作者|張逸虹

2025年至今，算上二次沖擊港股的卡游，共有六家泛娛樂公司在港交所遞表，包含樂自天成（52TOYS母公司）、TOP TOY（名創(chuàng)優(yōu)品子公司）、金添動漫、桑尼森迪、Suplay（卡卡沃母公司）。

與此同時，在業(yè)績未有較大波動的情況下，港股新消費的估值持續(xù)下行，折射出的是投資者對于這一商業(yè)模式能否持續(xù)的擔憂。這一擔憂不僅來自于授權模式本身，而是對消費習慣能持續(xù)多久的懷疑。特別地，概念核心泡泡瑪特能否維持高增長，已成為近期新消費最重要的關注點之一。與此同時，2025年異軍突起的桑尼森迪，其核心IP《哪吒2》、《浪浪山小妖怪》暫未形成長期熱度，與桑尼森迪的合約也只簽了一年，也未證明自己的長期IP眼光和判斷力。

2026年的泛娛樂行業(yè)和“谷子經(jīng)濟”將走向何方？小娛試圖從這六份招股書中找到答案。

AI作圖 by娛樂資本論

小娛發(fā)現(xiàn)：1）授權IP已經(jīng)成為相關公司業(yè)績和增長的絕對貢獻者，但部分公司在上市前快速購入大量IP以實現(xiàn)擴張實際為長期發(fā)展埋下隱患；2）上市公司面臨來自投資者的上市壓力，但外部授權IP依賴和非理性消費的社會輿論在給潮玩公司上市“上難度”；3）從IP運營實例和相關公司資本布局來看，內容行業(yè)和潮玩行業(yè)必然會進入“先做蛋糕、再分蛋糕”的自有IP“開發(fā)+授權+銷售”一條龍模式。

2026年，泛娛樂行業(yè)的一切向IP和IPO靠攏。

IP

你要談泛娛樂，就必須要談IP。

在上述六家公司的招股書中，小娛看到了關于IP行業(yè)的多種表達：在每一個公司的招股書里，它們都已成為IP相關領域的頭部公司。小娛發(fā)現(xiàn)，1）泛娛樂、IP、潮玩等概念邊界相對模糊，同時概念的快速變革使得“渾水摸魚”的可能性大大增加；2）擬上市公司反復強調的“IP”概念和“頭部”地位，以期獲得泡泡瑪特等頭部公司的市場定位。

擬上市公司市場地位表述

資料來源：公司招股書

眾所周知，泡泡瑪特的特色在于自有IP，而并不是每個泛娛樂公司都能復刻泡泡瑪特這一方面的成功。除了樂自天成自有IP比重相對可觀，其他公司的授權IP收入幾乎是碾壓自有IP，授權IP和自有IP對收入的貢獻比例基本上達到9：1甚至更高。

授權IP對于潮玩公司有幾重作用：1）授權IP是公司收入的主要來源，同時也是這些公司能吃上“谷子”這碗飯的關鍵；2）授權IP也是公司收入增長的主要來源，多個公司均通過在短時間內快速買入IP實現(xiàn)收入的爆發(fā)式增長。

擬上市公司授權IP產(chǎn)品收入

數(shù)據(jù)來源：公司招股書

注：卡游、樂自天成披露至2024年，TOP TOY、金添動漫披露至2025年前六個月，桑尼森迪、Suplay披露至2025年前九個月。卡游僅披露了非獨家授權IP收入，授權收入存在低估；桑尼森迪包含IP玩具和IP玩具解決方案兩種業(yè)務模式，這里只計算IP玩具的收入。

IP經(jīng)濟的核心之一就是IP帶來的高溢價率。在六個擬上市公司中，誰能真正算得上“IP經(jīng)濟”？

小娛統(tǒng)計了六家公司的毛利率。其中，兩家卡牌公司的毛利率明顯高出其他公司，卡游和Suplay最新一期的毛利率分別為67.3%和69.5%，這或許是基于卡牌本身生成成本不高的原因；潮玩類公司的毛利率則都處于30%-40%的區(qū)間，樂自天成以39.9%的毛利率，領先桑尼森迪的35.3%、金添動漫的34.7%和TOP TOY的32.4%。

小娛又統(tǒng)計了每家公司2024年授權IP產(chǎn)品收入和同年授權費用的比值。

這一比例越大，說明公司的IP運營能力越強，如TOP TOY、金添動漫的授權IP可謂是發(fā)揮出了應有的價值。反之，比例越小，說明授權IP的能量并沒有被真正發(fā)揮出來，公司起到的作用更像是玩具制造商而非IP運營者。

如桑尼森迪盡管在2025年拿下《哪吒2》、《浪浪山》兩大IP，讓桑尼森迪的收入劇增，毛利率也隨之提升超10個百分點。在吃到IP紅利的同時，桑尼森迪授權IP收入和費用的比例仍保持低位，說明所發(fā)揮出的IP“性價比”相對有限，桑尼森迪9.9元為主的玩具產(chǎn)品品類與目標人群等因素或形成制約。

2024年擬上市公司授權收入/費用情況

數(shù)據(jù)來源：公司招股書

注：卡游僅披露了非獨家授權IP收入，授權收入存在低估；桑尼森迪包含IP玩具和IP玩具解決方案兩種業(yè)務模式，這里只計算IP玩具的收入。

從銷售成本的構成來看，除了金添動漫和TOP TOY兩家公司外，其余公司均在遞表前發(fā)生授權費用占比的激增，背后是急于打造“IP矩陣”的緊迫感。小娛曾報道過金添動漫所處的IP食玩行業(yè)所面臨的授權費用和IP破圈壓力。但與其他潮玩公司相比，金添動漫的成本結構還算穩(wěn)定，或與少兒IP圈相對更加平靜有關。

擬上市公司授權費用占銷售成本比重

數(shù)據(jù)來源：公司招股書

值得關注的是，不少公司的授權費用激增的同時，應付授權費用隨之發(fā)生暴增，即公司并沒有立刻把現(xiàn)金支付給授權方，相當于“賒賬”買IP。這一現(xiàn)象在那些近期授權費用和授權產(chǎn)品收入大幅抬升的公司中更加普遍。

一方面來看，這的確是公司節(jié)約現(xiàn)金能力的體現(xiàn)；但另一方面來看，這指向公司為了快速實現(xiàn)規(guī)模擴張、把業(yè)績增速拉高，選擇激進“買買買”。如果新品銷售不及預期，拖慢現(xiàn)金流回收速度，就有一定概率影響規(guī)模增速甚至出現(xiàn)違約。

IPO

盡管新消費賽道里的熱度已經(jīng)有所衰減，港股新消費賽道里的遞表公司仍堪比過江之鯽。2025年以來，除了潮玩公司以外，新茶飲、食品餐飲、美妝接二連三地遞表排隊。

1）從上市難度來看，上市規(guī)則差異和政策引導使得港交所上市融資的難度低于滬深；2）港股新消費賽道氣候已成、資本化路徑清晰，提升了擬上市企業(yè)的信心；3）很大一部分新消費公司有海外擴張需求，可以借此機會接觸海外投資者。

除了獲得融資，潮玩公司扎堆遞表的另一大因素是來自現(xiàn)有投資者的壓力。

二次沖擊港交所的卡游實際上過往融資環(huán)節(jié)并不多，僅在2021年發(fā)生一起融資，向紅杉中國和騰訊共計融資1.35億美元。但正是這一輪融資成為了卡游資本運作的“催命符”。如今，離卡游和兩家投資人的對賭協(xié)議到期不過幾個月，如果卡游不能在6月前實現(xiàn)上市，便要以年利率8%進行回購，金額超13億人民幣；截止至2024年末，卡游賬上現(xiàn)金約49億元。

其他上市公司的投資史則呈現(xiàn)出兩級分化的特征。TOP TOY、金添動漫、桑尼森迪的股東結構都相對簡單，主要為創(chuàng)始人及員工持股計劃。相對而言，樂自天成、Suplay則都經(jīng)歷了多輪融資。

樂自天成融資歷史

數(shù)據(jù)來源：公司招股書

Suplay融資歷史

數(shù)據(jù)來源：公司招股書

小娛在《二級火爆、一級遇冷，潮玩品牌融資冰火兩重天》一文中提到，潮玩公司想要復刻前人在股票市場上的熱度并非易事。

縈繞在潮玩行業(yè)頭上的兩大陰云，一個是對外部授權IP的依賴，一個是非理性消費的社會輿論，前者制約盈利的想象空間，后者引發(fā)投資者對于監(jiān)管風險的擔憂。

值得注意的是，在這兩個“地雷”中，授權依賴風險更像是“屋子里的大象”——這一擔憂已經(jīng)成為行業(yè)和市場的共識，但布魯可業(yè)績依舊穩(wěn)健、卡游在財報中披露的高增速同樣充滿誘惑力，可見上述企業(yè)港股IPO所面臨的挑戰(zhàn)不完全來自于授權依賴。

相對而言，監(jiān)管壓力是更能引發(fā)長期焦慮的“黑天鵝”。以卡游為例，卡游2025年第二次沖刺港交所時，就已經(jīng)在招股書的表達中做了大量的調整。除了更新財務和業(yè)務數(shù)據(jù)以外，小娛注意到卡游在表述上已經(jīng)有意識地在回避“未成年”等敏感話題，轉而強調自己在促進理性消費上做出的努力。

卡游和Suplay招股書文字表述對比

資料來源：公司招股書

然而，卡游第二次沖刺IPO仍以失敗告終，使得其他同行不得不選擇更加謹慎的表述。以同屬于卡牌賽道的Suplay為例，Suplay在財報中反復強調自己的收藏卡產(chǎn)品與“單卡定價人民幣10元以下卡牌”的“消費屬性、娛樂導向”完全不同，并多次強調自己的消費者“99%以上是成年人”，幾乎是明示要將自己和卡游劃清界限。

除了Suplay以外，其他近期遞表的擬上市公司則大多回避談及消費者年齡的話題，如使用“年輕一代”、“全年齡段”消費者代替。

在二次沖擊港交所失敗后，卡游沒有停止擴張的腳步。近日，卡游連續(xù)參與設立了5家合資公司，主要意在深化下游銷售網(wǎng)絡的布局和控制。但這一舉動的核心功能在于鞏固盈利，卡游能否在六月前平衡社會輿論和論證“學生消費習慣”的可持續(xù)性，還是一個未知數(shù)。

IP經(jīng)濟下一步

IP經(jīng)濟還能走多久？小娛認為，從絕對值的角度來看，這可以算作一門長盛不衰的生意；但這并不意味著產(chǎn)業(yè)鏈上的每個環(huán)節(jié)、每個公司都能長久地走下去。

對于下游環(huán)節(jié)的潮玩公司而言，只要本身能夠像招股書中寫的那樣有“良好的IP眼光和創(chuàng)新的設計生產(chǎn)能力”，授權費用或許不足以成為問題。但從長期視角來看，授權模式的核心痛點不在于過去的成本，而在于未來的不確定性。

從上游的IP制造到下游的衍生品銷售，內容行業(yè)和潮玩行業(yè)既是同盟也是對手。誰的話語權更大？潮玩企業(yè)到底是在發(fā)現(xiàn)IP，還是在替IP授權方打工？

小娛從大IP依賴和續(xù)約安排兩方面分析這一問題。從遞表的六家公司來看，兩家潮玩集合品牌中，樂自天成未披露頭部IP貢獻比例，TOP TOY頭部IP貢獻相對小于其他公司；而卡游、金添動漫都展示出對奧特曼和小馬寶莉IP的極大依賴。正如小娛此前提到，“中國資本市場沒有谷子經(jīng)濟，只有奧特曼經(jīng)濟?！?/p>

擬上市公司頭部IP收入貢獻情況

資料來源：公司招股書

根據(jù)招股書披露，常見的授權期限通常在1-3年不等。在六家擬上市公司中，桑尼森迪面臨的未來不確定性是最強的，其近50%的收入來自于《哪吒2》、《浪浪山小妖怪》兩部2025年爆款動畫電影，但這兩個IP暫未形成長期熱度，與桑尼森迪的合約也只簽了一年。

相對的，公司做得越大越穩(wěn)定，剩余的授權期限也更長。卡游的重點IP奧特曼、小馬寶莉等至少簽到了2029年；樂自天成、TOP TOY的王牌產(chǎn)品所屬IP蠟筆小新、三麗鷗的合約則剩下3年，因為是行業(yè)長期伙伴，業(yè)內預估其合作仍可延續(xù)。

擬上市公司主要IP授權期限

資料來源：公司招股書

泛娛樂行業(yè)的下一步在哪兒？小娛認為，內容行業(yè)和潮玩行業(yè)必然會進入“先做蛋糕、再分蛋糕”的自有IP“開發(fā)+授權+銷售”一條龍模式。

1）在資本眼中，國內IP經(jīng)濟熱度方興未艾，仍處于市場擴張階段，行業(yè)內公司想要繼續(xù)融資燒錢不是沒有可能；2）在內容行業(yè)中，內容本身能創(chuàng)造的收益已經(jīng)愈發(fā)有限，衍生品成為撬動粉絲消費的手段之一；3）在潮玩行業(yè)中，優(yōu)質IP仍是稀缺資源，多數(shù)公司其實并未形成核心的IP挑選眼光。

對于內容公司來講，“把IP故事講好”已經(jīng)開始展現(xiàn)出緊迫性?；蛟S是受到《哪吒2》爆火后衍生周邊授權和生產(chǎn)的速度跟不上消費者需求的影響，“預制”的風終究是吹到了IP行業(yè)。

以小娛曾解碼過的《浪浪山小妖怪》為例，上影元早在《浪浪山小妖怪》創(chuàng)作時就開啟了IP授權合作，上映時就已經(jīng)與30+品牌聯(lián)名，推出了800+周邊單品。如今《中國奇譚2》上線，相干周邊開始同步發(fā)售，也展現(xiàn)出上影領跑國內IP生態(tài)的決心。

和傳統(tǒng)的“找有影響力的IP授權”的后驗模式不同，這種“從IP開發(fā)階段就同步考慮授權”的先驗模式，其背后必然涉及對消費者預期的預設甚至引導。

影視“小卡”的興起，為內容公司為自己冠上“IP經(jīng)濟”之名提供了一條有效的路徑。除了把手頭的影視作品以IP的運營模式授權給下游潮玩企業(yè)外，不少內容公司想要使用資本的方式將自身和潮玩行業(yè)更深地捆綁起來。

可以預見的是，未來的IP經(jīng)濟中，上游的內容產(chǎn)業(yè)到下游的衍生品制作產(chǎn)業(yè)之間將會前所未有地緊密相連，消費者的錢包也將面臨“更加豐富的搜刮方式”。于是一切將回到更加上游的話題：我們是否能夠打造有長期價值的、可延續(xù)的、而非曇花一現(xiàn)的內容IP？

內容行業(yè)上市公司近期介入潮玩行業(yè)事件

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