2025年第三季度，中金公司受相關(guān)部門委托，對萬科集團(tuán)進(jìn)行了一次全面的財(cái)務(wù)評估。其報(bào)告的核心結(jié)論顛覆了市場認(rèn)知：萬科實(shí)際上已處于“資不抵債”的危急狀態(tài)。

這一結(jié)論并非依據(jù)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)表上的賬面數(shù)字（當(dāng)時報(bào)表顯示凈資產(chǎn)仍超3000億元），而是基于對資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值與潛在風(fēng)險(xiǎn)的穿透式評估。具體分析如下：

1. 資產(chǎn)價(jià)值嚴(yán)重高估，存在巨額隱形虧損

報(bào)告指出，萬科總資產(chǎn)中占比巨大的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目存貨（約4230億元），其賬面價(jià)值是基于歷史成本。在當(dāng)前房地產(chǎn)市場持續(xù)下行的周期中，這些資產(chǎn)的市場公允價(jià)值已遠(yuǎn)低于成本價(jià)。若被迫在當(dāng)下市場出售變現(xiàn)，將立刻引發(fā)數(shù)百億乃至上千億的資產(chǎn)減值，導(dǎo)致凈資產(chǎn)被迅速侵蝕甚至轉(zhuǎn)為負(fù)值。

2. 流動性陷入枯竭，短期償債壓力巨大

截至2025年三季度，萬科賬面貨幣資金為656億元，但同期一年內(nèi)到期的各類有息負(fù)債高達(dá)1553億元。這意味著存在近900億元的資金缺口。更嚴(yán)峻的是，在集團(tuán)母公司層面，可動用的貨幣資金僅剩8.6億元，表明其核心融資平臺已喪失支付能力，流動性危機(jī)一觸即發(fā)。

3. 表外負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)暴露，真實(shí)債務(wù)負(fù)擔(dān)更重

中金的診斷揭示了萬科可能通過非并表項(xiàng)目、合作開發(fā)以及“明股實(shí)債”等常見行業(yè)操作，隱藏了部分實(shí)際負(fù)債。這些未在合并報(bào)表中充分體現(xiàn)的“表外負(fù)債”，使其真實(shí)的債務(wù)負(fù)擔(dān)遠(yuǎn)超賬面顯示的8355億元，進(jìn)一步加劇了資不抵債的程度。

報(bào)告引發(fā)的市場連鎖反應(yīng)

這份權(quán)威診斷如同一份“病危通知書”，徹底改變了債權(quán)人、股東和監(jiān)管方的預(yù)期與行為：

? 債權(quán)人信心崩潰：直接導(dǎo)致2025年12月萬科一筆37億元債券的展期方案因未獲足夠支持而失敗。債權(quán)人不再接受口頭承諾，強(qiáng)烈要求萬科提供國資擔(dān)�；騼�(yōu)質(zhì)資產(chǎn)抵押等實(shí)質(zhì)性增信措施。

? 股東支持能力有限：被視為最后依靠的國有大股東深圳地鐵集團(tuán)，因自身也面臨經(jīng)營虧損，已明確表示后續(xù)財(cái)務(wù)支持需要足額抵押物，打破了市場對“國資無條件兜底”的幻想。

? 政策導(dǎo)向明確轉(zhuǎn)向：監(jiān)管信號顯示，政策重心已從“救助單個企業(yè)”轉(zhuǎn)向 “防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”和“保障樓盤交付” 。這意味著房地產(chǎn)行業(yè)“大而不能倒”的時代已經(jīng)終結(jié)。

總結(jié)

總而言之，中金公司的報(bào)告深刻揭示，以萬科為代表的傳統(tǒng)高杠桿房地產(chǎn)開發(fā)商，其財(cái)務(wù)報(bào)表在行業(yè)逆周期中已無法反映真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告結(jié)論促使各方認(rèn)清現(xiàn)實(shí)：萬科直接破產(chǎn)清算的可能性雖低，但必將經(jīng)歷一個漫長而痛苦的債務(wù)重組、資產(chǎn)出售和規(guī)模收縮的過程，最終以一個更小、更輕、更安全的形態(tài)生存下去。

這標(biāo)志著中國房地產(chǎn)行業(yè)一個時代的落幕，以及新一輪深度出清與轉(zhuǎn)型的開始。