《金證研》南方資本中心 芷露/作者南江 映蔚/風(fēng)控

2026年1月29日，浙江振石新材料股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“振石股份”）以11.18元/股的發(fā)行價(jià)登陸上交所，開(kāi)盤價(jià)30元/股。上市首日，振石股份股價(jià)的漲幅達(dá)121.65%。

上市的另一面，振石股份的關(guān)聯(lián)銷售額，與二股東披露的采購(gòu)額或“信披不一”。此外，振石股份的實(shí)控人曾任職國(guó)企高管數(shù)年，該國(guó)企系振石股份的第一大供應(yīng)商，近三年又一期累計(jì)撐起振石股份超70億元的采購(gòu)額。合作背后，該供應(yīng)商的總經(jīng)理?xiàng)顕?guó)明曾間接持股振石股份，直到2025年6月至7月陸續(xù)轉(zhuǎn)股，間接退出對(duì)振石股份的持股。

一、收現(xiàn)比及凈現(xiàn)比不足1，關(guān)聯(lián)銷售額與二股東披露的采購(gòu)額或“信披不一”

擬上市企業(yè)應(yīng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露關(guān)聯(lián)交易。研究卻發(fā)現(xiàn)，振石股份披露的向關(guān)聯(lián)方銷售數(shù)據(jù)，或與關(guān)聯(lián)方披露的采購(gòu)數(shù)據(jù)“信披不一”。

1.1 2023-2024年?duì)I業(yè)收入及凈利潤(rùn)“開(kāi)倒車”，收現(xiàn)比及凈現(xiàn)比均小于1

據(jù)簽署日期為2026年1月23日的招股說(shuō)明書(shū)（以下簡(jiǎn)稱“2026年1月23日簽署的招股書(shū)”），2022-2024年及2025年1-6月，振石股份的營(yíng)業(yè)收入分別為52.67億元、51.24億元、44.39億元、32.75億元；同期凈利潤(rùn)分別為7.81億元、7.93億元、6.07億元、4.04億元。

經(jīng)測(cè)算，2023-2024年，振石股份的營(yíng)業(yè)收入分別同比增長(zhǎng)-2.72%、-13.37%，凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)1.53%、-23.43%。

據(jù)審閱報(bào)告，2025年1-9月，振石股份的營(yíng)業(yè)收入為53.97億元，較上一年增長(zhǎng)77.06%，凈利潤(rùn)為4.31億元，較上一年增長(zhǎng)39.89%。

即振石股份營(yíng)業(yè)收入于2023-2024年連續(xù)兩年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)于2024年起亦出現(xiàn)下滑的跡象。到了2025年1-9月，振石股份營(yíng)收及凈利的增速回正。

據(jù)2026年1月23日簽署的招股書(shū)，2022-2024年及2025年1-6月，振石股份經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-2.08億元、-4.09億元、1.03億元、1.06億元。同期，振石股份銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別為30.59億元、40.88億元、23.73億元、18.9億元。

經(jīng)測(cè)算，2022-2024年及2025年1-6月，振石股份收現(xiàn)比分別為0.58、0.8、0.53、0.58。2024年及2025年1-6月，振石股份凈現(xiàn)比分別為0.17、0.26。

即2022-2024年，振石股份的收現(xiàn)比、凈現(xiàn)比亦小于1。

1.2 振石股份披露，2024年對(duì)第二大股東振石集團(tuán)未產(chǎn)生關(guān)于銷售商品或提供勞務(wù)等收入

據(jù)2026年1月23日簽署的招股書(shū)，截至招股書(shū)簽署日2026年1月23日，振石股份的實(shí)際控制人為張毓強(qiáng)和張健侃，雙方系父子關(guān)系。張毓強(qiáng)以及張健侃通過(guò)桐鄉(xiāng)華嘉企業(yè)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“桐鄉(xiāng)華嘉”）、桐鄉(xiāng)澤石貿(mào)易合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“桐鄉(xiāng)澤石”）以及振石控股集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“振石集團(tuán)”）合計(jì)控制振石股份的96.51%的股份。

截至招股書(shū)簽署日2026年1月23日，振石集團(tuán)直接持有振石股份39.4%股份，為振石股份的第二大股東。而張毓強(qiáng)、桐鄉(xiāng)務(wù)石貿(mào)易有限公司（以下簡(jiǎn)稱“桐鄉(xiāng)務(wù)石”）、周森林對(duì)振石集團(tuán)的持股比例分別為72.31%、25.9%、1.79%。其中，桐鄉(xiāng)務(wù)石由張健侃直接及間接持有100%。

即振石集團(tuán)系振石股份的第二大股東，并由振石股份實(shí)控人控制。

據(jù)2026年1月23日簽署的招股書(shū)，2022-2024年及2025年1-6月，振石股份銷售商品、提供勞務(wù)的關(guān)聯(lián)交易金額分別為4,233.17萬(wàn)元、1,939.26萬(wàn)元、501.38萬(wàn)元、89.44萬(wàn)元。

2022-2024年及2025年1-6月，振石股份向非同一控制下的關(guān)聯(lián)方銷售商品或提供勞務(wù)的金額分別為1,552.05萬(wàn)元、672.24萬(wàn)元、501.38萬(wàn)元、89.44萬(wàn)元，向同一控制下的關(guān)聯(lián)方銷售商品或提供勞務(wù)的金額分別為2,681.12萬(wàn)元、1,267.01萬(wàn)元、0萬(wàn)元、0萬(wàn)元。

其中，2022-2023年，振石股份對(duì)振石集團(tuán)及其子公司銷售商品或提供勞務(wù)等產(chǎn)生的銷售收入分別為2,681.12萬(wàn)元、1,267.01萬(wàn)元，2024年及2025年上半年未產(chǎn)生相關(guān)銷售收入。

即2024年，振石股份對(duì)第二大股東振石集團(tuán)未產(chǎn)生關(guān)于銷售商品或提供勞務(wù)等收入。

然而，該情形與振石集團(tuán)披露的信息或存“出入”。

1.3 振石集團(tuán)披露，2024年振石集團(tuán)向振石股份子公司采購(gòu)超三百萬(wàn)元

據(jù)2026年1月23日簽署的招股書(shū)，2023年4月，振石集團(tuán)以其持有的振石集團(tuán)華美新材料有限公司（以下簡(jiǎn)稱“振石華美”）100%股權(quán)為對(duì)價(jià)用于增資恒石有限（振石股份的前身）。至此，振石華美變更為恒石有限全資子公司。2022-2024年及2025年1-6月，振石華美均納入振石股份合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍。

而據(jù)振石集團(tuán)簽署日期為2025年11月6日的2025年度第四期兩新超短期融資券募集說(shuō)明書(shū)（以下簡(jiǎn)稱“2025年11月6日簽署的振石集團(tuán)融資券募集書(shū)”），2023-2024年，振石集團(tuán)向振石華美采購(gòu)的金額分別為419.53萬(wàn)元、379.99萬(wàn)元，采購(gòu)的內(nèi)容為原材料。

可見(jiàn)，振石華美系振石股份子公司，2022-2024年及2025年1-6月均被納入振石股份的合并范圍。根據(jù)振石集團(tuán)披露的數(shù)據(jù)，2024年，振石集團(tuán)向振石股份及其子公司采購(gòu)了超三百萬(wàn)元的原材料。然而，振石股份在2026年1月23日簽署的招股書(shū)披露，2024年，振石股份對(duì)第二大股東振石集團(tuán)未產(chǎn)生關(guān)于銷售商品或提供勞務(wù)等收入。

進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，合并范圍變化、會(huì)計(jì)政策變更及會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正等或未對(duì)前述差異造成影響。

1.4 合并范圍變化、會(huì)計(jì)政策變更及會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正等，或未對(duì)數(shù)據(jù)差異造成影響

據(jù)簽署于2025年11月19日的招股書(shū)，報(bào)告期內(nèi)2022-2024年及2025年1-6月，振石股份納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍的主體增加21家，減少4家。其中，通過(guò)合并方式納入合并報(bào)表范圍的主體共4家，均發(fā)生在2023年。而減少的4家主體均系因注銷不再納入合并范圍，注銷時(shí)間在2022-2025年期間。

與此同時(shí)，2022-2024年及2025年1-6月，振石股份的會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正為于2025年1-6月重新復(fù)核了2024年末對(duì)中科宇能科技發(fā)展有限公司及其子公司應(yīng)收賬款的信用風(fēng)險(xiǎn)，出于謹(jǐn)慎性原則，將計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的方法由按賬齡組合計(jì)提調(diào)整為單獨(dú)進(jìn)行減值測(cè)試，計(jì)提比例調(diào)整為30%。在編制三年及一期申報(bào)財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)，采用追溯重述法對(duì)該項(xiàng)差錯(cuò)進(jìn)行更正。而同期，振石股份未發(fā)生會(huì)計(jì)估計(jì)變更，且會(huì)計(jì)政策變更或未涉及上述交易數(shù)據(jù)。

據(jù)2025年11月6日簽署的振石集團(tuán)融資券募集書(shū)及振石集團(tuán)發(fā)布期為2025年8月29日的2024年度經(jīng)審計(jì)的合并及母公司財(cái)務(wù)報(bào)告（以下簡(jiǎn)稱“振石集團(tuán)2024年報(bào)”），2024年及2025年1-9月，振石集團(tuán)未發(fā)生企業(yè)合并導(dǎo)致的合并范圍變更，且不涉及重大會(huì)計(jì)政策變更、會(huì)計(jì)估計(jì)變更及會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正。

綜上而言，振石集團(tuán)系振石股份第二大股東，并由振石股份實(shí)控人張毓強(qiáng)、張健侃控制，系振石股份的關(guān)聯(lián)方。在此背景下，振石股份披露，2024年，振石股份對(duì)第二大股東振石集團(tuán)未產(chǎn)生關(guān)于銷售商品或提供勞務(wù)等收入。然而，振石集團(tuán)披露，同期，振石集團(tuán)存在向振石股份子公司振石華美采購(gòu)原材料的情形，金額超三百萬(wàn)元。而振石股份及振石集團(tuán)的合并范圍變化、會(huì)計(jì)政策變更及會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正等因素，或未對(duì)上述數(shù)據(jù)差異造成影響。

二、供應(yīng)商中國(guó)巨石累計(jì)撐起超70億元采購(gòu)額，其總經(jīng)理?xiàng)顕?guó)明或“突擊”退股振石股份

以小明大，見(jiàn)一葉落而知?dú)q之將暮。研究發(fā)現(xiàn)，振石股份的第一大供應(yīng)商系國(guó)有上市公司，振石股份近三年又一期超九成玻璃纖維系向該供應(yīng)商采購(gòu)。合作背后，振石股份實(shí)控人曾在該國(guó)有上市公司擔(dān)總經(jīng)理，辭任后，振石股份的間接持股股東接任成為該國(guó)企上市公司總經(jīng)理。直至2025年6月至7月，該間接參股股東通過(guò)轉(zhuǎn)股，間接退出對(duì)振石股份的持股。

2.1 近三年又一期超九成玻璃纖維系向中國(guó)巨石采購(gòu)，累計(jì)采購(gòu)金額超70億元

據(jù)2026年1月23日簽署的招股書(shū)，中國(guó)巨石股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)巨石”）系振石股份第一大供應(yīng)商。2022-2024年及2025年1-9月，振石股份向中國(guó)巨石采購(gòu)玻璃纖維等的金額分別為21.12億元、18.95億元、20.35億元、15.18億元，占營(yíng)業(yè)成本的比例分別為52.98%、50.24%、62.43%、62.64%。

同期，振石股份向中國(guó)巨石采購(gòu)玻璃纖維金額占玻璃纖維采購(gòu)總金額的比例為99.96%、99.95%、99.83%、96.15%。此外，同期振石股份與中國(guó)巨石還存在采購(gòu)電力、關(guān)聯(lián)銷售、關(guān)聯(lián)租賃等一般關(guān)聯(lián)交易。

可見(jiàn)，近三年又一期，振石股份向中國(guó)巨石累計(jì)采購(gòu)玻璃纖維等的采購(gòu)額超70萬(wàn)元。

再來(lái)關(guān)注中國(guó)巨石的股東背景。

2.2 中國(guó)巨石由中國(guó)建材控股，振石股份實(shí)控人控制的企業(yè)為中國(guó)巨石第二大股東

據(jù)2026年1月23日簽署的招股書(shū)，中國(guó)巨石系振石股份關(guān)聯(lián)方。截至2025年10月15日，振石股份第二大股東振石集團(tuán)對(duì)中國(guó)巨石直接持股比例為16.88%，振石股份實(shí)控人張毓強(qiáng)、張健侃分別對(duì)中國(guó)巨石直接持股0.0018%、0.33%。

據(jù)中國(guó)巨石各期年報(bào)及2025年11月6日簽署的振石集團(tuán)融資券募集書(shū)，中國(guó)巨石成立于1998年8月31日，前身為中國(guó)化學(xué)建材股份有限公司。中國(guó)巨石設(shè)立時(shí)，中國(guó)建筑材料集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“建材集團(tuán)”）、振石集團(tuán)、江蘇永聯(lián)集團(tuán)公司、中國(guó)建材股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)建材”）分別對(duì)中國(guó)巨石出資的比例分別為56.68%、33.39%、6.36%、3.57%。

其中建材集團(tuán)系國(guó)有企業(yè)，而振石集團(tuán)彼時(shí)系由桐玻職工保障基金管理協(xié)會(huì)、職工持股會(huì)分別出資90.23%、9.77%，并由張毓強(qiáng)擔(dān)任董事長(zhǎng)。

據(jù)中國(guó)巨石、振石集團(tuán)各期年報(bào)，2022-2024年及2025年1-6月，中國(guó)建材、振石集團(tuán)分別為中國(guó)巨石控股股東、第二大股東。其中，中國(guó)建材系國(guó)有法人，系中國(guó)巨石的實(shí)控人，由建材集團(tuán)控制。而振石集團(tuán)系非國(guó)有法人，由振石股份實(shí)控人之一張毓強(qiáng)控制。

需要指出的是，盡管中國(guó)巨石由國(guó)企中國(guó)建材控制，振石股份實(shí)控人之一張毓強(qiáng)曾在中國(guó)巨石擔(dān)任總經(jīng)理長(zhǎng)達(dá)數(shù)年。

2.3 2022年至2024年3月，振石股份實(shí)控人張毓強(qiáng)曾任國(guó)企中國(guó)巨石總經(jīng)理

據(jù)2026年1月23日簽署的招股書(shū)，振石股份實(shí)際控制人張毓強(qiáng)、張健侃長(zhǎng)期擔(dān)任中國(guó)巨石相關(guān)職務(wù)，報(bào)告期初即2022年起，張毓強(qiáng)擔(dān)任中國(guó)巨石董事、副董事長(zhǎng)，并曾于報(bào)告期初即2022年至2024年3月?lián)慰偨?jīng)理職務(wù)；報(bào)告期初即2022年起，張健侃擔(dān)任中國(guó)巨石董事。

據(jù)中國(guó)巨石2024年3月披露的關(guān)于總經(jīng)理辭職及聘任總經(jīng)理的公告，張毓強(qiáng)自2005年以來(lái)?yè)?dān)任中國(guó)巨石總經(jīng)理。

即中國(guó)巨石由中國(guó)建材控制期間，張毓強(qiáng)曾擔(dān)任中國(guó)巨石總經(jīng)理數(shù)年。

值得一提的是，在張毓強(qiáng)辭任中國(guó)巨石總經(jīng)理后，中國(guó)巨石的新任董事仍與振石股份存“關(guān)聯(lián)”。

2.4 2024年4月楊國(guó)明成為中國(guó)巨石總經(jīng)理，曾間接持股振石股份至2025年

據(jù)中國(guó)巨石2024年3月18日出具的《關(guān)于董事、總經(jīng)理、副總經(jīng)理發(fā)生變動(dòng)的公告》，中國(guó)巨石于近日收到總經(jīng)理張毓強(qiáng)的辭職報(bào)告，因工作調(diào)整，張毓強(qiáng)申請(qǐng)辭去中國(guó)巨石總經(jīng)理職務(wù)。

根據(jù)有關(guān)規(guī)定，張毓強(qiáng)先生的辭職報(bào)告自送達(dá)董事會(huì)之日起生效，張毓強(qiáng)辭去總經(jīng)理職務(wù)后，繼續(xù)擔(dān)任中國(guó)巨石副董事長(zhǎng)及董事會(huì)專門委員會(huì)相關(guān)職務(wù)，將在中國(guó)巨石董事會(huì)的戰(zhàn)略把控及重大事項(xiàng)決策方面繼續(xù)發(fā)揮作用。

2024年3月18日，中國(guó)巨石召開(kāi)第七屆董事會(huì)第十一次會(huì)議，審議通過(guò)了《關(guān)于公司總經(jīng)理辭職及聘任總經(jīng)理的議案》。根據(jù)工作需要，經(jīng)董事長(zhǎng)提名，董事會(huì)提名委員會(huì)審核，中國(guó)巨石董事會(huì)同意聘任楊國(guó)明為總經(jīng)理，任期自董事會(huì)審議通過(guò)之日起至公司第七屆董事會(huì)任期屆滿之日止。

據(jù)中國(guó)巨石簽署日期為2025年12月1日的2025年度第十期科技創(chuàng)新債券續(xù)發(fā)募集說(shuō)明書(shū)，截至2025年12月1日，楊國(guó)明仍為中國(guó)巨石董事兼總經(jīng)理，任職期限開(kāi)始于2024年4月10日。

而楊國(guó)明同樣曾間接參股振石股份。

據(jù)2026年1月23日簽署的招股書(shū)，截至此次發(fā)行前，振石集團(tuán)、桐鄉(xiāng)澤石貿(mào)易合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“桐鄉(xiāng)澤石”）分別直接持有振石股份39.4%、0.84%股權(quán)。而振石股份最后一次股權(quán)結(jié)構(gòu)變更發(fā)生在2023年6月29日。

換言之，2023年6月29日以來(lái)，振石股份由振石集團(tuán)、桐鄉(xiāng)澤石分別持股39.4%、0.84%。

而據(jù)2025年11月6日簽署的振石集團(tuán)融資券募集書(shū)及市場(chǎng)監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2015年3月至2024年1月期間，楊國(guó)明曾直接持有振石集團(tuán)0.66%的股權(quán)。2024年1月，楊國(guó)明將其持有的振石集團(tuán)0.05%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給桐鄉(xiāng)務(wù)石。2025年7月，楊國(guó)明將其持有的振石集團(tuán)0.6114%股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給桐鄉(xiāng)務(wù)石。此后，楊國(guó)明未再持有振石集團(tuán)股權(quán)。

此外，據(jù)市場(chǎng)監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)及2026年1月23日簽署的招股書(shū)，桐鄉(xiāng)澤石成立于2023年4月，成立時(shí)楊國(guó)明已持有桐鄉(xiāng)澤石股權(quán)。2025年6月11日，楊國(guó)明退股桐鄉(xiāng)澤石。而截至2024年2月1日前，楊國(guó)明對(duì)桐鄉(xiāng)澤石認(rèn)繳的出資比例為20.35%。

據(jù)上交所公開(kāi)信息，2025年6月25日，振石股份擬在上交所主板上市的申請(qǐng)獲受理。

換言之，楊國(guó)明于2024年4月接替張毓強(qiáng)成為中國(guó)巨石總經(jīng)理。而楊國(guó)明于2025年6月前曾通過(guò)振石集團(tuán)、桐鄉(xiāng)澤石間接持有振石股份股權(quán)。2025年6月，上交所受理了振石股份上市申報(bào)材料。而楊國(guó)明則于2025年6月至7月陸續(xù)將其持有振石集團(tuán)、桐鄉(xiāng)澤石股權(quán)對(duì)外轉(zhuǎn)讓，從而間接退出對(duì)振石股份的持股。

綜上而言，2022-2024年及2025年1-6月，振石股份超九成玻璃纖維系向第一大供應(yīng)商中國(guó)巨石采購(gòu)，累計(jì)采購(gòu)金額超70億元。而中國(guó)巨石系由國(guó)企中國(guó)建材控制、并由振石股份實(shí)控人參股企業(yè)。在此背景下，振石股份實(shí)控人曾多年擔(dān)任中國(guó)巨石總經(jīng)理直至2024年3月卸任。

三、結(jié)語(yǔ)

此次上市，振石股份不僅關(guān)聯(lián)銷售數(shù)據(jù)與其二股東披露的采購(gòu)數(shù)據(jù)，或“信披不一”，其與第一大供應(yīng)商中國(guó)巨石的“關(guān)系”或值得關(guān)注。近三年又一期，振石股份超九成玻璃纖維系向中國(guó)巨石采購(gòu)，累計(jì)采購(gòu)金額逾70億元。振石股份實(shí)控人張毓強(qiáng)曾任國(guó)企中國(guó)巨石總經(jīng)理多年，直到2024年3月卸任。接任中國(guó)巨石總經(jīng)理一職的楊國(guó)明，曾間接持股振石股份。2025年6月至7月，楊國(guó)明陸續(xù)將其持有振石集團(tuán)、桐鄉(xiāng)澤石股權(quán)對(duì)外轉(zhuǎn)讓，從而間接退出對(duì)振石股份的持股。