撰稿 | 多客

來源 | 貝多商業(yè)&貝多財經(jīng)

莫干山家居闖關(guān)港股。

2026年1月16日，云峰莫干山生態(tài)家居有限公司（簡稱“莫干山家居”）向港交所遞交主板上市申請，中信證券擔(dān)任獨家保薦人。

作為“莫干山”品牌經(jīng)營主體，其前身浙江升華云峰新材股份有限公司曾于2021年10月預(yù)披露A股招股書，啟動上市進(jìn)程，并于2023年3月3日按全面注冊制新規(guī)完成平移申報。

2025年4月21日，云峰新材主動撤回A股上市申請，相關(guān)審核程序正式終止。從A股撤回申請到轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股遞表，間隔9個月便重啟上市進(jìn)程，凸顯出公司推進(jìn)資本運作的迫切訴求。

此次港股IPO不僅是常規(guī)融資布局，更是這家行業(yè)老牌企業(yè)在傳統(tǒng)主業(yè)增長放緩、轉(zhuǎn)型壓力加大與行業(yè)政策支持疊加背景下，作出的關(guān)鍵戰(zhàn)略抉擇。

一、增長失速的引擎

從財務(wù)表現(xiàn)來看，莫干山家居經(jīng)營整體保持穩(wěn)健，盈利質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化，但營收端增長動能有所減弱。2023年至2025年前三季度，公司營收分別為33.94億元、34.56億元和25.19億元，增長態(tài)勢階段性承壓。

與營收端形成鮮明反差，公司盈利端呈現(xiàn)穩(wěn)步向好走勢。毛利率從2023年的22.2%、2024年的22.4%，持續(xù)提升至2025年前三季度的25.7%；凈利潤方面，2023年至2025年前三季度分別為3.20億元、3.31億元和2.80億元，各期表現(xiàn)整體保持穩(wěn)定。

從表面來看，莫干山家居的業(yè)績呈現(xiàn)出“提質(zhì)增效”的向好趨勢。但深入剖析則不難發(fā)現(xiàn)，這一表現(xiàn)背后實則暴露了公司增長驅(qū)動力匱乏、盈利質(zhì)量存疑的核心經(jīng)營矛盾。

作為公司基石的人造板業(yè)務(wù)正陷入被動，其收入占比從2023年的69.0%持續(xù)下滑至2025年前三季度的59.6%。銷量端持續(xù)走弱，2024年同比下滑3.9%，2025年前三季度降幅進(jìn)一步擴大至9.0%，市場份額正被競爭對手加速侵蝕。

另外，莫干山家居的價格端同樣承壓，盡管2024年產(chǎn)品均價雖微升2.8%，但2025年前三季度為應(yīng)對銷量下滑被迫降價，均價同比大幅下降7.9%至每單位94.5元。

這意味著，公司通過降價提振銷量的舉措未達(dá)預(yù)期，反而令核心業(yè)務(wù)陷入量價同步下行的經(jīng)營態(tài)勢。

被寄予厚望的定制家居業(yè)務(wù)，是公司向“一站式綠色家居綜合服務(wù)商”轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵。其收入占比從2023年的18.9%提升至2025年前三季度的25.6%。然而，這塊快速增長的業(yè)務(wù)，尚不足以完全對沖人造板主業(yè)萎縮帶來的缺口，導(dǎo)致公司2025年前三季度總營收同比微降約1.2%。

更值得警惕的是公司盈利結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)的分化態(tài)勢。公司毛利率由2023年的22.2%提升至2025年前三季度的25.7%，體現(xiàn)出產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化與成本控制取得相應(yīng)成效。

與此同時，公司銷售及分銷開支占收入比例從2023年的5.9%升至2025年前三季度的7.0%，受此影響，毛利率提升并未帶動凈利率同步改善。公司2023年、2024年凈利率分別為9.4%、9.3%，始終未突破10%。

這意味著，公司的轉(zhuǎn)型是通過高昂的市場投入換取增長，導(dǎo)致利潤被嚴(yán)重侵蝕，陷入“增收難增利”的尷尬境地。

資金層面的壓力進(jìn)一步加劇經(jīng)營風(fēng)險，截至2025年9月30日，企業(yè)錄得流動負(fù)債凈額2.12億元，短期流動性承壓明顯，償債能力面臨考驗；截至2025年9月末，企業(yè)貿(mào)易應(yīng)收款項賬面結(jié)余高達(dá)2.61億元，較2024年末的1.05億元翻倍增長，不僅加劇了營運資金占用壓力，亦使壞賬計提風(fēng)險同步上升，進(jìn)一步拖累整體盈利與現(xiàn)金流表現(xiàn)。

二、紅海中的搏殺

莫干山家居并非沒有優(yōu)勢，歷經(jīng)三十年積淀形成的“綠色環(huán)?！逼放普J(rèn)知，深厚的環(huán)保技術(shù)底蘊與品牌公信力，共同構(gòu)筑起難以復(fù)制的核心競爭力。

從2000年推出國內(nèi)首張環(huán)保板材，到2024年發(fā)布行業(yè)首款零碳超級實木多層板，再到2025年完成全系產(chǎn)品向更嚴(yán)苛的HENF級標(biāo)準(zhǔn)升級，莫干山家居始終引領(lǐng)中國家居行業(yè)環(huán)保升級進(jìn)程。其產(chǎn)品應(yīng)用于北京大興國際機場、故宮博物院修繕等國家級工程，更是其品牌公信力的有力背書。

然而，即便坐擁深厚的環(huán)保技術(shù)積淀與品牌公信力，莫干山家居所處的家居板材行業(yè)依舊強敵環(huán)伺、極度內(nèi)卷。

專業(yè)定制巨頭的布局，直接擠壓了莫干山家居向定制領(lǐng)域延伸的空間。歐派、索菲亞等企業(yè)依托自身核心優(yōu)勢向下整合板材供應(yīng)鏈，同步強化環(huán)保產(chǎn)品定位，對莫干山家居向定制領(lǐng)域延伸形成直接競爭影響。

歐派以全品類布局與整裝生態(tài)為核心優(yōu)勢，依托天津、清遠(yuǎn)、無錫、成都、武漢五大AI智能生產(chǎn)基地構(gòu)建高效交付體系，2025年前三季度營收132.14億元，規(guī)模與供應(yīng)鏈效率行業(yè)領(lǐng)先。

相比之下，索菲亞以定制衣柜專業(yè)壁壘與環(huán)保技術(shù)為核心競爭力，擁有CNAS國家級檢測實驗室并參與制定GB/T 39600-2021、GB/T 39598-2021等行業(yè)環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，2025年前三季度營收70.08億元，品牌溢價與渠道運營能力突出。

反觀莫干山家居，企業(yè)以板材業(yè)務(wù)為核心支撐，依托板材主業(yè)的環(huán)保積淀與品牌基礎(chǔ)布局定制賽道，在全案設(shè)計能力、終端交付體系與渠道覆蓋密度上仍處于成長階段。

2025年前三季度，莫干山家居的總營收25.19億元。其中，定制家居業(yè)務(wù)收入6.44億元，與頭部企業(yè)在營收規(guī)模、全品類布局及渠道覆蓋廣度上仍存在差距。

定制賽道的壓力之外，莫干山家居在板材主業(yè)上同樣面臨激烈爭奪。兔寶寶、大王椰、千年舟等實力相當(dāng)?shù)娜珖云放埔约氨姸鄥^(qū)域性強牌緊緊追趕，市場競爭日趨激烈。

從綜合實力來看，莫干山家居與同行頭部企業(yè)存在全面差距。以兔寶寶為例，2024年總營收達(dá)91.89億元，是莫干山家居同期營收34.56億元的2倍之多，營收規(guī)模懸殊。

除規(guī)模差距外，渠道網(wǎng)絡(luò)的差距更為突出。截至2025年9月底，莫干山家居擁有875家經(jīng)銷商；而兔寶寶已構(gòu)建零售、家具廠、家裝公司、工程四大成熟渠道網(wǎng)絡(luò)，僅合作家具廠就超過2萬家，渠道深度與密度的顯著差距，直接決定了市場覆蓋廣度、終端滲透效率與客戶觸達(dá)能力。

此外，兔寶寶等頭部企業(yè)更早登陸資本市場。天眼查App信息顯示，兔寶寶2005年5月10日在深交所上市，而莫干山家居的A股主體云峰新材早在2021年10月預(yù)披露招股書，2023年3月3日按注冊制新規(guī)平移申報。

2025年4月，云峰新材主動撤回A股申請、審核終止，直至2026年1月16日才以新主體向港交所遞交上市申請，截至當(dāng)前仍在審核中、尚未完成上市。

三、模式的雙刃劍

面對行業(yè)增長瓶頸與激烈競爭，莫干山家居并非沒有應(yīng)對。公司董事長周鑫林明確提出戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型方向，從“機會經(jīng)營”轉(zhuǎn)向“戰(zhàn)略牽引”，從“渠道驅(qū)動”轉(zhuǎn)向“產(chǎn)品驅(qū)動”，并圍繞這一方向落地一系列布局，但這些轉(zhuǎn)型舉措在行業(yè)現(xiàn)實中仍面臨多重挑戰(zhàn)。

作為行業(yè)內(nèi)最早推行ENF級標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)之一，莫干山家居先后發(fā)布《雙碳戰(zhàn)略行動指南》、推出行業(yè)首款“零碳多層板”，成功樹立零碳實踐標(biāo)桿。2025年末，公司發(fā)布定位高端的“莫干山·未見”系列與“中國山色”美學(xué)IP，聯(lián)合德國HUECK、清華大學(xué)、中國林科院等頂尖機構(gòu)組建“好房子關(guān)鍵技術(shù)聯(lián)盟”，向“高端美學(xué)價值創(chuàng)造者”轉(zhuǎn)型，這也是其“產(chǎn)品驅(qū)動”戰(zhàn)略的核心落地動作。

不過，在當(dāng)前消費分級、性價比為王的市場環(huán)境中，無論是零碳多層板等環(huán)保創(chuàng)新產(chǎn)品，還是“未見”系列等高端布局，品牌建設(shè)都需要巨量營銷投入與漫長的消費者教育過程。

更關(guān)鍵的是，支撐這些戰(zhàn)略宏圖的商業(yè)基礎(chǔ)其實并不牢固，其最核心的商業(yè)模式風(fēng)險在于高度的“外包生產(chǎn)依賴”。

公司核心產(chǎn)品生產(chǎn)高度依賴外部OEM伙伴，2023年至2025年前三季度，人造板及地板產(chǎn)品的外包生產(chǎn)成本占銷售成本比例分別達(dá)76.0%、75.6%和72.3%。這種輕資產(chǎn)模式雖能快速響應(yīng)市場需求、降低資本開支，卻也將產(chǎn)品質(zhì)量、環(huán)保一致性與交貨穩(wěn)定性的核心控制權(quán)部分讓渡給供應(yīng)商，埋下運營隱患。

除了生產(chǎn)端的外包依賴，公司在銷售端還有一個突出特征，就是高度依賴經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)。截至2025年9月30日，公司擁有875家經(jīng)銷商，其貢獻(xiàn)的收入占比雖在下降，但2025年前三季度仍高達(dá)76.0%。龐大的經(jīng)銷體系是公司觸達(dá)全國市場的毛細(xì)血管，但同時也帶來了管理難題。招股書本身也提示了經(jīng)銷商可能相互競爭、管理不善等風(fēng)險。

更重要的是，這種深度綁定意味著公司的業(yè)績增長和現(xiàn)金流健康度，在很大程度上與數(shù)百家獨立經(jīng)銷商的經(jīng)營狀況休戚相關(guān)，增加了業(yè)績的波動性和不確定性。

除此之外，公司還有一段不容回避的“歷史污點”，也給當(dāng)前發(fā)展帶來了潛在影響。其前身云峰新材曾在A股IPO中，因未充分說明個別經(jīng)銷商與OEM供應(yīng)商由同一自然人控制、研發(fā)內(nèi)控與陳述不符等問題，遭上交所監(jiān)管警示并最終撤回上市。這對港股投資者而言，是評估其公司治理與內(nèi)控有效性的重大關(guān)切點。

而在研發(fā)層面，公司一邊宣揚“產(chǎn)品驅(qū)動”“產(chǎn)學(xué)研深度融合”，一邊卻在研發(fā)投入上與自身口號嚴(yán)重脫節(jié)。2023年至2025年前三季度，公司研發(fā)成本占收入比重僅為1.2%至1.4%。相比之下，其引以為傲的ENF級、零碳板材等技術(shù)突破，更多被描述為與科研院所的合作成果。

當(dāng)前定制家居行業(yè)競爭已聚焦于數(shù)字化設(shè)計、智能制造與材料創(chuàng)新，過低的自主研發(fā)投入不僅讓人質(zhì)疑其技術(shù)護(hù)城河的深度與可持續(xù)性，更難以匹配高端市場布局所需的持續(xù)創(chuàng)新力，能否支撐長期技術(shù)領(lǐng)先與差異化競爭力，仍存較大疑問。

結(jié)語

莫干山家居的港股上市之路，正是中國傳統(tǒng)家居制造業(yè)在消費升級、行業(yè)整合浪潮中謀求轉(zhuǎn)型的縮影。它坐擁環(huán)保品牌積淀與龐大渠道網(wǎng)絡(luò)的先天優(yōu)勢，卻也深陷新舊動能轉(zhuǎn)換的陣痛、行業(yè)紅海的激烈競爭，以及過往治理遺留的待解難題。

若成功登陸港股，無疑能為其贏得寶貴的資金緩沖與升級契機，但能否真正跨越增長瓶頸，關(guān)鍵仍在于能否打破既有路徑依賴，在精細(xì)化運營、產(chǎn)品創(chuàng)新與內(nèi)部治理上實現(xiàn)實質(zhì)性蛻變，讓“綠色高端家居”的發(fā)展藍(lán)圖真正獲得市場的長期認(rèn)可。