撰稿|何威

來源|貝多商業(yè)&貝多財(cái)經(jīng)

從短視頻平臺主播“劉二狗”的爭議帶貨事件，到半畝花田母公司山東花物堂化妝品股份有限公司（下稱“花物堂”或“半畝花田”）提交港交所上市申請，兩者背后實(shí)則指向同一種模式，高成本營銷驅(qū)動的高增長。

2026年初完成融資后，半畝花田迅速叩響資本市場的大門。然而，值得關(guān)注的，不只是其增長的速度，更是這份速度背后不容忽視的代價(jià)。

一、業(yè)績快速增長

事實(shí)上，半畝花田的增速確實(shí)令人側(cè)目。

據(jù)招股書披露，半畝花田的營業(yè)收入從2023年的11.99億元升至2024年的14.99億元，2024年同比增長25.0%，截至2025年9月30日止9個(gè)月（即“2025年前9個(gè)月”）進(jìn)一步升至18.95億元，同比增幅達(dá)到76.7%。

同時(shí)，半畝花田的利潤躍升更顯陡峭，2025年前9個(gè)月期內(nèi)凈利潤為1.25億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤為1.48億元，分別較上年同期顯著增長。但這份跑得快的速度未必帶來利潤率的同步提升，高速擴(kuò)張之下，其增長的質(zhì)量與可持續(xù)性，需從利潤空間、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及驅(qū)動成本等多個(gè)維度審視。

圖源：招股書

從毛利率看，半畝花田似乎是一家生意極好做的公司。報(bào)告期內(nèi)，該公司的綜合毛利率保持在60%以上，2023年為65.8%，2024年為62.3%，2025年前9個(gè)月為63.3%。單品帶來的規(guī)模效應(yīng)與定價(jià)空間，為其提供了相對寬裕的毛利底座。高毛利提供了空間，但凈利率并未隨毛利一起上行，這背后的關(guān)鍵，在于驅(qū)動其增長的業(yè)務(wù)模式本身。

值得注意的是，其增量的來源與結(jié)構(gòu)變化。透過品類變化能看到增量來自哪里，也映射出半畝花田的營銷投放強(qiáng)度。半畝花田的三大業(yè)務(wù)為身體洗護(hù)、發(fā)部洗護(hù)、面部洗護(hù)。截至2025年9月30日止9個(gè)月，身體洗護(hù)收入7.91億元，占總收入41.8%，仍是最大貢獻(xiàn)者。

與此同時(shí)，發(fā)部洗護(hù)收入提升幅度較大，2023年為0.43億元，截至2025年9月30日止9個(gè)月為4.82億元，較截至2024年9月30日止9個(gè)月的0.81億元同比增長496.1%，收入占比達(dá)到25.4%左右。面部洗護(hù)收入占比由2023年的50.1%降至截至2025年9月30日止9個(gè)月的24.4%。

這種品類變化意味著，增量更多來自更高頻的洗護(hù)場景，品類擴(kuò)張的同時(shí)，管理難度也隨之上升。

圖源：招股書

不過，這也引發(fā)對其增長質(zhì)量的關(guān)注。其發(fā)部洗護(hù)平均售價(jià)由2024年的13.1元升至2025年前9個(gè)月的20.8元，銷量由2023年的272.9萬件增至2025年前9個(gè)月的2317.5萬件，價(jià)格與規(guī)模同步放大。

相比之下，面部洗護(hù)平均售價(jià)由2023年的20.7元降至截至2025年9月30日止9個(gè)月的16.5元，占比下降與價(jià)格下探并行，既可能反映競爭加劇，也可能意味著其在該板塊的“品牌心智”并未穩(wěn)定固化。

圖源：招股書

另外，渠道層面同樣呈現(xiàn)加速擴(kuò)張的特征。其中，線上是半畝花田的核心，2023年、2024年、2025年前9個(gè)月來自線上渠道的收入分別為10.27億元、11.37億元、14.45億元，占比分別為85.7%、75.9%、76.3%。

作為對比，線下擴(kuò)張則更像是一種補(bǔ)齊短板的動作，經(jīng)銷商數(shù)量由2023年末的187家增至2025年9月末的454家，線下收入占比由13.9%升至23.5%，線下網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國31個(gè)省、自治區(qū)和直轄市。線上強(qiáng)、線下追趕的組合，確實(shí)有助于緩釋單一渠道波動，但也會提高存貨周轉(zhuǎn)、經(jīng)銷管理、終端服務(wù)等運(yùn)營要求。

圖源：招股書

從玫瑰田的創(chuàng)業(yè)敘述到全品類洗護(hù)矩陣，半畝花田走過了很長一段路。其早期曾自建玫瑰種植基地、生產(chǎn)工廠、研發(fā)實(shí)驗(yàn)室，并逐步擴(kuò)展SKU至2025年9月30日的509個(gè)主要SKU。規(guī)模擴(kuò)張的成就毋庸置疑。

但當(dāng)其站在IPO門口時(shí)，資本市場更關(guān)心的往往不是跑得多快，而是在更高速度下是否仍能穩(wěn)住。

二、高毛利，卻沒有換來高凈利

半畝花田的高毛利與低凈利并存。報(bào)告期內(nèi)，該公司的經(jīng)調(diào)整凈利潤率2023年、2024年、2025年前9個(gè)月分別為2.0%、5.5%、7.8%，與60%以上的毛利率形成明顯落差。要理解這種落差，只能看其高昂的運(yùn)營成本。

圖源：招股書

銷售及營銷開支是半畝花田值得關(guān)注的重要一項(xiàng)。2023年、2024年、2025年前9個(gè)月，半畝花田的銷售及營銷開支分別為6.37億元、6.77億元、8.96億元，占總收入比例分別為53.2%、45.2%、47.3%。

半畝花田在其招股書中稱，其營銷及推廣開支的增加源于對產(chǎn)品及品牌的強(qiáng)化營銷活動，包括發(fā)布品牌與產(chǎn)品相關(guān)內(nèi)容、在主要電商及社交媒體平臺與消費(fèi)者互動、與KOL進(jìn)行直播合作等營銷措施，與KOL進(jìn)行直播活動、品牌代言人合作，以及戶外廣告開支。

當(dāng)半畝花田的營銷費(fèi)用率長期維持在接近收入的一半時(shí)，增長看似更像投放驅(qū)動。熱度確實(shí)能迅速轉(zhuǎn)換成成交，但這種模式也會讓其較難擺脫對平臺生態(tài)與流量價(jià)格的依賴。從其自身費(fèi)用率走勢，也能看到投放強(qiáng)度對利潤的擠壓。對半畝花田而言，這類成本變化不是行業(yè)宏觀背景那么簡單，而是會直接影響利潤表。

更值得關(guān)注的，是花錢買增長對內(nèi)部資源分配的擠壓。研發(fā)投入占比在下滑，研發(fā)投入占收入比重由2023年的2.4%降至2025年前9個(gè)月的1.5%，報(bào)告期內(nèi)研發(fā)費(fèi)用分別為2023年、2024年、2025年前9個(gè)月的2861萬元、3200萬元、2813萬元。研發(fā)投入并非越高越好，當(dāng)投放效率走弱時(shí)，利潤能否繼續(xù)上行，更取決于新品迭代速度與復(fù)購支撐程度。

換言之，半畝花田的利潤并非產(chǎn)品不賺錢，而更像增長驅(qū)動。如要可持續(xù)形成產(chǎn)品層面的創(chuàng)新力和品牌復(fù)購率的提升，研發(fā)創(chuàng)新乃不二法門。而當(dāng)一家企業(yè)長期維持高營銷費(fèi)用率與高渠道依賴度時(shí)，利潤很容易成為彈性最小、波動最大的部分，一旦平臺規(guī)則變化、投放效率下降、熱門單品熱度減弱，利潤承壓可能會來得更快、更直接。

而當(dāng)營銷費(fèi)用長期占據(jù)收入的半壁江山，這相當(dāng)于直接定義了半畝花田的增長模式，一種由巨額營銷驅(qū)動的增長。其利潤表清晰揭示，毛利空間并非被生產(chǎn)成本侵蝕，而是被營銷費(fèi)用大規(guī)模轉(zhuǎn)移。這種模式下，增長與利潤形成了微妙的平衡，增長仰賴于持續(xù)且高效的營銷投放，而利潤則成為投放效率波動后首當(dāng)其沖的對沖產(chǎn)物。

更深遠(yuǎn)的影響在于內(nèi)部資源的分配。當(dāng)半畝花田近半收入必須反復(fù)投入于營銷時(shí)，必然形成對研發(fā)、供應(yīng)鏈深耕等長期能力建設(shè)的影響。報(bào)告期內(nèi)研發(fā)費(fèi)用率的下降與營銷費(fèi)用率的居高不下，構(gòu)成了鮮明的戰(zhàn)略取舍。這并非單純的財(cái)務(wù)選擇，而是商業(yè)模式層面的路徑依賴，短期見效的流量轉(zhuǎn)化，與難以量化的產(chǎn)品創(chuàng)新之間，重心或許傾向前者。

因此，高營銷費(fèi)用驅(qū)動的增長，其本質(zhì)是將大量現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為當(dāng)期營收，代價(jià)是利潤的稀薄與對渠道的深度依附。這種模式的可持續(xù)性，不取決于是否愿意繼續(xù)投入，而取決于流量價(jià)格的走勢、平臺規(guī)則的變動以及競品投放的強(qiáng)度。

這些外部變量，恰恰是半畝花田控制力最弱的部分。招股書所展示的“高成本”答卷，最終叩問的是其商業(yè)模式與內(nèi)生性價(jià)值創(chuàng)造的虛實(shí)。

三、效率與治理的暗礁

一家公司的長期價(jià)值終究要回歸商業(yè)世界的樸素規(guī)則，運(yùn)作效率以及治理結(jié)構(gòu)是值得關(guān)注的兩個(gè)維度。這些維度雖然不直接計(jì)入利潤表的費(fèi)用科目，卻決定了企業(yè)能走多快、行多遠(yuǎn)。半畝花田的招股書在展示增長奇跡的同時(shí)，也無可避免地將其置于效率與權(quán)力分配的檢驗(yàn)臺前。

從其招股書看，半畝花田的庫存與產(chǎn)能更像是在形成新的挑戰(zhàn)。截至2023年12月31日、2024年12月31日及2025年9月30日，存貨總額分別為0.61億元、1.32億元、1.86億元，同期存貨凈額分別為0.53億元、1.15億元、1.64億元。與此同時(shí)，濟(jì)南原材料加工廠2025年前9個(gè)月年化產(chǎn)能約1150噸，實(shí)際產(chǎn)量669.7噸，年化產(chǎn)能利用率為77.6%，較2024年的94.2%出現(xiàn)明顯下滑。

而半畝花田部分生產(chǎn)委托外部合作伙伴，部分設(shè)備用于產(chǎn)品開發(fā)與試產(chǎn)。存貨上行、產(chǎn)能利用率下行、外協(xié)比重提升，這一組合很容易讓外部讀者產(chǎn)生疑問，增長對備貨的依賴度究竟有多高，供應(yīng)組織的彈性是否足以覆蓋渠道擴(kuò)張帶來的波動。備貨規(guī)模上行與外協(xié)比重提高，往往會同步增加資金占用與供應(yīng)管理成本。

圖源：招股書

上市前突入股，半畝花田的時(shí)間線緊湊。公開資料顯示，2025年12月12日，半畝花田完成股份制改造，企業(yè)名稱從“山東花物堂生物科技有限公司”變更為“山東花物堂化妝品股份有限公司”。2026年1月完成了A輪、A+輪融資。

其中，A輪融資由宿遷華泰、南京華泰等機(jī)構(gòu)出資約1.1億元；A+輪融資由上海房角石出資約499.99萬元，該公司由林清軒創(chuàng)始人孫來春及孫福春分別擁有97.5%、2.5%的股權(quán)。與此同時(shí)，亓云吉通過直接持股及多個(gè)持股平臺合計(jì)控制公司約85.03%的表決權(quán)。

半畝花田走到港交所門口，講述了一個(gè)典型的高增長故事。然而，其招股書也同時(shí)提交了一份“高成本”的答卷。這份“成本”，既體現(xiàn)為利潤表上的銷售開支，也隱藏于品類快速擴(kuò)張的管理難度以及供應(yīng)鏈的效率挑戰(zhàn)之中。

上市對于半畝花田而言，不只是新起點(diǎn)，更是對其增長、效率、治理與可持續(xù)發(fā)展的綜合考題。