作者| 宋婉心

編輯|張帆

封面來源|IC photo

香港娛樂業(yè)正逐步改姓“黎”。

近日香港頭部電影集團(tuán)紹氏兄弟發(fā)布了一條公告，表示擬收購其主要股東華人文化旗下的核心影視資產(chǎn)。

核心影視資產(chǎn)主要是，華人文化通過全資附屬公司HoldCo間接控制的CMC Moon Holdings所持業(yè)務(wù)。

CMC Moon幾乎涵蓋了華人文化最核心的影視內(nèi)容與渠道資源，包括劇集制作龍頭正午陽光、電影投資制作公司上海華人影業(yè)、海外發(fā)行業(yè)務(wù)CMC Pictures，以及以UME品牌運(yùn)營(yíng)的影院網(wǎng)絡(luò)和華人文化電影院線等。

公布后第二個(gè)交易日收盤，邵氏兄弟報(bào)0.32港元/股，大跌15.79%。

以資產(chǎn)規(guī)模計(jì)，截至2025年9月末，邵氏兄弟經(jīng)審核資產(chǎn)總值約4.59億元，而擬注入資產(chǎn)的凈值高達(dá)約85.58億元。

表面上看，這是邵氏兄弟“蛇吞象”買資產(chǎn)，但本質(zhì)上，是華人文化反向借殼完成了上市，而邵氏中小股東，卻成為這場(chǎng)棋局的直接買單方。

反向借殼

交易前，華人文化已持有邵氏29.94%股權(quán)，為第二大股東，彼時(shí)邵氏僅主營(yíng)港片制作與少量發(fā)行，無線下院線布局，同時(shí)2022年至2024年?duì)I收持續(xù)萎縮。

對(duì)于華人文化而言，此前影視資產(chǎn)估值偏低，UME院線融資擴(kuò)店也受限，缺乏港股上市平臺(tái)進(jìn)行資產(chǎn)證券化。

而通過本次發(fā)行股份收購，華人文化持股比例躍升至59.74%，實(shí)現(xiàn)對(duì)邵氏的絕對(duì)控股后，華人文化得以反向借殼完成上市。

華人文化之所以不選擇獨(dú)立IPO，一方面是因?yàn)橛耙曅袠I(yè)長(zhǎng)期估值承壓，投資者信心不足，獨(dú)立IPO估值難達(dá)預(yù)期，另一方面，華人文化業(yè)務(wù)多元且分散，整合申報(bào)成本高、周期長(zhǎng)。

通過反向借殼，華人文化既規(guī)避了港股IPO的繁瑣流程，又為旗下影視資產(chǎn)完成證券化、為UME院線找到上市融資平臺(tái)，一舉解決兩大痛點(diǎn)。交易的本質(zhì)，是華人文化通過“左手倒右手”完成高效整合，兼顧效率、確定性與長(zhǎng)期價(jià)值。

不過本次交易15.8%的折價(jià)配股，引起了二級(jí)市場(chǎng)的劇烈震蕩，也是這場(chǎng)資本騰挪的爭(zhēng)議核心。

此次配股價(jià)格0.32港元/股，較公告前收盤價(jià)折讓15.8%，遠(yuǎn)超港股文娛行業(yè)并購8%-12%的平均折價(jià)率。

更關(guān)鍵的是，159.3億股的發(fā)行規(guī)模占邵氏發(fā)行后總股本的91.82%，直接導(dǎo)致原中小股東持股比例集體腰斬，且交易未設(shè)置任何小股東補(bǔ)償條款。

對(duì)此，市場(chǎng)解讀為華人文化為“快速交割、絕對(duì)控股”的妥協(xié)——

為滿足港交所公眾持股不低于25%的要求，華人文化將部分股份分配給阿里、騰訊等關(guān)聯(lián)方，二者合計(jì)持股達(dá)34.52%，既快速鎖定控股權(quán)，又避免給二級(jí)市場(chǎng)抬價(jià)空間。

公告后二級(jí)市場(chǎng)用腳投票，邵氏股價(jià)從0.38港元跌至0.275港元，市值蒸發(fā)超三成，中小股東權(quán)益大幅縮水。

據(jù)交易公告，華人文化計(jì)劃在交易完成后12個(gè)月內(nèi)，打通邵氏與正午陽光、UME院線的資源，實(shí)現(xiàn)“內(nèi)容制作、發(fā)行、線下放映”的全鏈路協(xié)同。

但這一規(guī)劃仍面臨多重考驗(yàn)——影視與院線的跨地域管理考驗(yàn)CMC的整合能力，UME院線雖布局一二線城市，但行業(yè)復(fù)蘇不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)仍存；而部分邵氏小股東已發(fā)起聯(lián)合問詢，維權(quán)訴求或拖慢交易交割進(jìn)程。

對(duì)于邵氏中小股東而言，短期的權(quán)益縮水已成定局，能否通過長(zhǎng)期估值修復(fù)回本，取決于華人文化的整合效率與資產(chǎn)兌現(xiàn)能力。

而對(duì)于整個(gè)文娛行業(yè)，這場(chǎng)交易或許標(biāo)志著港股將成為內(nèi)地文娛資產(chǎn)證券化的重要陣地。

香港娛樂的幕后一哥

香港娛樂產(chǎn)業(yè)的衰落有目共睹。

2018年開始，TVB已經(jīng)連續(xù)虧損7年，2024年全年財(cái)報(bào)公布時(shí)，公司表示預(yù)計(jì)2025年將實(shí)現(xiàn)盈利。與此同時(shí)，內(nèi)地同樣傳統(tǒng)電視出身的芒果超媒已經(jīng)增長(zhǎng)至500億元市值左右，是TVB母公司市值的30多倍。

作為內(nèi)地的“默多克”，黎瑞剛執(zhí)掌的華人文化在傳媒娛樂領(lǐng)域的布局幾乎囊括了所有領(lǐng)域，不限于影視、音樂、體育等板塊，而在香港，華人文化同樣早早介入。

華人文化自2015年起主導(dǎo)對(duì)TVB的戰(zhàn)略投資，并于2020年成為TVB最大股東。2023年及之后多次連任董事，實(shí)際掌控TVB戰(zhàn)略方向。

可以看到的是，在投資的初始幾年，黎瑞剛一直對(duì)TVB按兵不動(dòng)，直到近年TVB近乎瀕危，才進(jìn)行了一系列調(diào)整。比如開啟直播帶貨，和芒果TV、優(yōu)酷等內(nèi)地平臺(tái)打造《聲生不息·港樂季》《無限超越班》等。

以《聲生不息·港樂季》為例，TVB只負(fù)責(zé)提供藝人、版權(quán)等資源，湖南衛(wèi)視則是投資方兼制作方。據(jù)真故研究室報(bào)道，該節(jié)目在香港播出后，所有收入歸TVB所有。重返TVB的曾志偉直言：拿了個(gè)不要錢的節(jié)目回來。

但即使如此，一系列改革對(duì)TVB實(shí)際的業(yè)績(jī)翻身依舊收效甚微。

在這檔綜藝播出、開啟直播帶貨的2022年，TVB雖然整體營(yíng)收增長(zhǎng)了24%，但虧損仍在擴(kuò)大，相比前年的3.14億港元虧損還增加了2400萬港元，且二級(jí)市場(chǎng)也頗為冷淡。

直播帶貨曾在2023年大幅帶動(dòng)股價(jià)創(chuàng)四年新高，但也叫好不叫座。當(dāng)年TVB電子商貿(mào)業(yè)務(wù)收入大幅縮水，到了2024年，電商業(yè)務(wù)收入僅剩1.26億港元，也成了TVB目前唯一虧損的業(yè)務(wù)。

TVB股價(jià)在2023年觸及18港元高點(diǎn)后，至今已一路跌回至3港元左右。

（TVB近三年股價(jià)）

而這次華人文化反向借的“殼”紹氏兄弟影業(yè)，和TVB一樣，也是邵逸夫手下“時(shí)代的眼淚”。

“紹氏武俠片”曾是香港上個(gè)世紀(jì)50年代至80年代期間的香港電影招牌。上世紀(jì)60年代，武俠文化興起，而邵逸夫遵循商業(yè)制片路線，堅(jiān)持“觀眾至上”，基于對(duì)當(dāng)時(shí)市民觀眾興趣的洞察，紹氏影業(yè)成功抓住了武俠片的觀看熱潮。

此外在公司經(jīng)營(yíng)上，邵逸夫引入的仿美式制片廠制度，也讓電影制作更為標(biāo)準(zhǔn)化和工業(yè)化，被業(yè)內(nèi)稱為“東方好萊塢”，進(jìn)而給紹氏兄弟帶來了豐厚利潤(rùn)。

英國(guó)《每日電訊報(bào)》稱，巔峰時(shí)期，每周都有超過200萬觀眾觀看邵氏的電影。

但要注意的是，這個(gè)活躍在上個(gè)世紀(jì)的老牌香港電影制片廠，和如今的“紹氏兄弟”實(shí)際上是兩家不同的實(shí)體——紹氏兄弟的核心內(nèi)容資產(chǎn)早已在2000年就永久出售給了馬來西亞的天映娛樂。

此后，紹氏兄弟就已經(jīng)只剩下一個(gè)品牌空殼，約760部經(jīng)典電影版權(quán)和和紹氏再無關(guān)系，紹氏兄弟也正式進(jìn)入衰退期。直至2009年，紹氏兄弟完成私有化退市。

接下來的故事便迎來華人文化登場(chǎng)。2015年，華人文化密集出手投資、組建文娛帝國(guó)之時(shí)，控股了一家名為美克國(guó)際的香港上市公司，與此同時(shí)，作為TVB的第一大股東，華人文化憑借TVB與紹氏兄弟的淵源，取得了后者的品牌使用權(quán)。

隨后在2016年，華人文化將美克國(guó)際更名為了“紹氏兄弟”，一個(gè)本質(zhì)上與人們認(rèn)知中的老牌制片廠毫無關(guān)系的新“紹氏兄弟”。

而如今，這一“紹氏兄弟”的殼再次被華人文化拿來作為上市平臺(tái)進(jìn)行資本化操作，注入了內(nèi)地的影視廠牌和院線資產(chǎn)。

至此，新“紹氏兄弟”實(shí)體內(nèi)，融合了香港制片廠品牌、港股上市平臺(tái)、內(nèi)地影視內(nèi)容和院線以及內(nèi)地資本。華人文化儼然已經(jīng)成為香港和內(nèi)地影視圈融合的主要試驗(yàn)場(chǎng)。

只是從過去幾年的實(shí)踐來看，在沉疴舊疾未解決的背景下，香港娛樂嫁接內(nèi)地資源迎來短暫的回春后，終又回歸平靜。

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