以給我……）

盡管場(chǎng)內(nèi)封死跌停，其溢價(jià)率依然高達(dá)90%，原因在于其場(chǎng)外凈值在 2 月2日單日“跳水”了30%。

今天估值終于出來了，漲了3%，昨天（2月2日）上期所合約跌了17%，今天（2月3日）上期所銀合約跌了16%，這么一看，昨天調(diào)的估值還算是充分的。

這件事引起了很大的爭議，看到網(wǎng)絡(luò)上很多還寫了非常誠懇的投訴信，要告官。事實(shí)上，在2月2日晚的那個(gè)時(shí)間窗口，基金公司能做的，已經(jīng)不多了。

一、估值為何“一夜入冬”？

2月2日晚上，國投瑞銀基金昨日晚間發(fā)布公告，宣布對(duì)旗下國投白銀LOF所持白銀期貨合約的估值方法進(jìn)行調(diào)整。受此影響，當(dāng)天國投瑞銀白銀期貨A當(dāng)日復(fù)權(quán)單位凈值跌幅超過31%。

為什么要冒大不韙去調(diào)估值？

首先，這幾天，國際銀價(jià)已經(jīng)跌掉30%了，可以算的上是“白銀國際主要市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)顯著波動(dòng)”了。但上期所漲跌停幅度為±17%。這意味著，即便國際市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)更大波動(dòng)，國內(nèi)合約價(jià)格在單個(gè)交易日內(nèi)最多只能反映17%的變動(dòng)。

如果仍然按照原來的估值方式，2月2日的凈值最多只能跌17%。若不調(diào)整，2月2日贖回的人將按“虛高”的凈值拿走錢，這部分差價(jià)由持有人（存量投資者）買單。

也就是說，存量投資者會(huì)因此承擔(dān)超額虧損，如果真出現(xiàn)這種情況，基金公司很容易被套上「未勤勉盡責(zé)」的問題。

所以，在那個(gè)時(shí)間窗口，已經(jīng)是最好的處理方式了。

我們可以做一個(gè)類比，之前常?？吹降木褪腔鹳I的股票暴雷跌停，基金公司往往在股票連續(xù)跌停前，提前計(jì)提數(shù)個(gè)跌停的估值，以維持公平。比如之前的長春長生……（知道這個(gè)例子的人應(yīng)該已經(jīng)老了吧）

二、反思：流程與公關(guān)的“慢半拍”

但是，白銀LOF這個(gè)事情到現(xiàn)在，盡管邏輯合理，但過程中還是有瑕疵

首先，公告時(shí)效性。基金公司昨晚的公告十點(diǎn)才發(fā)?？陀^來說，以基金公司的內(nèi)部流程和實(shí)際情況，能夠在當(dāng)晚十點(diǎn)完成所有的事情，已經(jīng)很不容易的一個(gè)時(shí)間了。做這個(gè)調(diào)整，影響面很大，不可能不向監(jiān)管匯報(bào)，然后開個(gè)估值委員會(huì)，內(nèi)部撰寫公告，合規(guī)審核。然后再跑賬，托管行對(duì)賬，簽XB。

而且，實(shí)操層面，托管人內(nèi)部也要走流程，如果是常規(guī)的收盤價(jià)自然沒有爭議，爭議就是如何才能真實(shí)公允，比如計(jì)提幾個(gè)跌停，以哪個(gè)價(jià)格為準(zhǔn)。

因此，能夠10點(diǎn)完成，已經(jīng)是非常不容易了。

但是，這其實(shí)也體現(xiàn)了基金公司沒有足夠的公關(guān)經(jīng)驗(yàn)。這個(gè)基金從12月以來進(jìn)來的投資者，應(yīng)該都是散戶。因此輿論管理會(huì)異常的難，沒有做好預(yù)先溝通，肯定會(huì)有投資者情緒上的激動(dòng)。

所以如果基金公司提前做一個(gè)溝通，例如發(fā)個(gè)臨時(shí)公告，「由于上期所漲跌幅限制，可能導(dǎo)致原估值方法無法公允反映基金凈值，因此將在今日日終對(duì)估值方法做評(píng)估調(diào)整，并及時(shí)公告」，給投資者心理緩沖，輿論壓力會(huì)小得多。

當(dāng)然，這個(gè)公告也很難在三點(diǎn)前發(fā)出來，因?yàn)楫?dāng)時(shí)來不及和托管人、會(huì)計(jì)師事務(wù)所溝通。如果就直接發(fā)出來了，相當(dāng)于架著托管人在火上烤。所以實(shí)際操作只能是盡早發(fā)。

三、禍根：被“鎖死”的流動(dòng)性與高溢價(jià)

但我覺得，白銀LOF的問題并非始于今日，而是始于此前的限制申購。

白銀LOF主要通過買入上海期貨交易所（上期所）的白銀期貨合約來追蹤銀價(jià)，但 期貨交易所開倉上限和持倉限額的嚴(yán)格限制。一旦基金持有的合約數(shù)量達(dá)到上限，即便場(chǎng)外有再多資金想買入，基金公司也無法在期貨市場(chǎng)開出新倉位來增加白銀暴露。

場(chǎng)外申購被限之后，想上車的資金只能在場(chǎng)內(nèi)（二級(jí)市場(chǎng)）搶購，從而推高溢價(jià)。

11月初溢價(jià)率可能還在10%-20%左右，但到了12月，隨著白銀進(jìn)入“每日一高”的節(jié)奏，溢價(jià)率迅速攀升至40%-60%以上。

因此，表面上是2月2日那份深夜公告引發(fā)的震動(dòng)，實(shí)則是長期以來基金公司對(duì)規(guī)模的貪婪與對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的僥幸共同釀成的苦果。

基金公司在2月2日晚上的操作，已經(jīng)是last resort，在盡量「勤勉盡責(zé)」的情況下的調(diào)整。

但真正的“專業(yè)”，應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)在風(fēng)控的前置化。如果一家基金公司只會(huì)在極端行情發(fā)生后，才緊急開啟合規(guī)和估值委員會(huì)，那它更像是一個(gè)隨波逐流的牌照，而非專業(yè)的資產(chǎn)管理人。

扁鵲說他長兄「醫(yī)在疾發(fā)之前 」 ，所以名氣不出家門；而他自己「醫(yī)在疾重之時(shí) 」 ，所以名震天下。如果基金公司能在風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)前就當(dāng)好那個(gè)“長兄”，今日或許就不會(huì)有這奇觀。

2. 規(guī)模的貪婪：被“名氣”與“利益”綁架

基金公司之所以不愿做“長兄”，本質(zhì)上還是對(duì)規(guī)模的貪婪。在高溢價(jià)期間，產(chǎn)品的凈值增長和成交活躍度是極佳的「招牌 」 。而在2月2日當(dāng)晚，不得不在病入膏肓、退無可退時(shí)，這種救火式的「勤勉盡責(zé) 」 才能被監(jiān)管和法律看見，從而完成自保。

四、 啟示：工具缺失下的“困局”

白銀LOF的這場(chǎng)風(fēng)波，其實(shí)體現(xiàn)了商品類公募產(chǎn)品在極端行情下的制度短板。要避免下一個(gè)“白銀LOF”出現(xiàn)，我們需要從三個(gè)維度進(jìn)行更具實(shí)質(zhì)性的改進(jìn)：

1. 制度突破，打破“持倉限額”的緊箍咒

去年底，白銀LOF最大的痛點(diǎn)在于：規(guī)模上限不取決于資金熱度，而取決于期貨市場(chǎng)的行政限額。所以，如果監(jiān)管層考慮針對(duì)商品類基金，在期貨持倉限額上給予特殊通道，或者允許產(chǎn)品通過掛鉤境外白銀ETF、互換協(xié)議（Swap）等多種衍生工具來對(duì)沖實(shí)物暴露?；蛟S能夠緩解這個(gè)問題。只有當(dāng)基金份額能夠隨著需求增長而“無限供應(yīng)”時(shí)，套利機(jī)制才能生效，場(chǎng)內(nèi)價(jià)格才不會(huì)脫離凈值。

目前來看，散戶參與商品投資的門檻依然過高。低門檻產(chǎn)品的稀缺，導(dǎo)致資金被迫涌入白銀LOF這種存在「天花板 」 的品種。一方面，當(dāng)需求遠(yuǎn)超產(chǎn)品承載力時(shí)，溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)便不可避免。另一方面，由于品種的缺失，導(dǎo)致例如線下各種貴金屬相關(guān)的暴雷的案例出現(xiàn)。

如果一個(gè)追蹤指數(shù)的產(chǎn)品無法隨著資金流入而同步擴(kuò)容，它就失去了「工具化 」 的本意，淪為了一個(gè)資金博弈的「封閉式籌碼 」 ，這對(duì)所有投資者都是不公平的。

2. 估值建立極端行情預(yù)案

這次「深夜調(diào)估值」雖然合規(guī)，但是還是在估值上沒有做到足夠精細(xì)和提前。（我這么說話真是討厭……）

比如說這類商品類的產(chǎn)品，合同中可以更加明確“極端價(jià)差補(bǔ)償機(jī)制”。例如，明確規(guī)定當(dāng)內(nèi)外盤價(jià)差超過X%時(shí)，基金有權(quán)參考國際公允價(jià)值進(jìn)行日內(nèi)實(shí)時(shí)重估。

此外，公告不應(yīng)只在「事后」發(fā)。未來的商品基金應(yīng)建立一套類似“壓力測(cè)試”的系統(tǒng)，當(dāng)溢價(jià)率或內(nèi)外盤價(jià)差觸及紅線時(shí)，在APP和行情軟件顯著位置進(jìn)行彈窗強(qiáng)警示。

3. 高溢價(jià)管理工具

基金公司在面臨高溢價(jià)時(shí)，不能只發(fā)“風(fēng)險(xiǎn)提示”而沒有實(shí)質(zhì)動(dòng)作。白銀LOF因期貨交易所的倉位限制導(dǎo)致無法新增申購，引起了場(chǎng)內(nèi)的高溢價(jià)，可以從多個(gè)方面考慮增加一些技術(shù)工具和政策工具管理高溢價(jià)行為。

引入做市商：參考ETF機(jī)制，引入大型券商作為做市商AP（Authorized Participant）。當(dāng)場(chǎng)內(nèi)出現(xiàn)高溢價(jià)時(shí)，券商可以迅速在一級(jí)市場(chǎng)申購份額并在二級(jí)市場(chǎng)賣出。

針對(duì)性調(diào)整漲跌幅限制：LOF本身的運(yùn)作限制，導(dǎo)致了場(chǎng)內(nèi)和價(jià)格基金的漲跌幅，與標(biāo)的漲跌幅不一致。因此存在了套利機(jī)會(huì)，帶來的高溢價(jià)又引發(fā)了風(fēng)險(xiǎn)承受能力不足的投資者蜂擁而至。

五、 結(jié)語：風(fēng)險(xiǎn)控制應(yīng)在“疾發(fā)之前”

白銀LOF這件事，體現(xiàn)出目前國內(nèi)市場(chǎng)在很多基礎(chǔ)設(shè)施方面仍然不成熟，投資者缺少對(duì)于商品的投資渠道的焦慮，以及管理人在商業(yè)利益面前的審慎缺失。

作為資產(chǎn)管理人，真正的專業(yè)不應(yīng)體現(xiàn)在深夜調(diào)估值的“救火”效率上，而應(yīng)體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)的前置化管理。如果只會(huì)在風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，用一份遲到的公告和調(diào)低凈值來“了事”，那不過是履行了最底線的合規(guī)，而非對(duì)投資者的保護(hù)。

歸根結(jié)底，風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)控在前頭，而非留在最后。只有管理人學(xué)會(huì)克制對(duì)規(guī)模的貪婪，早一點(diǎn)干預(yù)，而不是把問題留在最后一天，讓持有人在深夜的奇觀中，成為被收割的代價(jià)。

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作者：坦桑尼亞老云 |編輯：栗加

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