《港灣商業(yè)觀察》施子夫 王璐

擁有多年上市夢(mèng)的河南金星啤酒股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)，金星啤酒）近期終于遞表港交所，聯(lián)席保薦人為中信證券和中銀國(guó)際。

能否成功跨越進(jìn)資本市場(chǎng)，還待時(shí)間驗(yàn)證。從公司披露出的招股書(shū)來(lái)看，雖然金星啤酒業(yè)績(jī)迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)，但遞表前的數(shù)億元分紅依然令不少人唏噓不已。

外界不禁猜想，實(shí)控人先把數(shù)億元分紅好處拿走后，再向公眾募資，其“圈線”效應(yīng)與募資發(fā)展邏輯，一定程度上或互相對(duì)撞。

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中式精釀的優(yōu)勢(shì)，行業(yè)第八的弱勢(shì)

天眼查顯示，金星啤酒成立于2022年12月，不過(guò)招股書(shū)介紹公司最早追溯至1982年。在啤酒市場(chǎng)，雖然金星啤酒遠(yuǎn)不如頭部青島啤酒、雪花啤酒、百威等隨處可見(jiàn)，但金星啤酒近些年成功抓住了茶及果味與啤酒的融合。

招股書(shū)介紹，2024年8月，公司推出首款中式精釀啤酒–金星毛尖，并陸續(xù)拓展出茉莉花茶、冰糖葫蘆及沙糖桔等更多品種。截至2025年9月30日，中式精釀啤酒包含50個(gè)SKU，貢獻(xiàn)了78.1%。

公司認(rèn)為，在中式精釀啤酒的釀造工藝上構(gòu)建了深厚的技術(shù)壁壘。擁有由釀酒師及品酒師領(lǐng)銜的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，為產(chǎn)品創(chuàng)新與品質(zhì)控制奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。獨(dú)創(chuàng)的“1258釀造工藝”系統(tǒng)性地實(shí)現(xiàn)了茶葉和啤酒的真正融合。在茶啤發(fā)酵過(guò)程中引入無(wú)醇酵母，顯著提升風(fēng)味的協(xié)調(diào)性與層次感；同時(shí)結(jié)合冷萃技術(shù)精準(zhǔn)萃取茶葉原香，避免高溫對(duì)茶韻的破壞，使茶香更自然持久?！?258釀造工藝”與歷經(jīng)40多年培育的專(zhuān)屬酵母菌株協(xié)同作用，不僅賦予啤酒醇厚口感，更完整呈現(xiàn)中國(guó)名茶的甘醇清韻。

據(jù)了解，在推出中式精釀啤酒后，金星啤酒新增1000余家專(zhuān)門(mén)分銷(xiāo)商，打造與傳統(tǒng)啤酒分銷(xiāo)系統(tǒng)并行且互補(bǔ)的分銷(xiāo)商網(wǎng)絡(luò)。截止2025年9月30日，分銷(xiāo)商網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)29個(gè)省份。在分銷(xiāo)商持續(xù)服務(wù)商超、便利店及餐館等傳統(tǒng)終端的同時(shí)，鼓勵(lì)接入即時(shí)配送服務(wù)，以提升訂單響應(yīng)速度與消費(fèi)便利性。

從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)看，根據(jù)灼識(shí)咨詢，按2024年及截至2025年前九個(gè)月零售額計(jì)，公司位列中國(guó)啤酒行業(yè)第八大企業(yè)，同時(shí)也是第五大本土啤酒企業(yè)。截至2025年9月30日，公司是中國(guó)精釀啤酒第三大企業(yè)和中國(guó)最大的風(fēng)味精釀啤酒企業(yè)，市場(chǎng)占有率達(dá)14.6%。

市場(chǎng)規(guī)模方面，以零售額計(jì)，中國(guó)啤酒市場(chǎng)規(guī)模已從2019年的6043億元人民幣增長(zhǎng)至2024年的7347億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為4.0%。預(yù)計(jì)未來(lái)五年將延續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)趨勢(shì)，至2029年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)9293億元，2024年至2029年復(fù)合年增長(zhǎng)率進(jìn)一步提升至4.8%。

以零售額計(jì)，精釀啤酒市場(chǎng)規(guī)模由2019年的125億元增長(zhǎng)至2024年的632億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)38.4%。預(yù)計(jì)2024年至2029年仍將保持快速擴(kuò)張，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)23.6%，市場(chǎng)規(guī)模有望于2029年達(dá)到1821億元。相比之下，工業(yè)啤酒市場(chǎng)增速相對(duì)平穩(wěn)。以零售額計(jì)，其市場(chǎng)規(guī)模由2019年的5918億元增長(zhǎng)至2024年的6715億元，期間復(fù)合年增長(zhǎng)率為2.6%。2024年至2029年復(fù)合年增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為2.2%，到2029年將達(dá)人民幣7472億元。

由此可見(jiàn)，金星啤酒成功踩中了精釀啤酒迅猛發(fā)展的快車(chē)道。不過(guò)，從整個(gè)啤酒市場(chǎng)占有率排名來(lái)看，排名第8的金星啤酒與同行們可謂相差甚遠(yuǎn)。

截至2025年9月末，金星啤酒市場(chǎng)份額僅為0.4%，而第一名至第七名的市場(chǎng)份額分別為21.6%、17.3%、16.7%、9.3%、8.2%、3.5%、1.0%。即便公司表示2022年-2024年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)23.7%，創(chuàng)啤酒企業(yè)最高，但想搶灘這些老牌巨頭同行們的生意，難度也相當(dāng)之高。

一定程度上，大多數(shù)消費(fèi)者最熟悉的啤酒依然是街頭巷尾的瓶罐裝工業(yè)啤酒，一方面隨處可見(jiàn)，另一方面價(jià)格低廉，適合大眾消費(fèi)，尤其滿足于當(dāng)前的消費(fèi)環(huán)境調(diào)整之際。

而價(jià)格偏高的精釀啤酒，實(shí)際上又分為兩類(lèi)，一類(lèi)有酒吧等自制精釀啤酒場(chǎng)地，價(jià)格相對(duì)高昂，另一類(lèi)則屬于金星啤酒式精釀，前者往往有著即食喝的不錯(cuò)口感，后者則更像以做工業(yè)啤酒的形式，做瓶罐裝精釀。

金星啤酒的一招鮮能否逆勢(shì)打贏全啤酒行業(yè)？還是啤酒巨頭們可以迅速搶灘金星啤酒的“精釀”優(yōu)勢(shì)？

從目前規(guī)模效應(yīng)來(lái)看，后者打前者恐怕更具操作性。根據(jù)中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2023年，華潤(rùn)啤酒（00291.HK）、青島啤酒（600600.SH；00168.HK）、百威亞太（01876.HK）、燕京啤酒（000729.SZ）、重慶啤酒（600132.SH）在中國(guó)市場(chǎng)的份額分別為28.89%、19.71%、19.5%、10.48%、7.45%。僅2023年和2024年，前五名合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收年均均突破1500億元。其中，位列前三的百威亞太、華潤(rùn)啤酒和青島啤酒，年?duì)I收均在300億元以上，位列其后的重慶啤酒、燕京啤酒營(yíng)收也在百億以上。

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業(yè)績(jī)迅猛發(fā)展，卻局限性極大

金星啤酒的規(guī)模效應(yīng)僅為上述巨頭們的零頭。

2023年、2024年及2025年前三季度（報(bào)告期內(nèi)），金星啤酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為3.56億元、7.30億元和11.10億元，毛利分別為9727.4萬(wàn)元、2.76億元和5.21億元，毛利率分別為27.3%、37.8%和47.0%，凈利潤(rùn)分別為1219.6萬(wàn)元、1.25億元和3.05億元，凈利率分別為3.4%、17.2%和27.5%。

廣東省食品安全保障促進(jìn)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)、中國(guó)食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬指出，金星啤酒作為省級(jí)龍頭的代表，也是現(xiàn)存不多的區(qū)域性品牌，公司近些年通過(guò)創(chuàng)新升級(jí)跟迭代，找到了發(fā)展方向或“重生之道”，因此業(yè)績(jī)得以迅速發(fā)展。在整個(gè)精釀啤酒中，它算是大企業(yè)，而在啤酒行業(yè)中它又算小企業(yè)，剛好卡在中間，規(guī)模效應(yīng)不大不小。因而，支撐公司發(fā)展的關(guān)鍵是，一定要在創(chuàng)新升級(jí)迭代的速度以及質(zhì)量方面有好的表現(xiàn)，否則的話可能會(huì)曇花一現(xiàn)。

或許錯(cuò)失多年以來(lái)的上市，缺乏資金等全面布局，造成了金星啤酒當(dāng)前的規(guī)模偏弱。

公開(kāi)資料顯示，2010年前后，金星啤酒啟動(dòng)股份制改革，2011年8月完成改制，上市計(jì)劃也再度提上日程。金星啤酒董事長(zhǎng)張鐵山當(dāng)時(shí)指出，“金星啤酒必須上市，如今光靠公司自有的利潤(rùn)去滾動(dòng)發(fā)展是不行了，所以接下來(lái)關(guān)鍵問(wèn)題就是如何繼續(xù)保持盈利、提升利潤(rùn)”。據(jù)悉，當(dāng)時(shí)金星啤酒將上市的時(shí)間線規(guī)劃在3—5年。

十年未果之后，在2021年的新春答謝會(huì)上，金星啤酒副董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理張峰表示：“公司的愿景就是要立志成為擁有全國(guó)影響力的一流啤酒上市企業(yè)”。據(jù)消息稱(chēng)，金星啤酒集團(tuán)在建廠40周年到來(lái)之際，宣布籌備上市計(jì)劃，2022年是金星啤酒的上市籌備元年，集團(tuán)計(jì)劃于2025年達(dá)成上市目標(biāo)。

至少?gòu)倪@些時(shí)間線來(lái)看，金星啤酒上市整整晚了10到15年左右。周期不可謂不漫長(zhǎng)。

朱丹蓬認(rèn)為，當(dāng)公司發(fā)展到一規(guī)模體量時(shí)，需要給團(tuán)隊(duì)、經(jīng)銷(xiāo)商和供應(yīng)商更大發(fā)展信心，上市能增強(qiáng)公司綜合實(shí)力，建立起更大的護(hù)城河，提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力。同時(shí)，對(duì)于全國(guó)化或做大做強(qiáng)、做精做透，公司也必須有資本市場(chǎng)的賦能。

由于起家于河南，金星啤酒的省內(nèi)優(yōu)勢(shì)相對(duì)較強(qiáng)，這也體現(xiàn)在華中市場(chǎng)。招股書(shū)顯示，金星啤酒超九成收入依賴于分銷(xiāo)商。截至2025年9月30日，公司與超過(guò)2000家分銷(xiāo)商建立合作關(guān)系。分銷(xiāo)商是公司實(shí)現(xiàn)區(qū)域擴(kuò)張及市場(chǎng)滲透的核心力量。

報(bào)告期內(nèi)，華中區(qū)域分銷(xiāo)商收入分別為3.07億元、4.35億元和5.10億元，占收入比重分別為98.4%、73.6%和58.8%。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝認(rèn)為，金星啤酒高峰期超九成來(lái)自于華中經(jīng)銷(xiāo)商，當(dāng)前依然有近六成依賴，凸顯出公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展的雙刃劍效應(yīng)，優(yōu)勢(shì)是公司在該區(qū)域多年來(lái)綜合實(shí)力強(qiáng)勁，成為發(fā)展的重要支撐力量，不足之處是公司并未真正意義上走出華中，邁向全國(guó)，這也導(dǎo)致了公司多年來(lái)規(guī)模裹足不前，近兩年才邁向10億門(mén)檻。“公司此次向港交所遞表上市，真正最大的壓力和挑戰(zhàn)還在于上市后怎么辦，怎樣進(jìn)行全國(guó)布局？怎樣與數(shù)百億的巨頭們展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)？如果無(wú)法實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)，公司前景也很難樂(lè)觀。”

招股書(shū)披露，金星啤酒此次募集資金將主要用于提升生產(chǎn)能力、加強(qiáng)全球銷(xiāo)售渠道、開(kāi)展?fàn)I銷(xiāo)與品牌建設(shè)，以及推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新和拓展產(chǎn)品組合。

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實(shí)控人持股超九成，狂分紅3億欠社保公積金

然而，頗引發(fā)外界較大爭(zhēng)議的是，在遞表前夕，金星啤酒于2025年進(jìn)行了超3億分紅，也超過(guò)同期凈利潤(rùn)。

招股書(shū)顯示，2025年3月、5月和10月，金星啤酒分別向股東派息1.02億元、1.27億元、1億元，累計(jì)分紅3.29億元，前述提及，2025年前三季度公司凈利潤(rùn)也不過(guò)3.05億。

幾個(gè)月時(shí)間，迅速的“清倉(cāng)式分紅”，而且絕大多數(shù)都流向?qū)嵖厝烁缸印Ｄ壳?，張鐵山及張峰父子二人通過(guò)間接及直接的方式合計(jì)持有擬上市公司93.45%的股權(quán)。

知名財(cái)稅審專(zhuān)家、資深注冊(cè)會(huì)計(jì)師劉志耕指出：1、"掏空式"分紅的實(shí)質(zhì)，金星啤酒2025年前三季度凈利潤(rùn)3.05億元，但I(xiàn)PO前幾個(gè)月時(shí)間就分了3.29億元，把前期利潤(rùn)都分光后，再靠IPO融資來(lái)"補(bǔ)血"。實(shí)際上是這錢(qián)基本進(jìn)了實(shí)控人張氏父子口袋，所以，被市場(chǎng)稱(chēng)為"掏空式分紅"。

2、利益輸送與治理問(wèn)題：股權(quán)高度集中，分紅決策缺乏制衡，明顯是家族意志主導(dǎo)，小股東利益被嚴(yán)重忽視。

3、對(duì)上市動(dòng)機(jī)的質(zhì)疑：外界擔(dān)心公司是為了解決家族資金問(wèn)題而上市，而不是為了公司發(fā)展，讓新投資者成了"接盤(pán)俠"。

劉志耕認(rèn)為，投資者對(duì)此類(lèi)型公司應(yīng)高度警惕。這種模式暴露了幾個(gè)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)：1、公司治理缺陷：家族控制、缺乏透明度，容易導(dǎo)致決策不理性、損害公司長(zhǎng)期利益。2、財(cái)務(wù)可持續(xù)性存疑：突擊分紅可能影響公司現(xiàn)金流和償債能力，給上市后的運(yùn)營(yíng)埋雷。3、潛在的合規(guī)與聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)：公司還被曝出欠繳社保公積金，這種"一邊向股東大額分紅套現(xiàn)，一邊欠繳員工社保和公積金"的行為，會(huì)引發(fā)監(jiān)管關(guān)注和輿論反彈，損害公司品牌價(jià)值。

劉志耕表示，這不是"圈錢(qián)"的簡(jiǎn)單問(wèn)題，而是公司治理、利益分配和上市目的的多重問(wèn)題。投資者在考慮參與前，必須深入評(píng)估其財(cái)務(wù)可持續(xù)性和治理結(jié)構(gòu)。

的確，超3億分紅的同時(shí)，金星啤酒還拖欠社保及公積金。招股書(shū)顯示，公司未按相關(guān)法律法規(guī)為部分員工全額繳納社保及住房公積金，可能面臨補(bǔ)繳、滯納金及罰款。報(bào)告期內(nèi)，公司分別存在750萬(wàn)元、790萬(wàn)元、650萬(wàn)元的社保公積金欠繳，累計(jì)金額達(dá)2190萬(wàn)元。（港灣財(cái)經(jīng)出品）