亞馬遜作為全球跨境電商首選平臺(tái)，覆蓋全球200多個(gè)國(guó)家和地區(qū),其對(duì)跨境貿(mào)易的關(guān)鍵作用,占全球電商流量約43%，在成熟市場(chǎng)如美國(guó)、加拿大及新興市場(chǎng)如中東、印度，亞馬遜均保持訪問(wèn)量領(lǐng)先，即便近年沃爾瑪電商平臺(tái)的快速崛起，但目前亞馬遜流量總量和市場(chǎng)份額仍居全球絕對(duì)主導(dǎo)地位。

中國(guó)廠商主導(dǎo)全球制造，亞馬遜掌握全球流量，中國(guó)廠商+亞馬遜流量意味著什么，在普通人看來(lái)可能是財(cái)富積累，但在部分企業(yè)看來(lái)是造富神話，甚至是實(shí)現(xiàn)企業(yè)上市的最關(guān)鍵一環(huán)。

新年伊始的2026年1月8日，北交所2026年第2次審議會(huì)議即通過(guò)了廣東邦澤創(chuàng)科電器股份有限公司（本文簡(jiǎn)稱：“邦澤創(chuàng)科”或“發(fā)行人”）的首發(fā)申請(qǐng)。而邦澤創(chuàng)科本次擬于北交所公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)10,000,000股（含本數(shù)，未考慮超額配售選擇權(quán)）普通股；募資40,032.12萬(wàn)元，用于邦澤創(chuàng)科電器智能制造基地項(xiàng)目和總部及研發(fā)中心項(xiàng)目。本次保薦人為發(fā)行人所在地的東莞證券，審計(jì)機(jī)構(gòu)為致同會(huì)計(jì)師事務(wù)所，邦澤創(chuàng)科目前處于提交證監(jiān)會(huì)注冊(cè)狀態(tài)。

通過(guò)研究其招股書及回復(fù)北交所問(wèn)詢函可以發(fā)現(xiàn)，邦澤創(chuàng)科幾乎以碎紙機(jī)、真空包裝機(jī)及耗材為主要品類，在亞馬遜網(wǎng)站持續(xù)爆款而創(chuàng)造本次過(guò)會(huì)神話。但對(duì)于邦澤創(chuàng)科擁有較罕見(jiàn)地依賴亞馬遜平臺(tái)業(yè)務(wù)模式的同時(shí)，本次所表現(xiàn)出的并不尋常之處不少,如邦澤創(chuàng)科的營(yíng)業(yè)收入真實(shí)性、盈利能力客觀性、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)恰當(dāng)性等方面均可能存在一定的疑問(wèn)可能需要中介機(jī)構(gòu)進(jìn)一步核查披露。

一、“商超×互聯(lián)網(wǎng)雙引擎驅(qū)動(dòng)”增長(zhǎng)模式與“香港、北美、歐洲的黃金三角戰(zhàn)略樞紐”的經(jīng)營(yíng)模式有跡可循

據(jù)招股書中信息顯示，邦澤創(chuàng)科主要從事辦公電器和家用電器的自主研發(fā)、原創(chuàng)設(shè)計(jì)、跨國(guó)生產(chǎn)、全球商超渠道/互聯(lián)網(wǎng)品牌銷售、全球本地化服務(wù)。且始終秉承“為辦公和生活更加美好創(chuàng)造價(jià)值”的經(jīng)營(yíng)理念，堅(jiān)持以客戶為中心，持續(xù)關(guān)注消費(fèi)者購(gòu)買和使用產(chǎn)品的需求，為客戶創(chuàng)造價(jià)值，努力將公司塑造為全球知名的創(chuàng)新型辦公電器和家用電器品牌企業(yè)。

對(duì)于上述邦澤創(chuàng)科涉及的兩塊主業(yè)分別為辦公電器和家用電器而言，家用電器我們好理解即為家電行業(yè)，但不怎么好理解的是發(fā)行人的所謂辦公電器是什么。通常而言與辦公相關(guān)的為辦公設(shè)備，辦公設(shè)備也可泛指所有可以用于辦公室工作的設(shè)備和器具，而發(fā)行人所謂辦公電器概念可能不夠那么嚴(yán)謹(jǐn)。當(dāng)然從發(fā)行人本次行業(yè)分類為“C34通用設(shè)備制造業(yè)-C3479其他文化、辦公用機(jī)械制造”也能看出部分端倪。當(dāng)然發(fā)行人將原本辦公設(shè)備的行業(yè)分類換成不常見(jiàn)的辦公電器倒與其公司名稱“廣東邦澤創(chuàng)科電器股份有限公司”的“電器”行業(yè)表述更能對(duì)應(yīng)。如果更進(jìn)一步研究發(fā)行人產(chǎn)品我們也能發(fā)現(xiàn)，甚至發(fā)行人本次所主打的辦公電器品類更可能屬于辦公文具，而非所謂辦公電器。

招股書中披露的業(yè)務(wù)模式為發(fā)行人主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來(lái)源于境外銷售，在“商超×互聯(lián)網(wǎng)雙引擎驅(qū)動(dòng)”增長(zhǎng)模式下，發(fā)行人自有品牌處于“線上銷售驅(qū)動(dòng)新品類拓展”循環(huán)中，在線上銷售渠道中驗(yàn)證產(chǎn)品市場(chǎng)匹配度之后，再在下一循環(huán)啟動(dòng)商超渠道規(guī)?；０l(fā)行人似乎啟動(dòng)了一種藍(lán)海的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)模式，而發(fā)行人采用這種“商超×互聯(lián)網(wǎng)雙引擎驅(qū)動(dòng)”增長(zhǎng)模式的來(lái)源也似乎大為有跡可循。

“跡”來(lái)自于招股書中披露的2023年末前五名預(yù)付款項(xiàng)中的如下這家供應(yīng)商：

單位：萬(wàn)元

從上表可見(jiàn)，發(fā)行人預(yù)付賽文思營(yíng)銷咨詢（深圳）有限公司6.40萬(wàn)元，而此家營(yíng)銷咨詢公司的公開(kāi)宣傳文案為：“作為中國(guó)品牌出海的領(lǐng)航者，我們以‘懂品牌，更懂增長(zhǎng)’為羅盤，構(gòu)建橫跨香港、北美、歐洲的黃金三角戰(zhàn)略樞紐，專注全球化品牌價(jià)值構(gòu)建的創(chuàng)新增長(zhǎng)，凝聚150+位跨領(lǐng)域創(chuàng)新人才。我們以「?jìng)鞑?shì)能x商業(yè)動(dòng)能」雙軸驅(qū)動(dòng)模型,構(gòu)建[品牌戰(zhàn)略]、[內(nèi)容生態(tài)]、[增長(zhǎng)體系]三維創(chuàng)新矩陣驅(qū)動(dòng)300+品牌實(shí)現(xiàn)GMV年復(fù)合增長(zhǎng)?！睆脑撟稍兩痰臉I(yè)務(wù)宣傳中我們可以得出“香港、北美、歐洲”及“「?jìng)鞑?shì)能x商業(yè)動(dòng)能」雙軸驅(qū)動(dòng)模型”等商業(yè)概念。

另一方面發(fā)行人披露自身集團(tuán)業(yè)務(wù)主要布局情況，如下圖所示：

從上圖可見(jiàn)，發(fā)行人于香港擁有香港誠(chéng)邦、香港信澤、香港騰邦、香港吉士達(dá)、香港結(jié)邦、香港寰睿、香港瑞普、香港惠爾尚八家子（或?qū)O）公司，為境外子公司中數(shù)量最多區(qū)域，也明顯高于其他區(qū)域。在發(fā)行人碎紙機(jī)、過(guò)膠機(jī)及真空包裝機(jī)、手持?jǐn)嚢杵魉念惡?jiǎn)單產(chǎn)品實(shí)質(zhì)，發(fā)行人業(yè)務(wù)布局可能存在人為復(fù)雜化業(yè)務(wù)布局的可能性。同時(shí)招股書中披露的主要租賃房屋信息顯示，該八家香港公司中僅香港惠爾尚、香港吉士達(dá)、香港結(jié)邦三家分別于港租賃19.00平米、15.00平米、14.00平米辦公房產(chǎn)，三家合計(jì)租賃辦公場(chǎng)所48平米。

另一方面招股書中披露的報(bào)告期內(nèi)（下同）主營(yíng)業(yè)務(wù)收入按銷售區(qū)域分類中的核心區(qū)域銷售情況，如下表所示：

單位：萬(wàn)元

從上表可見(jiàn)，發(fā)行人在北美及歐洲分別實(shí)現(xiàn)收入48.88%、52.82%、57.52%及40.57%、37.52%、34.55%的絕對(duì)占比，北美洲和歐洲業(yè)務(wù)合計(jì)占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例也分別高達(dá)89.45%、90.34%和92.07%，幾乎完美體現(xiàn)了發(fā)行人北美、歐洲業(yè)務(wù)重點(diǎn)發(fā)展的業(yè)務(wù)布局。

結(jié)合發(fā)行人子公司香港占比最多，且北美洲及歐洲實(shí)現(xiàn)收入的絕對(duì)占比，發(fā)行人幾乎完復(fù)刻了上述賽文思營(yíng)銷咨詢（深圳）有限公司的“香港、北美、歐洲”的業(yè)務(wù)籌劃概念。而招股書中發(fā)行人宣傳的“商超×互聯(lián)網(wǎng)雙引擎驅(qū)動(dòng)”增長(zhǎng)模式與該咨詢公司宣導(dǎo)的“「?jìng)鞑?shì)能×商業(yè)動(dòng)能」雙軸驅(qū)動(dòng)模型”概念也如出一轍。

此外從發(fā)行人業(yè)務(wù)的采購(gòu)端來(lái)看，發(fā)行人前五大供應(yīng)商信息中顯示，2022年度-2024年度發(fā)行人的第一大、第一大、第二大供應(yīng)商廣東省臺(tái)遠(yuǎn)塑膠科技有限公司，發(fā)行人分別向其采購(gòu)塑膠原料等2,794.13萬(wàn)元、2,928.30萬(wàn)元、3,509.35萬(wàn)元，占發(fā)行人當(dāng)年采購(gòu)總額的比例分別為7.78%、6.78%、6.30%，而天眼查平臺(tái)顯示該核心供應(yīng)商不但為貿(mào)易商，且2024年度繳納社保人數(shù)僅為3人。甚至發(fā)行人2022年度-2024年度的第四大、第三大、第四大供應(yīng)商湖南東昶電機(jī)有限公司，不但每年參保人數(shù)持續(xù)為0，且成立次年的2022年度即成為發(fā)行人的前五大供應(yīng)商。

二、部分收入函證回函比例過(guò)低、出口退稅個(gè)別年份匹配差異大，顯示其營(yíng)業(yè)收入真實(shí)性需要進(jìn)一步核查

與上述發(fā)行人將自身主業(yè)所屬行業(yè)范圍定義過(guò)大的反差是，發(fā)行人實(shí)際經(jīng)營(yíng)的主要品類可能明顯過(guò)小，本次招股書中發(fā)行人分類的主要產(chǎn)品碎紙機(jī)、過(guò)膠機(jī)等屬于辦公電器，真空包裝機(jī)、手持?jǐn)嚢杵鞯葘儆诩矣秒娖黝悇e下的廚房小家電產(chǎn)品，各產(chǎn)品具體實(shí)現(xiàn)收入情況，如下表招股書中披露的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入按產(chǎn)品或服務(wù)分類情況所示：

單位：萬(wàn)元

從上表合計(jì)可見(jiàn)，發(fā)行人分別實(shí)現(xiàn)各期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為106,904.72萬(wàn)元、115,978.17萬(wàn)元和150,102.43萬(wàn)元。其中2023年度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入較上年度增加9,073.45萬(wàn)元，增幅8.49%；2024年度較上年度增加34,124.26萬(wàn)元，增幅29.42%，發(fā)行人收入增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁。通過(guò)上表我們不難看出，發(fā)行人宣傳的辦公電器和家用電器兩大板塊的業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)以碎紙機(jī)、過(guò)膠機(jī)及真空包裝機(jī)、手持?jǐn)嚢杵魉念惍a(chǎn)品為主，而此四類產(chǎn)品中的又以并不常見(jiàn)的碎紙機(jī)、手持?jǐn)嚢杵鳛楸町a(chǎn)品，尤其是上表中排第一位的碎紙機(jī)產(chǎn)品為發(fā)行人本次上市之路撐起一片天，而造就發(fā)行人業(yè)績(jī)的根本原因即為碎紙機(jī)產(chǎn)品在亞馬遜電商平臺(tái)的持續(xù)爆款。

報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人通過(guò)亞馬遜等海外電商平臺(tái)實(shí)現(xiàn)的銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為48.45%、60.54%和58.49%，對(duì)海外線上第三方電商平臺(tái)存在一定的依賴性。發(fā)行人披露的線上直銷模式下主要電商平臺(tái)銷售收入及占比情況，如下表所示：

單位：萬(wàn)元

從上表可見(jiàn)，發(fā)行人在亞馬遜平臺(tái)獲得收入分別為50,788.99萬(wàn)元，占當(dāng)年線上直銷收入比例為97.99%，2023年度繼續(xù)上升為68,355.84萬(wàn)元，占當(dāng)年比例為97.21%，2024年度持續(xù)上升為84,622.75，占當(dāng)年比例為95.56%。因此發(fā)行人其他電商平臺(tái)相比亞馬遜平臺(tái)，根本不在一個(gè)能量級(jí)上，包括發(fā)展勢(shì)頭正勁的沃爾瑪電商平臺(tái)也不例外。

發(fā)行人對(duì)沃爾瑪電商平臺(tái)的依賴程度到底如何，可能是因?yàn)榇嬖趤嗰R遜平臺(tái)及亞馬遜客戶兩個(gè)不同概念，發(fā)行人并未披露對(duì)亞馬遜平臺(tái)的依賴程度。估值之家依據(jù)發(fā)行人對(duì)沃爾瑪產(chǎn)生收入占其主營(yíng)收入比例情況可以計(jì)算出相關(guān)比例，如下表所示：

單位：萬(wàn)元

從上表可見(jiàn)，亞馬遜平臺(tái)收入占發(fā)行人主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的分別比例為47.51%、58.94%、56.38%，三年平均值為54.63%，發(fā)行人業(yè)務(wù)對(duì)亞馬遜平臺(tái)形成單一重大依賴無(wú)疑，而此依賴風(fēng)險(xiǎn)與單一客戶重大依賴雖有區(qū)別但同樣風(fēng)險(xiǎn)不低，同時(shí)該重大依賴的背后，顯示出發(fā)行人在亞馬遜平臺(tái)實(shí)現(xiàn)的超額收入真實(shí)性也同樣存疑。

首先，從平臺(tái)客戶購(gòu)買重復(fù)度的角度，發(fā)行人回復(fù)北交所就亞馬遜電商平臺(tái)的訂單情況相關(guān)問(wèn)詢時(shí)表示：“Amazon（亞馬遜電商）用戶成交金額主要分布在50-500元的區(qū)間內(nèi)，區(qū)間內(nèi)用戶占比在80%以上，用戶成交金額分布與公司產(chǎn)品定價(jià)基本吻合。相關(guān)用戶購(gòu)買間隔主要在10個(gè)月左右，與公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以碎紙機(jī)、真空包裝機(jī)等耐用品為主有關(guān)，用戶基本不存在頻繁購(gòu)買公司產(chǎn)品的情況?！?/p>

發(fā)行人回復(fù)北交所就沃爾瑪電商平臺(tái)的訂單情況相關(guān)問(wèn)詢時(shí)表示：“Walmart（沃爾瑪電商）用戶成交金額主要分布在100-500元的區(qū)間內(nèi)，區(qū)間內(nèi)用戶占比在80%以上，用戶成交金額分布與公司產(chǎn)品定價(jià)基本吻合。相關(guān)用戶購(gòu)買間隔主要在11個(gè)月左右，與公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以碎紙機(jī)、真空包裝機(jī)等耐用品為主有關(guān)，用戶基本不存在頻繁購(gòu)買公司產(chǎn)品的情況?！?/p>

從發(fā)行人的上述回復(fù)我們可以看出，發(fā)行人電商平臺(tái)主要客戶重復(fù)購(gòu)買周期約為10-11個(gè)月，而發(fā)行人主打的碎紙機(jī)及真空包裝機(jī)使用壽命明顯不止10-11月，發(fā)行人電商平臺(tái)客戶的復(fù)購(gòu)周期真實(shí)性可能首先存疑。

此外發(fā)行人應(yīng)北交所要求說(shuō)明從連續(xù)相似ID、相近IP地址或同一客戶連續(xù)或多次在電商平臺(tái)購(gòu)買產(chǎn)品的問(wèn)題，發(fā)行人也似乎無(wú)法說(shuō)清楚。以發(fā)行人回復(fù)北交所問(wèn)詢函中的亞馬遜平臺(tái)的2024年前十大客戶多次購(gòu)買情況為例，具體如下表所示：

從上表可見(jiàn)，亞馬遜平臺(tái)2024年度前十大客戶從郵箱地址的區(qū)域后綴來(lái)看，上述十大郵箱地址中來(lái)自北美的僅一個(gè)，其余九個(gè)后綴均顯示為來(lái)自歐洲，此與發(fā)行人北美地區(qū)收入占比最高而歐洲次之的表現(xiàn)也不相符。

其次，由于發(fā)行人產(chǎn)品銷售主要集中在境外并以出口為主，北交所也就發(fā)行人的退稅與外銷收入的匹配情況進(jìn)行了相關(guān)問(wèn)詢。而發(fā)行人回復(fù)該問(wèn)詢問(wèn)題的角度為基于出口銷售收入及退稅率而計(jì)算的出口免抵退稅額角度，而未從實(shí)際收到的出口退稅額與外銷收入規(guī)模角度進(jìn)行說(shuō)明。

外銷為主的出口企業(yè)實(shí)際收到多少出口退稅，更多取決于當(dāng)期進(jìn)項(xiàng)增值稅額高低，而非出口銷售額，發(fā)行人基于出口銷售收入及退稅率計(jì)算出的出口免抵退稅額因缺少比照物而參考性似乎不高，因此估值之家計(jì)算出發(fā)現(xiàn)人各期進(jìn)項(xiàng)稅與實(shí)際收到的出口退稅額匹配情況，如下表所示：

單位：萬(wàn)元

從上表可見(jiàn)，總體上發(fā)行人披露的原材料、外協(xié)生產(chǎn)采購(gòu)產(chǎn)生的進(jìn)項(xiàng)稅額與收到的出口退稅非常匹配，報(bào)告期三年的累計(jì)差異額僅為88.09萬(wàn)元，但從分年度的數(shù)據(jù)角度而言，則差異額一點(diǎn)也不容樂(lè)觀。上表所示2022年度差異額為1,821.12萬(wàn)元，2023年度差異額為-114.07萬(wàn)元，2024年度差異額為-1,795.14萬(wàn)元，匹配的差異額相當(dāng)之高。

最后，發(fā)行人回復(fù)北交所的問(wèn)詢函中也顯示，本次審計(jì)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人的境外線下銷售額函證的回函比例可能明顯過(guò)低。發(fā)行人披露的審計(jì)機(jī)構(gòu)對(duì)境外客戶收入的函證核查情況，如下表所示：

單位：萬(wàn)元

從上表可見(jiàn)，發(fā)行人境外線下客戶回函確認(rèn)的境外線下銷售比例分別僅為57.96%、48.94%、27.24%，尤其是2024年度回函比例最低，發(fā)行人解釋的原因?yàn)椋骸癆mazon（亞馬遜）客戶2024年度交易金額較高，但由于客戶經(jīng)營(yíng)規(guī)模及行業(yè)地位原因，根據(jù)其商業(yè)習(xí)慣Amazon（亞馬遜）無(wú)法回函，導(dǎo)致公司2024年度整體回函比例大幅下降?！?/p>

三、加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的報(bào)告期內(nèi)巨變，關(guān)鍵年度庫(kù)存商品跌價(jià)準(zhǔn)備的轉(zhuǎn)回，與美的投資對(duì)賭的失敗，毛利率逆行業(yè)趨勢(shì)的升高，說(shuō)明其盈利能力客觀性需要進(jìn)一步核查

上市企業(yè)的核心能力為盈利能力，盈利能力也是企業(yè)發(fā)展的根本驅(qū)動(dòng)力。發(fā)行人披露的能夠一定程度上反映發(fā)行人盈利能力的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)情況，如下表所示：

從上表可見(jiàn)，發(fā)行人加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為5.04%、53.18%、43.30%，從期初的5%并不滿足發(fā)行人本次北交所上市所要求不低于8%水平，到實(shí)現(xiàn)超北交所標(biāo)準(zhǔn)的近五倍，發(fā)行人僅用了一年時(shí)間。

而對(duì)于本身盈利能力岌岌可危的2022年度而言，會(huì)計(jì)報(bào)表表顯示該年度發(fā)行人實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)僅為714.12萬(wàn)元。而招股書中的存貨數(shù)據(jù)顯示，發(fā)行人2022年度轉(zhuǎn)回的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備情況，如下表所示：

單位：萬(wàn)元

從上表可見(jiàn)，發(fā)行人2021年末庫(kù)存商品跌價(jià)準(zhǔn)備余額1,132.43萬(wàn)元，2022年度雖然繼續(xù)計(jì)提了跌價(jià)準(zhǔn)備369.18萬(wàn)元，但2022年度當(dāng)年轉(zhuǎn)回跌價(jià)準(zhǔn)備達(dá)1,006.93萬(wàn)元，該金額明顯大于該年度發(fā)行人凈利潤(rùn)額714.12萬(wàn)元，如果不是該跌價(jià)準(zhǔn)備的高額轉(zhuǎn)回，發(fā)行人2022年度也極有可能處于虧損狀態(tài)。而從發(fā)行人2022年末的累計(jì)未分配利潤(rùn)為2,841.92來(lái)看，發(fā)行人長(zhǎng)期處于一個(gè)微利狀態(tài)也存在一定的可能性。

關(guān)于發(fā)行人本身可能盈利能力也不穩(wěn)定的另一個(gè)表現(xiàn)是，招股書中信息顯示，2021年1月，發(fā)行人及全體股東與美的投資簽訂《廣東邦澤創(chuàng)科電器股份有限公司增資協(xié)議》，約定美的投資以6,888萬(wàn)元的價(jià)格認(rèn)購(gòu)發(fā)行人新增注冊(cè)資本441.5385萬(wàn)元，并簽下對(duì)賭協(xié)議，約定如果發(fā)行人2021年實(shí)際凈利潤(rùn)低于人民幣8,000萬(wàn)元時(shí)，公司、控股股東或?qū)嶋H控制人需按照約定的條件回購(gòu)股份。

但發(fā)行人2021年度實(shí)際業(yè)績(jī)表現(xiàn)觸發(fā)了上述協(xié)議中約定的回購(gòu)情形，為妥善解決美的投資股份回購(gòu)事宜，發(fā)行人以定向分紅和定向減資的方式回購(gòu)美的投資持有的股權(quán)。發(fā)行人因此單獨(dú)向股東美的投資派發(fā)現(xiàn)金紅利2,197萬(wàn)元（含稅），其他股東一致同意放棄本次分紅。

發(fā)行人與美的對(duì)賭的失敗還表現(xiàn)在資金的壓力上，招股書中顯示2023年末，發(fā)行人短期借款較上年末增加2,941.22萬(wàn)元，增幅70.25%，主要原因即為2023年4月發(fā)行人回購(gòu)美的投資所持股份，支付回購(gòu)款項(xiàng)5,592.52萬(wàn)元，導(dǎo)致流動(dòng)資金減少，發(fā)行人為補(bǔ)充流動(dòng)資金增加短期銀行借款，導(dǎo)致期末短期借款余額增加。

我們回到發(fā)行人的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)本身，信息顯示發(fā)行人實(shí)現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率翻五倍的方法可謂簡(jiǎn)單粗暴，由于凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算構(gòu)成分子指標(biāo)為凈利潤(rùn)而分母是所有者權(quán)益，相對(duì)凈資產(chǎn)額的來(lái)源相對(duì)復(fù)雜及不可控而言，拉升凈資產(chǎn)收益率的最好方式為提升凈利率，而提升凈利率的最有效方法是提高毛利率，事實(shí)上發(fā)行人凈資產(chǎn)收益率的提升極可能已遵循這一原則。

招股書中發(fā)行人披露的毛利率與可比公司毛利率的比較情況，如下表所示：

從上表可見(jiàn)，發(fā)行人2022年度毛利率為28.84%，而2023年度則直接上升為39.43%，同比上升比例為36.72%，對(duì)于成熟行業(yè)和企業(yè)而言，毛利率的大幅上升不是件容易的事，背后需要可能不止一種驅(qū)動(dòng)因素。當(dāng)然發(fā)行人對(duì)此給出的解釋為,主要系毛利率較高的自有品牌業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)上升、美元兌人民幣匯率持續(xù)上升、海運(yùn)費(fèi)下降等因素影響。對(duì)應(yīng)地發(fā)行人自有品牌產(chǎn)品的毛利率也從33.93%%上升至2023年度的45.36%。于此相對(duì)應(yīng)的是發(fā)行人的主要經(jīng)營(yíng)模式的演變，發(fā)展初期（OEM為主）、探索轉(zhuǎn)型（ODM為主）和快速發(fā)展（OBM為主）的階段2019年至今）演變。但按照發(fā)行人經(jīng)營(yíng)模式的發(fā)展脈絡(luò)，發(fā)行人2019年即開(kāi)始以O(shè)BM為主，為何在2023年度才實(shí)現(xiàn)毛利率及凈資產(chǎn)收益率的雙升，可能難以讓人產(chǎn)生信服力。

另一方面上表可比企業(yè)毛利率指標(biāo)顯示，除發(fā)行人外，2023年度并無(wú)一家毛利率值如發(fā)行人這般高額增長(zhǎng)，甚至個(gè)別可比還處于微降狀態(tài)?？杀绕髽I(yè)毛利率2023年度的同比變化具體為：小熊電器2023年度毛利率從上期的36.45%微降為36.35%，下降率為0.27%；新寶股份從上期的21.12%微升至22.74%，上升率為7.67%；德?tīng)柆攺纳掀诘?9.50%微升至30.76%，上升率為4.27%；北鼎股份從上期的48.74%微升至49.74%，上升率為2.05%；鴻智科技從上期的18.08%微升至20.08%，上升率為11.06%；行業(yè)平均值從2022年度的30.78%上升為2023年度的31.94%，上升率為3.77%，均與發(fā)行人同期毛利率上升幅度36.72%差異巨大。

四、境外及海外電商平臺(tái)收入占比、主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利和毛利率、辦公電器毛利甚至核心產(chǎn)品碎紙機(jī)毛利額等關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變化規(guī)律可循，顯示其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)恰當(dāng)性需要進(jìn)一步核查

一般而言，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的客觀性是指會(huì)計(jì)核算和財(cái)務(wù)報(bào)告須以實(shí)際發(fā)生的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)為依據(jù)，如實(shí)反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果，確保信息真實(shí)、可靠且可驗(yàn)證。通過(guò)招股書中發(fā)行人披露的各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們可以發(fā)現(xiàn)發(fā)行人存在大量財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的規(guī)律性變化情形。發(fā)行人不含報(bào)表級(jí)的規(guī)律性變化財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下表所示：

單位：萬(wàn)元

從上表可見(jiàn)，從營(yíng)業(yè)收入數(shù)據(jù)角度，發(fā)行人境內(nèi)收入直接數(shù)據(jù)表現(xiàn)出較強(qiáng)的49、41、45數(shù)組規(guī)律性變化，疊加對(duì)發(fā)行人至關(guān)重要的境外收入及海外電商平臺(tái)收入占比間接數(shù)據(jù)的規(guī)律性變化。從絕對(duì)盈利數(shù)據(jù)角度，發(fā)行人出現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利、辦公電器毛利，甚至核心產(chǎn)品碎紙機(jī)及真空包裝機(jī)的關(guān)鍵毛利額數(shù)據(jù)的規(guī)律性變化；從相對(duì)盈利數(shù)據(jù)角度，發(fā)行人綜合毛利率也出現(xiàn)數(shù)據(jù)規(guī)律性變化。從期間費(fèi)用角度，發(fā)行人出現(xiàn)以折舊額及占比為代表的多項(xiàng)數(shù)據(jù)規(guī)律性變化。從資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)角度，發(fā)行人出現(xiàn)多項(xiàng)以委托加工物資為代表的多項(xiàng)數(shù)據(jù)規(guī)律性變化。而從財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)角度，發(fā)行人則出現(xiàn)具有整體性特征的并表資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)的規(guī)律性變化。從上表所示的發(fā)行人存在36項(xiàng)非報(bào)表級(jí)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的規(guī)律性變化來(lái)看，發(fā)行人本次招股書中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可能存在客觀性存疑。

如果上表數(shù)據(jù)規(guī)律性變化不夠直觀，我們采用取大數(shù)分析法進(jìn)行簡(jiǎn)化，并按規(guī)律類型重新排序，其結(jié)果如下表所示：

從上表可見(jiàn)，所涉36項(xiàng)表內(nèi)數(shù)據(jù)呈三類規(guī)律性變化：第一類為等額遞增規(guī)律變化：具體為上表中第1-7行以自然數(shù)增加變化，第8-11行以數(shù)字2、第12-13行以數(shù)字3、第14行以數(shù)字15等額增加規(guī)律變化。第二類為等額遞減規(guī)律變化：具體為上表中第15-20行以自然數(shù)減少變化，第21-23行以數(shù)字2、第24-25行以數(shù)字4、第26行以數(shù)字5等額遞減規(guī)律變化。第三類為以等額變化數(shù)但不依次出現(xiàn)的隱蔽規(guī)律變化：具體為上表中第27-32行以自然數(shù)但不依次出現(xiàn)變化，第33-35行以數(shù)字3、第36行以數(shù)字4為間隔數(shù)但不依次出現(xiàn)規(guī)律變化。雖然第三類數(shù)據(jù)規(guī)律性不如前兩類明顯，但存在普遍性以及對(duì)研究數(shù)組內(nèi)數(shù)據(jù)分布規(guī)律具參考作用，所以我們也一并加以應(yīng)用。

五、結(jié)束語(yǔ)

綜上所述：邦澤創(chuàng)科作為辦公電器行業(yè)成員，發(fā)行人目前尚處于銷售渠道和經(jīng)營(yíng)模式升級(jí)的階段，與小家電行業(yè)已展現(xiàn)出的從“產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)”向“服務(wù)與體驗(yàn)競(jìng)爭(zhēng)”轉(zhuǎn)型升級(jí)，以及行業(yè)正圍繞用戶體驗(yàn)升級(jí)、技術(shù)驅(qū)動(dòng)創(chuàng)新和服務(wù)生態(tài)重構(gòu)三大核心方向演進(jìn)趨勢(shì)相比，發(fā)行人存在需要追趕的可能性。

此外，在本次上市過(guò)程中，發(fā)行人所表現(xiàn)出的境外線下客戶回函比例過(guò)低、出口退稅個(gè)別年份匹配差異大、報(bào)告期內(nèi)ROE狂飆巨變、關(guān)鍵年度庫(kù)存商品跌價(jià)準(zhǔn)備大額轉(zhuǎn)回、毛利率逆行業(yè)趨勢(shì)的升高、部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在一定的規(guī)律性變化等異?？赡苄枰薪闄C(jī)構(gòu)進(jìn)行進(jìn)一步核查披露。