在最新發(fā)布的年度商品展望報(bào)告中，花旗大宗商品研究團(tuán)隊(duì)把焦點(diǎn)放在兩個(gè)矛盾點(diǎn)上：一邊是貴金屬價(jià)格與礦山成本“脫鉤”、利潤(rùn)率飆到幾十年罕見(jiàn)；另一邊是基本金屬短期順風(fēng)仍在，但真正能講中期故事的，集中在銅、鋁以及它們背后的電力與AI敘事。

據(jù)追風(fēng)交易臺(tái)消息，花旗分析師Max Layton等人對(duì)黃金的核心判斷，是其定價(jià)錨正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性遷移：金價(jià)不再由邊際開(kāi)采成本主導(dǎo)，而是由全球?qū)S金的名義支出規(guī)模，與高度剛性的供給能力共同決定。在礦產(chǎn)供給、回收與存量拋售彈性有限的前提下，價(jià)格本身成為唯一的清算機(jī)制。實(shí)物黃金市場(chǎng)體量過(guò)小，使得哪怕極小比例的財(cái)富再配置，也只能通過(guò)價(jià)格大幅上行來(lái)完成平衡，黃金因此從“避險(xiǎn)工具”轉(zhuǎn)變?yōu)榉从橙蜇?cái)富結(jié)構(gòu)變化的宏觀資產(chǎn)。

在花旗設(shè)定的“牛市情景”下，黃金、銅、鋁的價(jià)格中樞將顯著抬升：黃金可能上看6000美元/盎司，銅升至15000美元/噸，鋁則逼近4000美元/噸。

黃金漲到“脫離成本”，反而讓對(duì)沖變成高風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)作

報(bào)告先拋出一個(gè)直觀事實(shí)：金價(jià)已經(jīng)在名義和實(shí)際口徑都創(chuàng)了新高，并且與邊際開(kāi)采成本出現(xiàn)明顯背離，遠(yuǎn)期價(jià)格也顯著高于現(xiàn)貨。結(jié)果是——高成本金礦的利潤(rùn)率沖到“半個(gè)世紀(jì)最高”，甚至比1980年“第二次石油危機(jī)”時(shí)期的礦企利潤(rùn)率高出三倍以上。

在這種利潤(rùn)狀態(tài)下，很多公司本能反應(yīng)是“鎖利潤(rùn)”。花旗的提醒很尖銳：歷史上企業(yè)和主權(quán)的套保出問(wèn)題，多數(shù)不是因?yàn)椤皩?duì)沖”本身，而是因?yàn)?strong>賣(mài)掉了上行，尤其是“上行賣(mài)過(guò)頭”。這會(huì)讓公司/主權(quán)在成本通脹、產(chǎn)量不及預(yù)期時(shí)暴露風(fēng)險(xiǎn)；也會(huì)引發(fā)股東對(duì)上行敞口的訴求沖突，甚至出現(xiàn)現(xiàn)金保證金追加壓力。

報(bào)告花了不少篇幅講墨西哥的石油收入保險(xiǎn)式對(duì)沖：通過(guò)滾動(dòng)支付保險(xiǎn)費(fèi)來(lái)降低收入波動(dòng)，而不是出售價(jià)格上行空間。引用的學(xué)術(shù)研究結(jié)論是：墨西哥過(guò)去20年沒(méi)有出現(xiàn)重大對(duì)沖問(wèn)題，同時(shí)獲得了更低的收入波動(dòng)；IMF與學(xué)界研究還提到，這帶來(lái)了更低的主權(quán)債成本與福利增益。

花旗把這套邏輯平移到企業(yè)端：如果用保險(xiǎn)/對(duì)沖切斷“大宗波動(dòng)—盈利波動(dòng)”的傳導(dǎo)，理論上能降低違約概率、降低股權(quán)損失概率，進(jìn)而壓低資本成本（beta、WACC），提高估值。代價(jià)也擺在臺(tái)面上：保險(xiǎn)不是免費(fèi)的。報(bào)告提到，一部分保險(xiǎn)費(fèi)可以通過(guò)賣(mài)出有限的看漲期權(quán)價(jià)差（call spread）來(lái)抵消——關(guān)鍵在“有限”，避免無(wú)限賣(mài)掉上行。

花旗并不把保險(xiǎn)說(shuō)成圣杯。報(bào)告明確寫(xiě)道：對(duì)沖/保險(xiǎn)對(duì)現(xiàn)金流的影響，在短期和長(zhǎng)期都可能不確定。墨西哥項(xiàng)目在長(zhǎng)期里既降低波動(dòng)、又“最終沒(méi)有成本”；但同樣的事放到黃金上就不成立——因?yàn)檫^(guò)去25年黃金從約300美元/盎司漲到約4000美元/盎司，長(zhǎng)期上行會(huì)讓“鎖定”變得昂貴。就連墨西哥模式本身，現(xiàn)金流也是階段性正負(fù)切換：油價(jià)高、隨后下跌的年份（如2009/2015/2020）現(xiàn)金流表現(xiàn)為正，中間階段則可能為負(fù)。

黃金新定價(jià)機(jī)制下，家庭財(cái)富轉(zhuǎn)移助推金價(jià)漲到6000美元？

花旗強(qiáng)調(diào)，黃金漲到“脫離成本”并不意味著金價(jià)“失真”。相反，黃金的定價(jià)機(jī)制正在發(fā)生變化。

報(bào)告對(duì)金價(jià)的拆解很簡(jiǎn)單：金價(jià)≈買(mǎi)金的美元總支出 ÷ 黃金供給（礦產(chǎn)供給+存量拋售）。在1月下旬，按現(xiàn)貨價(jià)格年化計(jì)算、并以2025年不變價(jià)口徑折算，全球“買(mǎi)金總支出”接近1萬(wàn)億美元。

花旗還用情景表格把“同一價(jià)格可以由不同組合解釋”講透：在不同的買(mǎi)金總支出與不同的存量拋售比例組合下，可以推導(dǎo)出相同的金價(jià)水平；而一旦存量持有人停止拋售，在相同買(mǎi)金支出假設(shè)下，推導(dǎo)的金價(jià)會(huì)明顯跳升（花旗給出的對(duì)應(yīng)水平從約4677美元/盎司一直到約5847美元/盎司）。

支撐“逢回調(diào)吸籌”的風(fēng)險(xiǎn)清單，報(bào)告列得很雜但很具體：主權(quán)債務(wù)與高利息成本引發(fā)的貨幣“貶值/脆弱性”擔(dān)憂（尤其美國(guó)）、地緣風(fēng)險(xiǎn)（涉及俄伊委與北約、俄烏等）、對(duì)AI長(zhǎng)期影響的擔(dān)憂、中國(guó)投資渠道不足與高儲(chǔ)蓄、以及新型買(mǎi)金載體打開(kāi)增量市場(chǎng)（Costco、穩(wěn)定幣、加密相關(guān)產(chǎn)品）。

報(bào)告最激進(jìn)也最有沖擊力的一頁(yè)，是用供給彈性來(lái)否定“財(cái)富平滑遷移”這種想象：當(dāng)前黃金供給的價(jià)值量大約只相當(dāng)于全球家庭財(cái)富的0.1%。這意味著家庭財(cái)富只要有0.1%（千分之一）的增量轉(zhuǎn)向黃金，理論上就需要“礦產(chǎn)供給翻倍”才能滿足。

進(jìn)一步推演：如果全球家庭對(duì)黃金的配置從長(zhǎng)期均值3.5%抬到5%（上升1.5個(gè)百分點(diǎn)），需求相當(dāng)于18年的礦產(chǎn)供給量，規(guī)模接近“人類(lèi)漫長(zhǎng)歷史中累積的珠寶與金條金幣存量的一半”?；ㄆ熘闭f(shuō)：這種財(cái)富遷移無(wú)法靠產(chǎn)量解決，只能靠?jī)r(jià)格——在這個(gè)1.5個(gè)百分點(diǎn)遷移情景下，金價(jià)需要上到約6000美元/盎司，與其“牛市情景”大致一致。

但報(bào)告也補(bǔ)了一句容易被忽略的邊界條件：以當(dāng)前價(jià)格計(jì)，私人部門(mén)的金條金幣與珠寶存量約20萬(wàn)億美元，已經(jīng)相當(dāng)于全球家庭金融財(cái)富的約6%。

值得注意的是，花旗在報(bào)告中對(duì)黃金的態(tài)度并非單向看多。相反，研究團(tuán)隊(duì)反復(fù)強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前黃金價(jià)格已處在“歷史極端區(qū)間”，未來(lái)走勢(shì)將更加依賴(lài)資本流向與風(fēng)險(xiǎn)變量的邊際變化。

花旗給出一個(gè)更像“可持續(xù)性壓力測(cè)試”的口徑：在5100美元/盎司附近，全球黃金支出約占GDP的0.73%，約占全球總儲(chǔ)蓄的2.9%，是55年數(shù)據(jù)里最高水平之一。只看家庭端的珠寶與投資需求，凈支出約占家庭儲(chǔ)蓄的5–6%（報(bào)告假設(shè)家庭儲(chǔ)蓄約9–10萬(wàn)億美元）；毛支出估算甚至到10–11%?；ㄆ斓慕Y(jié)論很直接：這很高，長(zhǎng)期不太可能可持續(xù)。

基本金屬：中期押注更偏向鋁，最高指向4000美元關(guān)口

基本金屬方面，值得注意的是，機(jī)器人可能是被低估的金屬需求變量。花旗指出，無(wú)論是人形還是非人形機(jī)器人，其本質(zhì)都是高度依賴(lài)電力、鋰、銅與鋁的“金屬密集型終端”。

花旗援引測(cè)算稱(chēng)，若機(jī)器人產(chǎn)業(yè)在未來(lái)十余年內(nèi)加速擴(kuò)張，其對(duì)電力與金屬的需求規(guī)?？赡苓_(dá)到當(dāng)前全球供應(yīng)的數(shù)倍。報(bào)告同時(shí)指出，中國(guó)在服務(wù)型機(jī)器人領(lǐng)域的產(chǎn)量已出現(xiàn)明顯加速，這一趨勢(shì)在中長(zhǎng)期內(nèi)可能對(duì)金屬需求產(chǎn)生非線性影響。

從策略節(jié)奏看，花旗承認(rèn)近月金屬（以及不少硬資產(chǎn)）的上漲動(dòng)能短期可能還有慣性，但相比12月初，團(tuán)隊(duì)對(duì)“更遠(yuǎn)期還能否靠現(xiàn)貨邏輯支撐”的信心下降。

鋁則被花旗視為結(jié)構(gòu)性更強(qiáng)的多頭品種。受制于中國(guó)電解鋁產(chǎn)能上限、電力約束以及數(shù)據(jù)中心與電力基礎(chǔ)設(shè)施競(jìng)爭(zhēng)用電，花旗認(rèn)為鋁的供給彈性長(zhǎng)期受限，而需求端則持續(xù)受益于能源系統(tǒng)重構(gòu)。

目標(biāo)價(jià)方面，花旗給出2026年均價(jià)基準(zhǔn)3650美元/噸、牛市4000美元/噸、熊市2800美元/噸。核心邏輯是，中期結(jié)構(gòu)性看漲，供應(yīng)受中國(guó)產(chǎn)能上限與電力約束（數(shù)據(jù)中心競(jìng)爭(zhēng)電力），需求受益于能源轉(zhuǎn)型與機(jī)器人產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)；基準(zhǔn)情景供需基本平衡，熊市需求疲軟導(dǎo)致價(jià)格回落。

銅：AI數(shù)據(jù)中心兩年增量，牛市情景有望上探至1.5萬(wàn)美元

花旗給銅的框架很清晰：

• AI數(shù)據(jù)中心建設(shè)若繼續(xù)加速，可能在2026/2027分別帶來(lái)約15萬(wàn)噸/年的銅需求增量；但數(shù)據(jù)中心目前只占全球銅消費(fèi)1.5%，預(yù)計(jì)到2027也只是2.4%，因此這條線索在2027后邊際會(huì)遞減。
• 價(jià)格上，花旗將2026年銅價(jià)的基準(zhǔn)情景設(shè)定為全年均價(jià)約1.3萬(wàn)美元/噸，認(rèn)為該價(jià)格水平可以在供給受限、回收增加與需求擴(kuò)張之間實(shí)現(xiàn)“脆弱但可維持的平衡”。在更為樂(lè)觀的情景下，受美國(guó)軟著陸、 美元走弱、資源安全庫(kù)存增持、礦山/廢料供應(yīng)短缺 以及美國(guó)銅進(jìn)口關(guān)稅落地等因素影響下，銅價(jià)存在上探1.5萬(wàn)美元/噸的空間。
• 供需表里，花旗把2026年市場(chǎng)描述為“接近平衡但略缺”：精煉銅口徑-5.6萬(wàn)噸。

真正的變量，花旗點(diǎn)名是廢銅：其“Call on Scrap”框架認(rèn)為，1000美元/噸，廢銅供應(yīng)增加約15–20萬(wàn)噸/年。但花旗也留了一個(gè)不確定性：2024年4/5月高價(jià)曾引發(fā)明顯的廢銅去庫(kù)存響應(yīng)，如今這輪上漲還能不能重復(fù)同等規(guī)模的“放貨”，并不確定——這也是通往牛市情景的一條路徑。

報(bào)告還把“美國(guó)關(guān)稅與庫(kù)存”單獨(dú)拎出來(lái)：團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)未來(lái)數(shù)月美國(guó)凈進(jìn)口低于常態(tài)，推動(dòng)2025年積累的美國(guó)過(guò)剩庫(kù)存逐步消化；遠(yuǎn)期仍有“潛在15%（2027）與30%（2028）”的關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)在價(jià)差里，但其基準(zhǔn)判斷是要么不征，要么以S232分階段實(shí)施且對(duì)關(guān)鍵伙伴給零關(guān)稅豁免。

其他金屬：鎳更像情緒修復(fù)，鋅是過(guò)剩邏輯，錫看供應(yīng)擾動(dòng)

• ：報(bào)告把近期反彈更多歸因?yàn)椤翱疹^回補(bǔ)”，含義是市場(chǎng)對(duì)下行信心在減弱，但并不等于對(duì)可持續(xù)上行有新共識(shí)；基準(zhǔn)情景下2026年均價(jià)約17000美元/噸。
• ：花旗判斷2026–2027年精煉鋅市場(chǎng)將進(jìn)入“擴(kuò)大的過(guò)?！?，價(jià)格雖可能隨板塊短期走強(qiáng)，但供給增長(zhǎng)會(huì)超過(guò)需求。
• ：牛市情景下可能出現(xiàn)“稀缺定價(jià)”，價(jià)格沖上 55000美元/噸附近、到2026年底回落至更可持續(xù)的45000美元/噸，同時(shí)強(qiáng)調(diào)基金凈多已偏高、緬甸（佤邦）供給或在2026年逐步恢復(fù)、便利收益率處于多月低位意味著當(dāng)前并未顯示庫(kù)存緊張。