科沃斯曾是中國(guó)制造走向“中國(guó)智造”的一張名片。但如今，這張名片現(xiàn)在正變得模糊?！翱莆洲D(zhuǎn)債”的僵局只是表象，背后是這家企業(yè)在增長(zhǎng)失速后的戰(zhàn)略焦慮。

1月20日，清潔家電巨頭科沃斯機(jī)器人股份有限公司（603486.SH，以下簡(jiǎn)稱“科沃斯”）發(fā)布公告稱，盡管“科沃轉(zhuǎn)債”的轉(zhuǎn)股價(jià)格已觸發(fā)向下修正條款，但公司董事會(huì)決定本次不向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格，且未來(lái)六個(gè)月內(nèi)即便再次觸發(fā)也絕不修約。

圖片來(lái)源：科沃斯公告

與此同時(shí)，科沃斯最近還在連續(xù)提示可轉(zhuǎn)債持有人，有權(quán)以100.26元/張的價(jià)格（含當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息、含稅）將可轉(zhuǎn)債賣(mài)回給公司。以上公告中傳達(dá)出的信號(hào)，不僅是董事會(huì)對(duì)股權(quán)稀釋的抗拒，更是這家巨頭在資本邏輯與經(jīng)營(yíng)壓力交織下的困局。當(dāng)曾經(jīng)的科技光環(huán)逐漸消散，科沃斯不僅需要清理地面，更需要對(duì)其資本戰(zhàn)略與核心業(yè)務(wù)進(jìn)行一場(chǎng)徹底的“自我清理”。

轉(zhuǎn)債僵局背后的博弈代價(jià)

從財(cái)務(wù)與估值角度看，科沃斯目前的轉(zhuǎn)債僵局是一場(chǎng)極度不對(duì)稱的博弈。根據(jù)公告，“科沃轉(zhuǎn)債”目前的轉(zhuǎn)股價(jià)格高達(dá)173.80元/股。然而，觸發(fā)向下修正條款（收盤(pán)價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格的85%，即147.73元）及有條件回售條款（收盤(pán)價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格的70%，即121.66元）的事實(shí)，清晰地勾勒出科沃斯股價(jià)在二級(jí)市場(chǎng)的真實(shí)境遇——其股價(jià)已長(zhǎng)期在低位徘徊。

圖片來(lái)源：同花順iFind

截至1月21日，科沃斯收盤(pán)價(jià)為83.39元，相比于歷史高點(diǎn)252.71元已跌去67%；與173.80元的轉(zhuǎn)股價(jià)之間存在著52%的鴻溝，即不到轉(zhuǎn)股價(jià)的一半。董事會(huì)決定“不修約”，本質(zhì)上是選擇了“保股權(quán)、棄轉(zhuǎn)股”。

大股東的股權(quán)算盤(pán)是，下修轉(zhuǎn)股價(jià)意味著在未來(lái)轉(zhuǎn)股時(shí)，公司必須發(fā)行更多的股票來(lái)償還債務(wù)，這種做法將直接稀釋現(xiàn)有大股東的持股比例和EPS（每股收益）。在管理層眼中，當(dāng)前的股價(jià)或許被“低估”，不愿在低位割肉稀釋。

轉(zhuǎn)債持有人的無(wú)奈則是，轉(zhuǎn)股價(jià)遲遲不下修，意味著這份轉(zhuǎn)債已失去了“股性”，成為了一份利息極低（第五年僅1.8%）的純債。雖然回售條款給了投資者撤退的機(jī)會(huì)，但100.26元的回售價(jià)格相對(duì)于目前略高的市場(chǎng)價(jià)，更像是一種“雞肋”保障。

在股價(jià)大幅破發(fā)、投資者損失較大的情況下，董事會(huì)拒絕下修轉(zhuǎn)股價(jià)，對(duì)債權(quán)人的利益不夠重視，而過(guò)度保護(hù)大股東的持股比例，這種做法也將危及公司整體信譽(yù)，對(duì)公司治理構(gòu)成障礙。

當(dāng)“重營(yíng)銷(xiāo)、輕研發(fā)”撞上增長(zhǎng)“天花板”

科沃斯股價(jià)的持續(xù)下跌，并非資本市場(chǎng)的無(wú)底線打壓，而是基本面回歸的必然結(jié)果。利用杜邦分析體系，我們可以清晰地看到科沃斯盈利質(zhì)量的下降。銷(xiāo)售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都呈現(xiàn)出震蕩下行的趨勢(shì)，只有權(quán)益乘數(shù)保持相對(duì)穩(wěn)定，因此ROE（凈資產(chǎn)收益率）也起伏較大，不過(guò)在家電行業(yè)中還是保持了相對(duì)較高的水平，遠(yuǎn)高于6%的行業(yè)中位值。

圖片來(lái)源：同花順iFind

科沃斯多年來(lái)標(biāo)榜高端化，毛利率在2021年和2022年曾一度維持在50%以上。然而，隨著石頭科技、追覓、云鯨等對(duì)手的異軍突起，掃地機(jī)器人賽道從“技術(shù)溢價(jià)”迅速滑向“供應(yīng)鏈降本”。之后科沃斯的毛利率呈現(xiàn)出下行壓力，2024年比2022年的毛利已下降了超過(guò)5個(gè)百分點(diǎn)。為了維持市場(chǎng)份額，公司可能不得不陷入“變相降價(jià)”的怪圈，高端品牌的溢價(jià)能力正在被平替產(chǎn)品逐漸消解。

數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFind

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈演愈烈的另一重表現(xiàn)是，科沃斯的銷(xiāo)售費(fèi)用率的明顯升高，從之前的20%左右很快已穩(wěn)定在30%以上，大幅侵蝕了凈利潤(rùn)。銷(xiāo)售費(fèi)用通常被視為“獲客成本”，大量資金被投入到綜藝冠名、明星代言及平臺(tái)流量購(gòu)買(mǎi)中，這些動(dòng)作對(duì)提升品牌聲望的短期效果明顯，但難以持久，因此需要反復(fù)投入大量資金。

研發(fā)費(fèi)用率方面基本穩(wěn)定在5%左右，但明顯低于石頭科技8%左右的水平。這種“重營(yíng)銷(xiāo)、輕研發(fā)”的策略在行業(yè)爆發(fā)期能帶來(lái)規(guī)模效應(yīng)，但在紅利退潮期，尤其是萬(wàn)物皆AI的時(shí)代，這種不平衡的投入結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致其產(chǎn)品在避障技術(shù)、算法迭代等核心體驗(yàn)上，逐漸失去領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

自我清理，才能重新出發(fā)

比財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更直觀的是消費(fèi)者的聲音，在黑貓投訴等平臺(tái)上，針對(duì)科沃斯的投訴量居高不下。截至2026年1月21日，已累計(jì)發(fā)生投訴4559起，而近30天就有131起，平均每天超過(guò)4起。

圖片來(lái)源：黑貓投訴平臺(tái)

部分花費(fèi)數(shù)千元購(gòu)買(mǎi)高端型號(hào)的消費(fèi)者反饋，機(jī)器人在實(shí)際使用中頻繁出現(xiàn)撞擊家具、在空曠地帶打轉(zhuǎn)、甚至“推著糞便跑”的情況，被吐槽為為“避障變智障”。另外，還有不少反映硬件質(zhì)量的脆弱，漏水、激光雷達(dá)故障、基站無(wú)法回充等問(wèn)題頻發(fā)，且維修成本極高。售后服務(wù)的態(tài)度則時(shí)常表現(xiàn)出推諉，面對(duì)質(zhì)量問(wèn)題，售后體系往往以非官方操作或環(huán)境因素為由推卸責(zé)任。

從品牌的角度看，累積的客訴是在透支公司積累多年的品牌資產(chǎn)。當(dāng)一家公司將大部分精力放在擴(kuò)展廣告宣傳而非優(yōu)化算法上時(shí)，消費(fèi)者最終會(huì)用腳投票。這種口碑的裂痕，是任何金融工具或利好公告都無(wú)法彌補(bǔ)的。

科沃斯一直宣稱自己是“服務(wù)機(jī)器人公司”，但從財(cái)報(bào)看，其核心競(jìng)爭(zhēng)力究竟是科技創(chuàng)新還是渠道鋪設(shè)？如果僅僅是依靠組裝成熟的技術(shù)方案，疊加高額廣告投入，那么科沃斯與傳統(tǒng)的傳統(tǒng)小家電企業(yè)也并無(wú)區(qū)別，在AI大模型重構(gòu)機(jī)器人的今天，科沃斯如何構(gòu)建自己的護(hù)城河？

科沃斯曾是中國(guó)制造走向“中國(guó)智造”的一張名片。但如今，這張名片現(xiàn)在正變得模糊?！翱莆洲D(zhuǎn)債”的僵局只是表象，背后是這家企業(yè)在增長(zhǎng)失速后的戰(zhàn)略焦慮。不向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)，或許能暫時(shí)保住股權(quán)的數(shù)字，但如果無(wú)法通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新重獲市場(chǎng)認(rèn)可，這部分股權(quán)的價(jià)值終將隨市價(jià)一同貶值。與其在資本市場(chǎng)的條款上“精打細(xì)算”，不如在研發(fā)實(shí)驗(yàn)室里“揮金如土”。

掃地機(jī)器人工作后需要清理灰塵，科沃斯在發(fā)展的同時(shí)也需要清理下企業(yè)中的“污垢”。真正優(yōu)秀的科技公司，從不擔(dān)心股權(quán)稀釋，因?yàn)槌掷m(xù)的創(chuàng)新能讓蛋糕越做越大。

作者 | 肖毅

編輯 | 吳雪

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