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凱文·沃什（Kevin Warsh）資料圖。本文來源：申萬宏源宏觀

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“沃什時(shí)代”的美聯(lián)儲(chǔ)

申萬宏源

趙偉、陳達(dá)飛、趙宇、王茂宇、李欣越

摘要

北京時(shí)間1月30日，特朗普宣布提名凱文·沃什（Kevin Warsh）接任美聯(lián)儲(chǔ)主席，引發(fā)市場熱議“沃什時(shí)代”的美聯(lián)儲(chǔ)政策。為什么是沃什、他將如何重塑美聯(lián)儲(chǔ)？

一、熱點(diǎn)思考：舊制度的復(fù)興——“沃什時(shí)代”的美聯(lián)儲(chǔ)

（一）“沃什沖擊”：特朗普選擇沃什，美債收益率曲線“陡峭化”，美元走強(qiáng)

本次美聯(lián)儲(chǔ)主席提名歷時(shí)較長，反映特朗普政府在忠誠度、降息立場、政策聲譽(yù)、改革議程和華爾街影響力等多方面的艱難權(quán)衡。2025年8月-2026年1月底，最可能的“影子主席”在五位候選人中不斷切換，或主要與面試的先后次序及媒體報(bào)道相關(guān)，并不代表真實(shí)概率。

2017年提名時(shí)期，市場對(duì)領(lǐng)跑候選人的預(yù)期也呈現(xiàn)較大波動(dòng)，但波折程度遠(yuǎn)不及此輪。2017年11月特朗普提名鮑威爾之前，沃什提名預(yù)期一度領(lǐng)跑，直至10月初才被鮑威爾反超。反觀此輪，哈賽特概率一度超過80%，遠(yuǎn)超上一輪水平，且沃什概率在最后一個(gè)月還曾被里德反超。

市場對(duì)不同候選人的“定價(jià)”顯著不同。1）11月哈賽特概率飆升時(shí)，市場交易凸顯對(duì)“獨(dú)立性”的擔(dān)憂；2）1月末里德概率飆升時(shí)，市場呈現(xiàn)“寬松-金發(fā)女郎”交易；3）1月30日，沃什概率飆升時(shí)，市場走出“緊縮交易”，美債利率、美元上升，金價(jià)、美股下跌。

（二）沃什的“標(biāo)簽”：降息“溫和鴿派”，通脹與縮表“鷹派”，堅(jiān)定維護(hù)獨(dú)立性

特朗普為何選擇沃什？兼具業(yè)界與美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部的高認(rèn)可度，且與特朗普家族存在深厚關(guān)聯(lián)。哈賽特高度忠誠，但市場擔(dān)憂其“獨(dú)立性”；沃勒雖具備較強(qiáng)的內(nèi)部“認(rèn)可度”，但可能是另一個(gè)鮑威爾；里德鴿派立場明確，但政治立場存疑，因曾向民主黨總統(tǒng)候選人捐款。

沃什短期支持謹(jǐn)慎降息、中長期堅(jiān)定維護(hù)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性。與其他候選人比較而言，沃什的寬松立場最靠后，獨(dú)立性立場最靠前，后者具體體現(xiàn)在支持美聯(lián)儲(chǔ)推進(jìn)大幅縮表。換言之，沃什認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)應(yīng)實(shí)施“降息+縮表”的政策組合，貝森特對(duì)后者亦存在共識(shí)。

沃什主張的“縮表”意味著從“充足準(zhǔn)備金”框架回歸“短缺準(zhǔn)備金”框架，這是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，需從貨幣政策操作框架視角來理解。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表“完全正?；保馕吨嘶氐健岸倘睖?zhǔn)備金”框架，這要求重塑金融監(jiān)管規(guī)則、以改變金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金需求函數(shù)。

（三）美元匯率是“勝負(fù)手”：美元與黃金互為“鏡像”，沃什欲重塑美元的黃金價(jià)格

下一步，主席提名流程將經(jīng)過參議院聽證會(huì)，沃什填補(bǔ)米蘭理事席位是最順暢的路徑。在5月15日鮑威爾卸任之前，沃什提名流程仍有充裕時(shí)間；若沃什接替米蘭的席位，一旦參議院完成確認(rèn)程序，沃什即可成為理事。在鮑威爾主席任期結(jié)束后，沃什可升任主席職位。

利率政策方面，“沃什時(shí)代”的美聯(lián)儲(chǔ)或更注重決策的“前瞻性”，這意味著逆風(fēng)而行規(guī)則的回歸。展望2026年，以通脹為線索，我們傾向于認(rèn)為，鮑威爾任期內(nèi)或難再降息，沃什執(zhí)政后，6-9月是首次降息的時(shí)間窗口，年內(nèi)累計(jì)降息1-2次。

從市場出發(fā)，“沃什時(shí)代”的美聯(lián)儲(chǔ)能否重振美元信用是最值得思考和關(guān)注的問題。無論是2025年還是2026年初以來，“弱美元”都是大類資產(chǎn)交易的一個(gè)核心主線。然而，沃什的個(gè)人標(biāo)簽或挑戰(zhàn)這一共識(shí)，最終能否扭轉(zhuǎn)這一共識(shí)，仍取決于美聯(lián)儲(chǔ)與特朗普政府的協(xié)同或博弈。

風(fēng)險(xiǎn)提示

地緣政治沖突升級(jí)；美國經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期轉(zhuǎn)“鷹”

報(bào)告正文

北京時(shí)間1月30日，特朗普宣布提名凱文·沃什（Kevin Warsh）接任美聯(lián)儲(chǔ)主席，引發(fā)市場熱議“沃什時(shí)代”的美聯(lián)儲(chǔ)政策。為什么是沃什、他將如何重塑美聯(lián)儲(chǔ)？

一、熱點(diǎn)思考：舊制度的復(fù)興——“沃什時(shí)代”的美聯(lián)儲(chǔ)

（一）“沃什沖擊”：特朗普選擇沃什，美債收益率曲線“陡峭化”，美元走強(qiáng)

北京時(shí)間1月30日，特朗普宣布提名Kevin Warsh（凱文·沃什）接任美聯(lián)儲(chǔ)主席。2025年8月以來，美聯(lián)儲(chǔ)主席領(lǐng)跑候選人歷經(jīng)“沃勒——哈賽特——沃什——里德——沃什”的輪動(dòng)，反映特朗普政府在忠誠度、降息立場、政策聲譽(yù)、改革議程和華爾街影響力等多方面的艱難權(quán)衡。

1）2025年8-9月，美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒提名概率領(lǐng)跑，維持在30-40%左右。其優(yōu)勢在于“鴿派”立場鮮明，兼具美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部人的“認(rèn)可度”。沃勒在2025年7月FOMC例會(huì)上投下反對(duì)票，傾向降息25BP，與特朗普訴求契合。彭博社8月7日?qǐng)?bào)道，特朗普顧問團(tuán)隊(duì)特別欣賞沃勒 “基于預(yù)測而非僅看當(dāng)前數(shù)據(jù)”的政策態(tài)度；

2）2025年10月-2026年1月上旬，哈賽特提名概率超過沃勒，并持續(xù)領(lǐng)跑其他候選人，一度攀升至80%。“忠心”是其核心競爭力，但“認(rèn)可度”是明顯短板。11月末，多家媒體報(bào)道哈賽特是特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)內(nèi)部“頭號(hào)人選”，特朗普亦數(shù)次公開贊揚(yáng)哈賽特的政策立場。市場認(rèn)為，哈賽特憑借與特朗普的親密關(guān)系獲得優(yōu)勢；

3）2026年1月中旬，美聯(lián)儲(chǔ)主席頭號(hào)候選人在里德與沃什之間“反復(fù)橫跳”，里德勝在“鴿派”立場鮮明，沃什在華爾街、美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部的“認(rèn)可度”突出。2026年1月中旬，特朗普表示希望哈塞特留在國家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)（NEC），結(jié)合其在12月中旬的言論“兩個(gè)凱文（沃什和哈賽特）都很棒”，市場對(duì)沃什提名預(yù)期隨之升溫。與此同時(shí)，1月12號(hào)-1月24日，里德的提名預(yù)期后來居上，在1月最后一周一度反超沃什。特朗普1月20日表示與里德的會(huì)面“印象深刻”，并在達(dá)沃斯論壇透露遴選“可能只剩下一人”。但是，1月30日，沃什概率憑借白宮會(huì)晤+特朗普暗示“此人幾年前就該在那”反超至90%以上，沃什兼具美聯(lián)儲(chǔ)履職經(jīng)歷與華爾街從業(yè)背景的優(yōu)勢，為其贏得了遠(yuǎn)超其他候選人的市場與官方雙重認(rèn)可度。

2017年上一輪美聯(lián)儲(chǔ)主席換屆時(shí)期，市場對(duì)領(lǐng)跑候選人的預(yù)期也呈現(xiàn)較大波動(dòng)，但其波折程度遠(yuǎn)不及此輪換屆。2017年11月特朗普正式提名鮑威爾之前，6-9月市場普遍認(rèn)為耶倫與沃什的提名概率居前；直至10月初，市場才確認(rèn)鮑威爾的提名概率躍居首位（50%以上）。反觀本輪美聯(lián)儲(chǔ)換屆，哈賽特的提名預(yù)期長期領(lǐng)跑，概率一度升至 80%，遠(yuǎn)高于上一輪。而沃什的提名概率直至提名前一個(gè)月，還曾被里德反超。

不同候選人提名概率上升時(shí)期，市場交易形態(tài)截然不同。

1）2025年11月末，哈賽特提名概率飆升時(shí)期，市場對(duì)“獨(dú)立性”擔(dān)憂提升。期間，10Y美債利率逐步從11月前期的回落趨勢扭轉(zhuǎn)為上行，美元指數(shù)加速回落，金價(jià)上行，美股上漲趨緩，呈現(xiàn)迷你版“股債匯三殺”；

2）1月20日至1月29日，里德提名概率提升，市場呈現(xiàn)“寬松-金發(fā)女郎”交易。期間標(biāo)普500小幅上漲，10Y美債利率、美元指數(shù)趨弱，黃金上漲，呈現(xiàn)“寬松-金發(fā)女郎”交易，對(duì)應(yīng)其市場特色“鴿派”立場；

3）沃什提名概率飆升時(shí)，市場呈現(xiàn)“緊縮交易”，提名落地后，市場交易中長期的“政策信譽(yù)”。北京時(shí)間1月30日早上8點(diǎn)，博彩市場上沃什提名概率開始上行，對(duì)應(yīng)特朗普表示即將宣布主席人選。市場表現(xiàn)為美債利率曲線陡峭化、美元指數(shù)上行、金價(jià)下行。北京時(shí)間1月30日晚上7點(diǎn)50分，特朗普正式宣布提名沃什為美聯(lián)儲(chǔ)主席，美元指數(shù)、10Y美債利率在短暫回落后反彈，黃金價(jià)格沖頂回落——先交易短期的“降息預(yù)期”，后交易中長期的“政策信譽(yù)”。

（二）沃什的“標(biāo)簽”：降息“溫和鴿派”，通脹與縮表“鷹派”，堅(jiān)定維護(hù)獨(dú)立性

在一眾立場偏鴿的主席候選人中，特朗普為何選擇沃什？兼具業(yè)界與美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部的高認(rèn)可度，且與特朗普家族存在深厚關(guān)聯(lián)。此輪美聯(lián)儲(chǔ)主席篩選中，特朗普對(duì) “降息”有強(qiáng)烈的訴求——降低美國民眾生活負(fù)擔(dān)（買房、買車、還貸）、刺激經(jīng)濟(jì)增長、減輕政府付息壓力。沃什的貨幣政策立場相對(duì)其他候選人偏鷹，2017年美聯(lián)儲(chǔ)主席提名中，他也正因這一立場不敵鮑威爾，此番特朗普選擇沃什，背后是對(duì)各候選人綜合條件的全面權(quán)衡。市場認(rèn)為，哈賽特缺乏“獨(dú)立性”，若出任美聯(lián)儲(chǔ)主席，容易引發(fā)“股債匯三殺”；沃勒雖身為美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部人士，但與特朗普關(guān)系不強(qiáng)，可能是另一個(gè)“鮑威爾”；里德秉持的實(shí)用主義獲市場認(rèn)可，且明確持鴿派立場，但其曾向民主黨人士及特朗普的黨內(nèi)對(duì)手捐款的經(jīng)歷，其政治立場存疑。反觀沃什，此次提名中他已明確表態(tài)支持降息、獨(dú)立性，加之其本身在金融市場與美聯(lián)儲(chǔ)體系內(nèi)積累的高認(rèn)可度，再疊加家族層面與特朗普的深厚聯(lián)系，多重優(yōu)勢疊加之下，沃什“脫穎而出”。

沃什短期支持謹(jǐn)慎降息、中長期堅(jiān)定維護(hù)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性。與其他候選人比較而言，沃什的寬松立場最靠后，獨(dú)立性立場最靠前。沃什的謹(jǐn)慎降息立場，在其今年 “通脹是一種選擇” 的表態(tài)中鮮明體現(xiàn)，這也與他 2006-2011 年擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)理事期間的核心政策關(guān)注點(diǎn)一脈相承。在央行獨(dú)立性層面，其核心理念是 “各司其職”，堅(jiān)持貨幣歸貨幣、財(cái)政歸財(cái)政，這一點(diǎn)的具體體現(xiàn)是，他明確支持美聯(lián)儲(chǔ)未來推進(jìn)大幅縮表。換言之，沃什認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)應(yīng)實(shí)施 “降息+縮表” 的政策組合，并推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)開展 “制度性變革”，主張讓貨幣政策回歸貨幣數(shù)量調(diào)控與制度約束的框架。值得關(guān)注的是，美國財(cái)長貝森特此前也批評(píng)過美聯(lián)儲(chǔ)過往過度擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的行為，且主張限制非常規(guī)貨幣政策工具的使用，與沃什的上述政策主張不謀而合。

沃什主張的“縮表”意味著從“充足準(zhǔn)備金”框架回歸“短缺準(zhǔn)備金”框架，這是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，需從貨幣政策操作框架視角來理解。目前，美國上一輪QT剛剛結(jié)束，如果要讓美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表大幅收縮，“完全正常化”，意味著要從當(dāng)前的“充足準(zhǔn)備金”框架退回至2008年GFC之前的“短缺準(zhǔn)備金”框架。要達(dá)到這一點(diǎn)，不但要求重塑金融監(jiān)管規(guī)則、以改變金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金需求函數(shù)，美聯(lián)儲(chǔ)還需要減少其持有的債券規(guī)模。但是，美聯(lián)儲(chǔ)持有的美債久期偏長，貿(mào)然行動(dòng)會(huì)造成期限溢價(jià)飆升。因此，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的“完全正常化”或?qū)⑹且粋€(gè)非常漫長的過程，可“善意忽視”其市場含義，如同2022年宣布QT也未對(duì)市場形成實(shí)質(zhì)性沖擊一樣。

（三）美元匯率是“勝負(fù)手”：美元與黃金互為“鏡像”，沃什欲重塑美元的黃金價(jià)格

下一步，美聯(lián)儲(chǔ)主席提名流程將經(jīng)過參議院聽證會(huì)，以及投票確認(rèn)。美聯(lián)儲(chǔ)主席提名流程需經(jīng)過總統(tǒng)提名、參議院聽證、確認(rèn)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，美聯(lián)儲(chǔ)麥凱布、米勒均因政治壓力離職，繼任兩者的馬丁、沃爾克從總統(tǒng)提名至參議院投票通過分別僅花了6天、8天，其余主席流程往往需要花60-100天。換言之，在 2026年5月15日鮑威爾主席任期正式屆滿前，沃什的提名流程仍有充足時(shí)間推進(jìn)。從流程推進(jìn)難度來看，沃什兼具華爾街與美聯(lián)儲(chǔ)的復(fù)合經(jīng)驗(yàn)，或使其在參議院聽證環(huán)節(jié)的推進(jìn)更為順暢，但仍需關(guān)注聽證會(huì)內(nèi)容，以分析未來具體政策導(dǎo)向。

沃什填補(bǔ)米蘭的理事席位可能是當(dāng)前最順暢的路徑。由于沃什目前并非美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)任理事，要擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席，他必須先成為理事會(huì)成員。米蘭的理事任期將于2026年1月31日到期，在繼任者獲得參議院確認(rèn)前，米蘭可繼續(xù)留任。若沃什接替米蘭的理事席位，一旦參議院完成確認(rèn)程序（理事+主席），沃什即可成為理事；隨后，在鮑威爾主席任期于5月到期后，沃什可升任主席職位。

利率政策方面，“沃什時(shí)代”的美聯(lián)儲(chǔ)或更注重決策的“前瞻性”，這意味著逆風(fēng)而行規(guī)則的回歸。2026年上半年，在減稅脈沖、關(guān)稅傳導(dǎo)“最后一公里”影響下，美國經(jīng)濟(jì)特征或?yàn)樵鲩L加速、就業(yè)企穩(wěn)、通脹磨頂，美聯(lián)儲(chǔ)或暫停降息。這段時(shí)間內(nèi)沃什還尚未正式進(jìn)入美聯(lián)儲(chǔ)，對(duì)于貨幣政策影響不大；2026年下半年，美國或?qū)⑦M(jìn)入“去通脹”階段。在沃什正式成為美聯(lián)儲(chǔ)主席后，鑒于沃什認(rèn)為關(guān)稅的通脹效應(yīng)是“一次性”的，主張貨幣政策應(yīng)具有“前瞻性”。僅以通脹為線索，我們傾向于認(rèn)為，6-9月或首次降息，年內(nèi)累計(jì)降息1-2次（比市場定價(jià)略鷹）。

從市場出發(fā)，“沃什時(shí)代”的美聯(lián)儲(chǔ)能否重振美元信用是最值得思考和關(guān)注的問題。無論是2025年還是2026年初以來，“弱美元”都是大類資產(chǎn)交易的一個(gè)核心主線。然而，沃什的個(gè)人標(biāo)簽或挑戰(zhàn)這一共識(shí)，最終能否扭轉(zhuǎn)這一共識(shí)，仍取決于美聯(lián)儲(chǔ)與特朗普政府的協(xié)同或博弈。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、地緣政治沖突升級(jí)。俄烏沖突尚未終結(jié)，地緣政治沖突可能加劇原油價(jià)格波動(dòng)，擾亂全球“去通脹”進(jìn)程和“軟著陸”預(yù)期。

2、美國經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期。關(guān)注美國就業(yè)、消費(fèi)走弱風(fēng)險(xiǎn)。

3、美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期轉(zhuǎn)“鷹”。若美國通脹展現(xiàn)出更大韌性，可能會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)未來降息節(jié)奏。■

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