根據(jù)公開消息，安徽新富新能源科技股份有限公司，股票簡稱新富科技(873855.NQ)即將在2月3日上會審議。新富科技主營業(yè)務(wù)為電池液冷管、電池液冷板等新能源汽車熱管理零部件。

招股書顯示，隨著新富科技跟隨新能源汽車巨頭T公司布局北美市場，在墨西哥投資建立新生產(chǎn)工廠，2022年至2024年新富科技實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為4.64億元、6.00億元、13.81億元，但公司目前面臨增收不增利的窘境。

縱觀新富科技提供的IPO材料，新富科技同時講一個“全球化擴(kuò)張+新產(chǎn)品放量”的增長故事，和一個“盈利能力持續(xù)修復(fù)”的質(zhì)量故事；但四份文件披露的關(guān)鍵事實(shí)表明：增長的發(fā)動機(jī)是墨西哥工廠和S型液冷板，在2024分別呈現(xiàn)“邊際也虧”和“近七成收入虧損放量”，而利潤的安全墊——液冷管又高度綁定單一大客戶與賬期結(jié)構(gòu)。對于并不好看的數(shù)據(jù)，新富科技只能通過“口徑切片”在不同文件中不斷調(diào)整解釋重心，去維持兩套故事同時成立。

墨西哥工廠“常態(tài)化”，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)上不成立

根據(jù)資料，新富科技上會稿披露主營業(yè)務(wù)毛利率在2022年是24.39%，2023年是23.42%，2024年是13.44%，2025上半年是21.83%；其中液冷管毛利率2024 34.30%、液冷板2024-14.01%、2025H1液冷板回到9.66%。

2025年06月的申報(bào)稿對2024毛利率大降給出兩大原因：墨西哥前期大額虧損+新液冷板量產(chǎn)初期不良率高、毛利率為負(fù)，并強(qiáng)調(diào)“墨西哥已進(jìn)入常態(tài)化運(yùn)營階段”。

由此可以得出這樣的結(jié)論：增長敘事靠液冷板新業(yè)務(wù)/海外，利潤兜底靠老業(yè)務(wù)液冷管/單一大客戶。

雖然2025年6月份的申報(bào)稿提到““墨西哥已進(jìn)入常態(tài)化運(yùn)營階段”，但是在問詢回復(fù)當(dāng)中顯示，墨西哥的稅務(wù)虧損(可彌補(bǔ)虧損)2023年為547.60萬、2024年為5102.97萬，累計(jì)5,650.56萬，并因此在2024確認(rèn)遞延所得稅資產(chǎn)。

若真“常態(tài)化”，應(yīng)體現(xiàn)為：虧損收斂、現(xiàn)金流改善、內(nèi)部交易下降。但上會稿遞延所得稅資產(chǎn)里，“未實(shí)現(xiàn)內(nèi)部收益”與“可彌補(bǔ)虧損”仍然巨大：2024年12月31日未實(shí)現(xiàn)內(nèi)部收益可抵扣暫時性差異為4985萬元，2025年6月30日為6891萬元；

第一輪回復(fù)解釋未實(shí)現(xiàn)內(nèi)部收益來源為：境內(nèi)向墨西哥銷售設(shè)備/軟件/原材料/半成品導(dǎo)致內(nèi)部毛利沉淀。

從新富科技敘事層面，把墨西哥工廠描繪成“爬坡結(jié)束的成熟基地”，但會計(jì)層面同時暴露出：它更像一個仍在持續(xù)建設(shè)、持續(xù)內(nèi)部供給、虧損結(jié)轉(zhuǎn)驅(qū)動遞延稅資產(chǎn)的“資本開支與組織復(fù)雜度工程”。——“常態(tài)化”在文本上成立，在財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)上不成立。

新富科技第一輪問詢回復(fù)把墨西哥受托加工解釋為“產(chǎn)能利用+交付保障”，并披露：2024受托加工業(yè)務(wù)毛利率-26.47%，但2024Q4已轉(zhuǎn)正至20.04%，敘事傾向“已明顯改善”。

而在第二輪問詢回復(fù)被迫進(jìn)一步量化：扣除折舊攤銷等固定成本后，2024受托加工業(yè)務(wù)的邊際貢獻(xiàn)率仍為-20.28%，2025上半年才轉(zhuǎn)為29.39%。

“固定成本高導(dǎo)致虧損”是最常見的合規(guī)解釋；但扣除固定成本后仍為負(fù)，意味著2024存在更致命的問題：

基于搶單、保供或戰(zhàn)略性虧損的目的，定價可能低于變動成本，或良率/返工/報(bào)廢導(dǎo)致變動成本異常，或產(chǎn)線組織效率低到把“可變”做成了“不可控”。

這會直接推翻“虧損只是折舊爬坡”的輕描淡寫。

新富科技一方面要證明“墨西哥是全球化能力與增長引擎”，另一方面問詢數(shù)據(jù)卻證明：在關(guān)鍵年份(2024)它甚至不是“攤折舊虧”，而是“邊際也虧”。這會讓任何估值模型對海外擴(kuò)張的現(xiàn)金流折現(xiàn)大幅打折。

賬面利潤改善≠可分配現(xiàn)金流改善

新富科技的申報(bào)稿對液冷板的說法偏溫和：新型號量產(chǎn)前期不良率高導(dǎo)致毛利率下降，隨著良率改善持續(xù)修復(fù)。

新富科技第一輪回復(fù)在解釋液冷板毛利修復(fù)時，提到不良率“量產(chǎn)初期平均約25%，到2024Q4控制在15%以下”。

第二輪回復(fù)給出“主要液冷板產(chǎn)品不良率”序列，2022-2025H1分別為11.69%、14.29%、21.09%、10.09%，并據(jù)此論證廢料模擬影響幅度“較小”。

這是典型“口徑選擇”：用“量產(chǎn)初期”突出問題嚴(yán)重性，為“現(xiàn)在已經(jīng)修復(fù)”鋪墊；用“報(bào)告期平均”降低極端值，使“影響幅度較小”成立。

同時，新富科技第二輪回復(fù)展示液冷板“生產(chǎn)廢料金額”在2024達(dá)到2901.48萬元(模擬口徑)，結(jié)論是“即使模擬將廢料計(jì)入成本，也不影響披露準(zhǔn)確性”。

文件層面拼命證明“廢料處理影響不大”，但整個毛利波動的核心解釋又長期依賴“不良率變化”。新富科技的不良率本身在不同文件里被不同方式切片呈現(xiàn)時，所謂“影響不大”的結(jié)論就更像是為了讓敘事閉環(huán)而選擇的證明路徑。

此外，新富科技第一輪問詢回復(fù)還披露了結(jié)構(gòu)：液冷板綜合毛利率2024為-14.01%，主要被S型拖累，S型毛利率位-20.83%。

第二輪問詢更是把“拖累程度”釘死：2024年S型液冷板收入占液冷板的69.26%，毛利率-20.83%；并解釋為“較為積極的定價策略+前期不良率較高”。

“積極定價策略”本質(zhì)是：在強(qiáng)勢客戶/強(qiáng)勢平臺鏈條里，用虧損換準(zhǔn)入、換規(guī)模、換未來議價權(quán)，但會帶來公司的估值帶來2種風(fēng)險(xiǎn)。

一則是盈利質(zhì)量不可復(fù)制：利潤更多來自對特斯拉的液冷管，而增長來自對寧德時代等公司的液冷板；一旦液冷板進(jìn)入價格戰(zhàn)或客戶壓價，利潤修復(fù)不確定。

其次是新富科技2025上半年的毛利回升，并不能證明2024不是結(jié)構(gòu)性問題，它可能只是“虧損放量階段結(jié)束后的均值回歸”，而非可持續(xù)的盈利能力升級。

新富科技此次IPO，似乎要同時講“新產(chǎn)品高增長”和“盈利可持續(xù)”，但2024的事實(shí)是：高增長來自一個占比近七成、毛利率-20.83%的虧損核心型號。

這是典型的“規(guī)模敘事”與“盈利敘事”互相掐架。

況且，在新富科技申報(bào)稿利潤表顯示：2024凈利潤4575萬元，并明確指出：因墨西哥2024虧損規(guī)模較大，“產(chǎn)生大額遞延所得稅費(fèi)用，對凈利潤水平產(chǎn)生正向影響”。

同時第一輪回復(fù)披露，2024遞延所得稅費(fèi)用為-4176.41萬元，使所得稅費(fèi)用合計(jì)為負(fù)。但遞延稅的“利潤增厚”不是經(jīng)營現(xiàn)金流；它更像把未來可抵扣利益“提前資本化”。這會造成：賬面利潤改善≠可分配現(xiàn)金流改善。

一旦市場用PE/PEG評估，就會把“稅負(fù)結(jié)構(gòu)性紅利”誤當(dāng)成“經(jīng)營能力提升”，形成估值錯配風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)論

新富科技的客戶集中度極高已是不爭的事實(shí)。2024前五大客戶合計(jì)占比90.08%，其中T公司58.74%、寧德時代24.75%。應(yīng)收賬款端對T公司更集中：2024年末應(yīng)收賬款余額29,465.95萬元，其中特斯拉的金額為20048.25萬元(約68%)。

當(dāng)業(yè)務(wù)高度綁定特斯拉和寧德時代大客戶時，一旦主要兩大客戶因自身經(jīng)營困難、戰(zhàn)略調(diào)整、合作關(guān)系變更或市場需求變化而減少采購或終止合作，企業(yè)將面臨收入斷崖式下跌的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致業(yè)績“變臉”。

另外，新富科技最容易被“賬期—價格—質(zhì)量責(zé)任”三件套鎖住，且由于回款周期達(dá)到105天，則會導(dǎo)致公司產(chǎn)銷規(guī)模越大，大客戶的資金占用越重。這會把“增長”從利潤故事改寫成“現(xiàn)金流壓力故事”。

反觀去年上市不久的友升股份，友升股份同樣是陪同特斯拉在墨西哥建立工廠，也同樣擁有100天的回款周期壓力。但是數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，特斯拉的銷售收入占當(dāng)期營收比分別只有20.20%、24.23%、16.44%，遠(yuǎn)小于新富科技。

除了特斯拉，友升股份的大客戶還包括寧德時代、賽力斯、蔚來汽車、廣汽集團(tuán)等，2022年至2024年，前五大客戶的銷售收入占當(dāng)期營收比分別為52.55%、52.37%、51.75%，相對較為分散。這也是最終獲得發(fā)審委審批通過上市的原因。

而新富科技在兩大客戶極度集中的情況下，會通過上市審批嗎？