從7倍漲幅到財(cái)報(bào)大考

光環(huán)褪去后的第一份答卷

1月27日晚間，國(guó)產(chǎn)GPU企業(yè)沐曦集成電路股份有限公司（股票代碼：688802，簡(jiǎn)稱(chēng)“沐曦股份”）發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告。公告顯示，得益于產(chǎn)品及服務(wù)獲得下游客戶(hù)的廣泛認(rèn)可與持續(xù)采購(gòu)，公司預(yù)計(jì)2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16億元至17億元，與上年同期相比，增長(zhǎng)115.32%至128.78%；歸母凈利潤(rùn)為虧損6.50億元至7.98億元，與上年同期相比，減少虧損6.11億元至7.59億元，虧損收窄43.36%至53.86%。

就在一年多前，沐曦尚處于“有技術(shù)、無(wú)收入”的早期階段；而如今，其年?duì)I收已逼近20億元量級(jí)，虧損幅度顯著收斂，初步展現(xiàn)出從技術(shù)驗(yàn)證邁向商業(yè)放量的關(guān)鍵拐點(diǎn)。

回溯上市時(shí)刻，狂熱仍歷歷在目：2025年12月17日，沐曦股份正式登陸科創(chuàng)板。公司以104.66元/股的發(fā)行價(jià)開(kāi)盤(pán)，收盤(pán)報(bào)829.90元，單日漲幅達(dá)692.95%，總市值迅速攀升至3320億元，僅次于貴州茅臺(tái)與寒武紀(jì)，成為A股第三高價(jià)股。按盤(pán)中最高價(jià)895元計(jì)算，投資者中一簽最高浮盈接近40萬(wàn)元，創(chuàng)下2025年A股打新收益新高。

市場(chǎng)對(duì)沐曦股份的狂熱追捧，離不開(kāi)其被廣泛賦予的“中國(guó)AMD”標(biāo)簽。這家成立于2020年的企業(yè)，核心創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)自帶深厚的國(guó)際GPU研發(fā)基因：創(chuàng)始人陳維良曾任AMD全球GPUSoC設(shè)計(jì)總負(fù)責(zé)人及通用GPUMI產(chǎn)品線設(shè)計(jì)總負(fù)責(zé)人；聯(lián)合創(chuàng)始人彭莉與楊建分別擔(dān)任公司硬件與軟件首席架構(gòu)師，三人曾在AMD深度共事，形成了極強(qiáng)的技術(shù)協(xié)同效應(yīng)。

沐曦股份創(chuàng)始人陳維良 圖源網(wǎng)絡(luò)

在這一“AMD基因”的加持下，沐曦股份自成立之初就成為資本追逐的焦點(diǎn)。公司于成立次月即完成近億元天使輪融資；2021年1月，紅杉中國(guó)領(lǐng)投、真格基金跟投，完成數(shù)億元Pre-A輪融資；僅一個(gè)月后再度完成規(guī)模相近的Pre-A+輪融資；同年8月，國(guó)家背景資本入場(chǎng)，完成10億元A輪融資。值得注意的是，截至A輪融資完成時(shí)，公司首款智算推理芯片“曦思N100”尚未完成流片，資本的押注邏輯清晰指向國(guó)產(chǎn)GPU的行業(yè)預(yù)期。

截至目前，沐曦股份累計(jì)融資額已超百億元，機(jī)構(gòu)股東數(shù)量達(dá)120家，涵蓋頭部VC/PE、產(chǎn)業(yè)資本及國(guó)家級(jí)基金，構(gòu)建了罕見(jiàn)的“全周期+全生態(tài)”投資陣容。

作為國(guó)內(nèi)高性能通用GPU領(lǐng)域的代表性企業(yè)，沐曦股份不僅被視為英偉達(dá)在AI算力芯片領(lǐng)域潛在的本土競(jìng)爭(zhēng)者，也被市場(chǎng)視為2025年中國(guó)硬科技投資的關(guān)鍵觀察標(biāo)的。

在本次IPO戰(zhàn)略配售中，沐曦股份共向10家機(jī)構(gòu)配售760.5419萬(wàn)股。除2025年1月新設(shè)立的國(guó)家人工智能產(chǎn)業(yè)投資基金外，京東旗下的宿遷云邦企業(yè)管理有限公司、中國(guó)電信旗下的天翼資本，以及美團(tuán)旗下的深圳三快網(wǎng)絡(luò)科技有限公司等產(chǎn)業(yè)資本亦悉數(shù)參與認(rèn)購(gòu)。

值得注意的是，中國(guó)電信與美團(tuán)此前同樣出現(xiàn)在另一家國(guó)產(chǎn)GPU企業(yè)——摩爾線程（詳見(jiàn)往期文章借東風(fēng)易，造星辰難：摩爾線程的長(zhǎng)期主義考題）的戰(zhàn)略投資者名單中。這一重合并非偶然，而是折射出頭部科技與互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)正系統(tǒng)性加碼國(guó)產(chǎn)算力基礎(chǔ)設(shè)施，將芯片供應(yīng)鏈安全與AI生態(tài)自主可控納入其長(zhǎng)期戰(zhàn)略版圖。

然而，當(dāng)國(guó)家隊(duì)與產(chǎn)業(yè)資本集體站臺(tái)，疊加上市首日近7倍的漲幅與超3300億元的估值，一個(gè)根本性質(zhì)疑始終懸而未決：這場(chǎng)資本盛宴，究竟是基于技術(shù)路徑、商業(yè)化進(jìn)展與生態(tài)協(xié)同的理性定價(jià)，還是由地緣焦慮與對(duì)標(biāo)敘事催生的情緒泡沫？

如今，隨著首份年度業(yè)績(jī)預(yù)告落地，答案正從口號(hào)走向財(cái)報(bào)數(shù)字——而市場(chǎng)，也終于從狂歡步入審視。

國(guó)產(chǎn)信仰的光環(huán)之下

沐曦股份的技術(shù)敘事與生態(tài)布局

作為國(guó)內(nèi)訓(xùn)練芯片的核心廠商之一，沐曦股份是國(guó)內(nèi)少數(shù)真正實(shí)現(xiàn)千卡集群大規(guī)模商業(yè)化應(yīng)用的GPU供應(yīng)商。公司錨定全棧高性能GPU賽道自主研發(fā)，主營(yíng)業(yè)務(wù)覆蓋人工智能訓(xùn)練與推理、通用計(jì)算、圖形渲染三大核心領(lǐng)域的GPU芯片研發(fā)、設(shè)計(jì)與銷(xiāo)售，并同步提供配套的軟件棧及計(jì)算平臺(tái)一體化解決方案。公司正在研發(fā)和推動(dòng)萬(wàn)卡集群的落地，目前已成功支持128BMoE大模型等完成全量預(yù)訓(xùn)練。

圖片來(lái)源：招股書(shū)

截至2025年底，沐曦已形成清晰的產(chǎn)品矩陣：

曦云?C系列：用于通用計(jì)算，聚焦大規(guī)模AI訓(xùn)練。曦云C500為目前主要出貨產(chǎn)品，對(duì)標(biāo)英偉達(dá)A100，采用臺(tái)積電7nm制程，客戶(hù)群體主要是云服務(wù)商（政企采購(gòu)方向）；同時(shí)布局了曦云C600，瞄準(zhǔn)A100與H100之間的市場(chǎng)空白。

曦思?N系列：主要應(yīng)用于安防、智慧城市、智慧交通、視頻云等領(lǐng)域；首款智算推理芯片曦思N100于2023年4月正式量產(chǎn)。曦思N100芯片從設(shè)計(jì)、流片到量產(chǎn)，為公司打通了從研發(fā)到生產(chǎn)再到銷(xiāo)售的全業(yè)務(wù)流，完善了產(chǎn)品、生產(chǎn)供應(yīng)鏈和銷(xiāo)售渠道的儲(chǔ)備資源，奠定了公司的經(jīng)營(yíng)模式和商業(yè)模式。

曦彩?G系列：用于圖形渲染。可廣泛應(yīng)用于云渲染、游戲、數(shù)字孿生、影視動(dòng)畫(huà)制作、專(zhuān)業(yè)制圖等場(chǎng)景。目前，曦彩G系列相關(guān)產(chǎn)品已完成GPUIP設(shè)計(jì)和驗(yàn)證，進(jìn)入產(chǎn)業(yè)化籌備階段。

圖片來(lái)源：招股書(shū)

圖片來(lái)源：招股書(shū)

生態(tài)兼容性是沐曦的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。其自主研發(fā)的MXMACA軟件棧，能夠幫助原本依賴(lài)英偉達(dá)生態(tài)的客戶(hù)實(shí)現(xiàn)“無(wú)感遷移”，這種低成本遷移方案大幅降低了客戶(hù)決策門(mén)檻，助力沐曦快速搶占市場(chǎng)份額。截至2025年6月末，公司GPU產(chǎn)品累計(jì)銷(xiāo)量超2.5萬(wàn)顆，已在多個(gè)國(guó)家人工智能公共算力平臺(tái)、運(yùn)營(yíng)商智算平臺(tái)和商業(yè)化智算中心實(shí)現(xiàn)規(guī)?；瘧?yīng)用，深度賦能教科研、金融、交通、能源、醫(yī)療健康、大文娛等關(guān)鍵行業(yè)。

在生態(tài)與商業(yè)布局上，沐曦深度構(gòu)建“1+6+X”體系?；A(chǔ)算力底座方面，產(chǎn)品已部署于10余個(gè)智算集群，算力網(wǎng)絡(luò)覆蓋國(guó)家人工智能公共算力平臺(tái)、運(yùn)營(yíng)商智算平臺(tái)和商業(yè)化智算中心，地域范圍橫跨北京、上海、杭州、長(zhǎng)沙、中國(guó)香港等地區(qū)，并持續(xù)向更多區(qū)域延伸。

持續(xù)高強(qiáng)度的研發(fā)投入是技術(shù)迭代的核心支撐。數(shù)據(jù)顯示，2022年、2023年、2024年，沐曦股份研發(fā)費(fèi)用分別達(dá)到6.48億元、6.99億元、9.01億元，持續(xù)穩(wěn)定的投入為技術(shù)迭代奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

與此同時(shí)，公司募集資金總額達(dá)41.97億元，這些資金將重點(diǎn)投向“新型高性能通用GPU研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”“新一代人工智能推理GPU研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”以及“面向前沿領(lǐng)域及新興應(yīng)用場(chǎng)景的高性能GPU技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目”，助力公司進(jìn)一步鞏固算力底座優(yōu)勢(shì)。

華泰證券在近期的算力行業(yè)研報(bào)中強(qiáng)調(diào)，國(guó)產(chǎn)GPU正處于從“可用”向“好用”跨越的關(guān)鍵期。研報(bào)指出，以沐曦為代表的頭部廠商，核心團(tuán)隊(duì)多出身于AMD等國(guó)際芯片巨頭，具備20余年的GPU相關(guān)研發(fā)及產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)。

中信證券亦分析認(rèn)為，隨著國(guó)家“智算中心”建設(shè)的全面鋪開(kāi)，具備全棧技術(shù)能力的國(guó)產(chǎn)GPU龍頭，有望在金融、能源等高端市場(chǎng)率先完成對(duì)海外競(jìng)品的實(shí)質(zhì)性替代，迎來(lái)業(yè)績(jī)的爆發(fā)式增長(zhǎng)。

高增長(zhǎng)下的盈利壓力

單一依賴(lài)仍在，但改善信號(hào)初現(xiàn)

盡管在業(yè)務(wù)拓展與市場(chǎng)滲透上展現(xiàn)出一定的發(fā)展?jié)摿Γ珡暮诵臉I(yè)績(jī)指標(biāo)來(lái)看，沐曦股份至今仍未擺脫虧損狀態(tài)，“高增長(zhǎng)、高投入、高虧損”仍是其典型成長(zhǎng)期特征。不過(guò)，隨著2025年業(yè)績(jī)預(yù)告的披露，市場(chǎng)開(kāi)始看到一個(gè)關(guān)鍵轉(zhuǎn)折：虧損正在顯著收窄，規(guī)模效應(yīng)初露端倪。

具體梳理其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2022年至2025年一季度期間，公司營(yíng)收規(guī)模呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，營(yíng)業(yè)收入分別達(dá)到42.64萬(wàn)元、5141.09萬(wàn)元、7.4億元以及3.2億元。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，近13個(gè)季度公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入超11億元，尤其是從2022年的數(shù)十萬(wàn)元級(jí)別躍升至2024年的7億元級(jí)別，營(yíng)收規(guī)模的跨越式增長(zhǎng)，直觀反映出公司核心產(chǎn)品在商業(yè)化進(jìn)程中已實(shí)現(xiàn)快速放量，市場(chǎng)認(rèn)可度與業(yè)務(wù)拓展能力得到顯著提升。

但與營(yíng)收高速增長(zhǎng)形成鮮明對(duì)比的是，公司凈利潤(rùn)始終處于虧損狀態(tài)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年，沐曦股份歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為-7.77億元、-8.71億元、-14.09億元。2025年業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，公司預(yù)計(jì)虧損6.5億元至7.98億元。

這一變化表明，前期高投入正逐步轉(zhuǎn)化為邊際效益。高性能GPU雖屬技術(shù)與資本雙密集型賽道，研發(fā)周期長(zhǎng)、流片成本高、生態(tài)構(gòu)建慢，但一旦跨越“產(chǎn)品可用”門(mén)檻，規(guī)?；瘞?lái)的成本攤薄效應(yīng)將快速顯現(xiàn)。

圖片來(lái)源：同花順

沐曦股份產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的風(fēng)險(xiǎn)仍然值得警惕。公司主要收入來(lái)源為核心產(chǎn)品訓(xùn)推一體芯片曦云C500系列的銷(xiāo)售。2023年度、2024年度和2025年1-3月，沐曦股份訓(xùn)推一體芯片曦云C500系列收入分別為1,546.81萬(wàn)元、72,173.52萬(wàn)元和31,359.27萬(wàn)元，占同期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為30.09%、97.28%和97.87%

盡管公司正推進(jìn)新產(chǎn)品研發(fā)，但芯片研發(fā)存在天然的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性，若在研芯片流片、量產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期，同時(shí)曦云C500系列市場(chǎng)需求下降、銷(xiāo)量下滑，公司將面臨經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

并且，其智算推理系列GPU板卡收入則出現(xiàn)下滑，該GPU板卡為沐曦于2022年推出的首款產(chǎn)品曦思N100系列，N100在2023年4月實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，這部分收入從2022年的42.64萬(wàn)元增長(zhǎng)至2023年的0.14億元，后于2024年下滑至349萬(wàn)元，下跌74.6%。招股書(shū)解釋稱(chēng)，系2023年末至2024年，生成式AI大模型領(lǐng)域的井噴式增長(zhǎng)促使市場(chǎng)對(duì)于傳統(tǒng)人工智能推理芯片的需求下降，導(dǎo)致這部分收入有較大幅度下降。

誠(chéng)然，沐曦尚未擺脫“高投入、高增長(zhǎng)、低利潤(rùn)”的成長(zhǎng)期特征，產(chǎn)品集中、地緣供應(yīng)鏈、生態(tài)粘性等風(fēng)險(xiǎn)依然存在。但與2024年相比，其基本面已發(fā)生質(zhì)變——從“能否賣(mài)出去”進(jìn)入“能否賺到錢(qián)”的新階段。

資本市場(chǎng)對(duì)硬科技企業(yè)的耐心正在從“講故事”轉(zhuǎn)向“看兌現(xiàn)”。對(duì)沐曦而言，2026年不再是證明“技術(shù)可行”的一年，而是驗(yàn)證“商業(yè)可持續(xù)”的關(guān)鍵窗口。若能如期推進(jìn)C600量產(chǎn)、穩(wěn)定萬(wàn)卡集群運(yùn)行、控制費(fèi)用增速，它或?qū)⒄嬲叱觥肮乐蹬菽辟|(zhì)疑，邁向高質(zhì)量成長(zhǎng)的新周期。

在“卡脖子”焦慮下，沐曦成為國(guó)產(chǎn)算力自主可控的情緒出口

2025年8月27日，國(guó)務(wù)院正式印發(fā)《關(guān)于深入實(shí)施“人工智能+”行動(dòng)的意見(jiàn)》，文件明確指出：算力已成為數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的核心生產(chǎn)力，必須適度超前布局，并強(qiáng)調(diào)要加快推進(jìn)國(guó)產(chǎn)算力在國(guó)家級(jí)樞紐節(jié)點(diǎn)中的應(yīng)用比例。這份文件的出臺(tái)，被市場(chǎng)解讀為國(guó)產(chǎn)GPU行業(yè)的“總動(dòng)員令”。這意味著，國(guó)產(chǎn)算力芯片將不再僅僅是供應(yīng)鏈安全的“備胎”，而是將正式走向前臺(tái)，成為國(guó)家新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主角。

隨著人工智能應(yīng)用的快速普及催生了對(duì)AI芯片的指數(shù)級(jí)需求，吸引大量行業(yè)參與者入局，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，受益于中美科技博弈和國(guó)產(chǎn)替代政策推動(dòng)，近年來(lái)我國(guó)本土品牌AI芯片的市場(chǎng)滲透率已呈顯著上升趨勢(shì)，但總體上仍處于發(fā)展相對(duì)初期階段，尚未形成較明朗的競(jìng)爭(zhēng)格局。

按不同技術(shù)路徑劃分，沐曦股份主要國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括以海光信息、天數(shù)智芯、壁仞科技、摩爾線程等為代表的GPU芯片設(shè)計(jì)企業(yè)，和以華為海思、寒武紀(jì)、昆侖芯、平頭哥、燧原科技等為代表的ASIC芯片設(shè)計(jì)企業(yè)，呈現(xiàn)百花齊放的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。

但從全球范圍來(lái)看英偉達(dá)和AMD兩家企業(yè)在綜合技術(shù)實(shí)力、銷(xiāo)售規(guī)模、資金實(shí)力、人員數(shù)量等各方面優(yōu)勢(shì)明顯，二者組成的“一超一強(qiáng)”寡頭壟斷格局還是在短時(shí)間內(nèi)難以改變。

關(guān)鍵技術(shù)“卡脖子”問(wèn)題日益凸顯的背景下，公眾對(duì)國(guó)產(chǎn)自主可控的期待已不僅限于產(chǎn)業(yè)或政策層面，更演變?yōu)橐环N廣泛的社會(huì)情緒和集體信念。這種情緒源于對(duì)技術(shù)主權(quán)安全的深切關(guān)切，也折射出市場(chǎng)對(duì)本土硬科技企業(yè)突破封鎖、實(shí)現(xiàn)自立自強(qiáng)的強(qiáng)烈寄托。

在此語(yǔ)境下，像沐曦股份這樣專(zhuān)注于高性能GPU研發(fā)的企業(yè)，勢(shì)必會(huì)受到更高的關(guān)注。一方面，公司直接受益于國(guó)家在算力基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的戰(zhàn)略部署和政策紅利，為其產(chǎn)品提供了明確的市場(chǎng)入口和制度保障；另一方面，公眾情緒對(duì)國(guó)產(chǎn)自主可控的信仰，使其獲得了遠(yuǎn)超一般初創(chuàng)企業(yè)的注意力資源與社會(huì)期待，這種“情緒溢價(jià)”在資本市場(chǎng)中轉(zhuǎn)化為實(shí)際優(yōu)勢(shì)。

不可否認(rèn)，沐曦上市初期的超高熱度，部分源于社會(huì)對(duì)“中國(guó)AMD”的集體期待。2025年IPO時(shí)，其網(wǎng)下申購(gòu)倍數(shù)高達(dá)2228倍，中簽率僅0.033%，戰(zhàn)略配售名單囊括國(guó)家人工智能產(chǎn)業(yè)投資基金、中國(guó)電信、美團(tuán)、京東等重量級(jí)機(jī)構(gòu)，募資7.96億元，彰顯長(zhǎng)期資本對(duì)其技術(shù)路徑的認(rèn)可。

但資本市場(chǎng)終究回歸基本面。自2025年12月上市首日沖高至895元后，沐曦股價(jià)一路震蕩下行，2026年1月一度跌至560元，較峰值回撤近37%。截至1月底，股價(jià)已經(jīng)低于600元，成交量顯著萎縮——市場(chǎng)已從“打新狂歡”轉(zhuǎn)入“財(cái)報(bào)觀察”模式。

圖片來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng)

長(zhǎng)期主義的考驗(yàn)

國(guó)產(chǎn)GPU的突圍之路

沐曦股份的上市像一面鏡子，照見(jiàn)了一個(gè)核心現(xiàn)實(shí)：我們正在用資本市場(chǎng)的短期估值語(yǔ)言，討論一個(gè)需要十年以上周期的硬科技產(chǎn)業(yè)命題。

技術(shù)潛力絕不等于當(dāng)前價(jià)值。情緒可以推高股價(jià)，卻無(wú)法替代服務(wù)器機(jī)房里的真實(shí)負(fù)載。若2026年未能如期盈虧平衡，或下一代產(chǎn)品C700量產(chǎn)不及預(yù)期，當(dāng)前的高估值將面臨劇烈回調(diào)壓力。

資本市場(chǎng)向來(lái)擅長(zhǎng)講故事，但硬科技產(chǎn)業(yè)從不相信速成神話。國(guó)產(chǎn)GPU的估值，本質(zhì)是對(duì)[長(zhǎng)期主義]的定價(jià)。其突圍從來(lái)不是“做出一顆芯片”那么簡(jiǎn)單，而是要闖過(guò)架構(gòu)、集群、時(shí)間三道關(guān)口。架構(gòu)決定開(kāi)發(fā)者是否愿意遷移，集群決定能否實(shí)現(xiàn)商業(yè)化規(guī)模，時(shí)間則考驗(yàn)企業(yè)能否熬過(guò)漫長(zhǎng)的生態(tài)培育期。

當(dāng)“688802”這串代碼不再僅僅是交易標(biāo)識(shí)，而成為衡量中國(guó)半導(dǎo)體自主創(chuàng)新成色的一枚試金石時(shí)，或許我們?cè)搯?wèn)：這場(chǎng)由資本點(diǎn)燃的狂想曲，最終是奏響國(guó)產(chǎn)算力崛起的序章，還是又一段泡沫幻滅的回響？