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最新消息，華納兄弟探索（WBD）的收購案似乎終于塵埃落定了。

說似乎，是這個案子經(jīng)歷了多次反轉(zhuǎn)，真不知道還會出什么幺蛾子，不敢說死了。

結(jié)局是，由大衛(wèi)·埃里森領(lǐng)導(dǎo)的派拉蒙-天舞公司，提出的每股31美元全現(xiàn)金收購要約，也就是總價1110億美元，擊敗了網(wǎng)飛之前的810億美元提案，而網(wǎng)飛也宣布了放棄匹配。

回顧一下這場持續(xù)幾個月的資本大戲。

網(wǎng)飛和派拉蒙提供的方案，實際上代表兩種不同的產(chǎn)業(yè)思維。

先說網(wǎng)飛的方案，重點是對過氣資產(chǎn)的剝離，它只尋求收購華納兄弟的影視制片廠、HBO品牌以及Max流媒體平臺，希望將這些較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，整體并入網(wǎng)飛的訂閱生態(tài)。

那華納旗下前景堪憂的線性有線電視網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)，包括CNN、Discovery、HGTV、Food Network等等怎么辦？網(wǎng)飛的做法是，把它們剝離組建為一個新的實體，同時讓該實體背負(fù)起高達(dá)170億美元的巨額債務(wù)。

所謂線性電視，Linear TV，也就是傳統(tǒng)的廣播電視服務(wù)，觀眾只能按照電視臺預(yù)定的節(jié)目表在特定時間實時收看節(jié)目，無法自主選擇播放進度，與任意點播的流媒體不同。

這里需要補充一句，線性電視網(wǎng)絡(luò)雖然被嚴(yán)重不看好，但它目前仍是華納兄弟探索最核心的現(xiàn)金牛，也是利潤規(guī)模最大的。在2025年全年，盡管該部門利潤同比下降了21%，但利潤數(shù)字依然在集團87億美元的總額中占據(jù)了超過一半的份額。相比之下，被視為未來增長引擎的流媒體部門在2025年的利潤僅為13.7億美元。

然而，線性電視面臨結(jié)構(gòu)性衰退也是眾所周知的，由于「剪線潮」和觀眾向流媒體遷移，它的收入和利潤正在以雙位數(shù)的速度迅速萎縮，例如2025年第四季度它的收入下降了12%，而廣告收入在失去NBA版權(quán)后下降尤為嚴(yán)重。

在資本市場眼中，一個持續(xù)萎縮且高杠桿的資產(chǎn)，在未來的現(xiàn)金流折現(xiàn)值是極低的。派拉蒙的分析模型甚至認(rèn)為，如果讓剝離后的這部分實體獨立背負(fù)170億美元債務(wù)，它的真實股權(quán)價值實際上趨近于零，且會被信用評級機構(gòu)視為垃圾級資產(chǎn)，缺乏進入資本市場的再融資能力。

相比之下，派拉蒙的方案是另一種擴張邏輯。大衛(wèi)·埃里森堅持收購華納兄弟探索的100%股權(quán)，保持公司的完整性，不進行任何業(yè)務(wù)拆分。

大衛(wèi)·埃里森

派拉蒙在博弈后期還展現(xiàn)了極高的誠意，為了對抗網(wǎng)飛，埃里森團隊除了承諾各種分手費之外，還引入了計時費機制，規(guī)定若交易在2026年9月30日后未能完成，派拉蒙將向股東支付額外補償。種種這些籌碼加起來，最終說服了華納的財務(wù)顧問艾倫公司和摩根大通，它們認(rèn)為派拉蒙方案的真實凈現(xiàn)值顯著高于網(wǎng)飛。

派拉蒙收購華納的方案得以通過，這可能是資本市場上有史以來最大規(guī)模的杠桿收購。支撐這筆史詩級交易的支柱有兩個，一個是埃里森家族極其雄厚的個人信用，另一個是多家全球頂級銀行的債務(wù)承諾。

在股權(quán)出資方面，由拉里·埃里森及其家族信托提供的股權(quán)承諾高達(dá)450億美元，其中他提供了350億美元的不可撤銷個人擔(dān)保，這幾乎涵蓋了所有股權(quán)融資部分以及潛在的違約賠償。

派拉蒙向華納兄弟探索的股東強調(diào)，埃里森信托擁有超過1500億美元的資產(chǎn)，其中包括6億股甲骨文股票，cover華納這筆收購是游刃有余的。

在債務(wù)融資方面，由美銀美林、花旗和阿波羅全球管理組成的銀團提供了650億美元的巨額債務(wù)承諾。這些資金不僅用于支付收購價，還用于清算華納兄弟原有的債務(wù)，合并后的新實體預(yù)計總債務(wù)將達(dá)到870億美元，杠桿率約為7年預(yù)期EBITDA的7倍，這一杠桿率遠(yuǎn)高于網(wǎng)飛作為投資級信用主體的水平。

華納兄弟探索當(dāng)前面臨一個很大的財務(wù)困境，是復(fù)雜的債券結(jié)構(gòu)和即將來臨的償債高峰。所以派拉蒙方案中包含了一項關(guān)鍵的條款，也就是完全消除華納兄弟探索在債務(wù)置換中的潛在成本。

派拉蒙承諾消除華納兄弟探索約10億美元的潛在融資成本，針對華納兄弟探索擁有的一筆15億美元的過橋貸款，融資渠道可能無法延長，派拉蒙承諾它的債務(wù)源已準(zhǔn)備好全額承接并延長該貸款期限。

此外，派拉蒙直接承諾代付華納兄弟探索欠網(wǎng)飛的28億美元違約金，這意味著，華納兄弟探索轉(zhuǎn)換合作對象，也不用承擔(dān)任何成本。

值得一提的是，派拉蒙在說服華納兄弟探索股東時，使用了一套極具說服力的殘值估值模型，因為網(wǎng)飛方案的核心假設(shè)是華納兄弟探索股東將擁有分剝實體的股份，并認(rèn)為這部分股份具有可觀價值，然而派拉蒙分析指出，對比同類可比公司Versant Media，其企業(yè)價值倍數(shù)約為3.5倍至4.5倍EBITDA，考慮到全球探索極高的杠桿率，約3.9倍凈杠桿，和線性業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)性衰退，其理論股權(quán)價值實際上為零。

所以派拉蒙想說的是，如果華納兄弟探索的股東接受網(wǎng)飛方案，實際上獲得了一份毫無價值且背負(fù)巨債的有線電視垃圾股，這個邏輯徹底說服了機構(gòu)投資者。

對于派拉蒙及其所有者大衛(wèi)·埃里森而言，這次合并實現(xiàn)了他夢寐以求的規(guī)模效應(yīng)。

合并后，Paramount+將與Max原HBO Max合并，打造一個在內(nèi)容庫上能夠正面抗衡網(wǎng)飛、迪士尼和亞馬遜的超級平臺。華納旗下的哈利·波特、DC宇宙、權(quán)力的游戲?qū)⑴c派拉蒙的星際迷航、碟中諜、黃石等等匯合，形成好萊塢最強大的敘事矩陣。

合并后的實體還將擁有NFL、奧運會、UFC、PGA巡回賽、NHL等覆蓋全球的體育賽事轉(zhuǎn)播權(quán)，成為體育直播市場的絕對領(lǐng)導(dǎo)者，可以和ESPN抗衡。

而網(wǎng)飛的退出，也并非財力不支。在宣布放棄競購后，網(wǎng)飛股價不僅沒有下跌，反而大漲了6%，市場普遍認(rèn)為網(wǎng)飛通過這次撤退避免了陷入線性電視業(yè)務(wù)泥潭的風(fēng)險。網(wǎng)飛聯(lián)席CEO泰德·薩蘭多斯和格雷格·彼得斯強調(diào)，華納資產(chǎn)如果買進來是錦上添花，但在目前的溢價下，如果還要提價硬買，已不符合股東利益。

對華納而言，這意味著自2018年被AT&T收購、2022年與探索頻道合并以來的動蕩期終于畫上句號。

未來的華納將不再需要為了償還債務(wù)而不得不砍掉已經(jīng)制作完成的電影，比如像之前的《蝙蝠女》。盡管裁員和業(yè)務(wù)重組不可避免，但埃里森家族愿意長期投入的決心無可置疑，對華納的創(chuàng)意核心華納兄弟影業(yè)和HBO而言，這是一種可貴的穩(wěn)定性。

危機也是存在的。

合并后的新實體將面臨巨大的利息償付壓力，華納兄弟探索本身在2025年底仍負(fù)債超過430億美元，派拉蒙為了完成此次現(xiàn)金收購，又新增了650億美元的債務(wù)承諾，這意味著新公司的利息支出每年可能增加約40億美元，如此沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)要求新實體的利潤率必須保持極高水平。

派拉蒙管理層承諾，合并之后可以實現(xiàn)超過20億美元的成本協(xié)同效應(yīng)，再加上派拉蒙原有轉(zhuǎn)型計劃的10億美元協(xié)同效應(yīng)，但這類大型媒體合并的歷史協(xié)同效應(yīng)兌現(xiàn)率，往往不盡如人意。

另外，如果流媒體業(yè)務(wù)無法迅速進入高速增長，或者線性電視業(yè)務(wù)如CNN、Discovery等的利潤下降速度超過預(yù)期，公司將無法通過分拆業(yè)務(wù)來止損，財務(wù)風(fēng)險具有更強的傳染性。

如果公司出現(xiàn)流動性危機，到時就要埃里森家族實施他們承諾的個人兜底了。

然后是關(guān)于反壟斷和監(jiān)管的問題。

之前，監(jiān)管機構(gòu)和行業(yè)團體如編劇工會對網(wǎng)飛收購華納表示過強烈反對，認(rèn)為這將建立流媒體市場的超級壟斷，分析師估計合并后的網(wǎng)飛華納實體將控制美國流媒體市場40%的份額，甚至在部分細(xì)分領(lǐng)域達(dá)到60%。

派拉蒙反過來說，他們來收購是促進流媒體市場競爭的，因為它會創(chuàng)造一個強大的競爭對手，抗衡網(wǎng)飛這個流媒體主導(dǎo)者。派拉蒙甚至指責(zé)網(wǎng)飛試圖通過反壟斷手段阻止派拉蒙的報價，稱網(wǎng)飛在華盛頓進行了一場虛假信息運動。

但好萊塢玩家數(shù)量仍在縮減，對創(chuàng)意人員來說，不是好消息。

派拉蒙收購有一個最敏感的點，是將CNN與CBS News歸于同一實體的控制下。大衛(wèi)·埃里森說，他計劃將這兩家新聞機構(gòu)整合，打造一個規(guī)模化的、基于事實的、服務(wù)于中間派選民的新聞服務(wù)。

考慮到埃里森家族與特朗普政府的親近關(guān)系，以及派拉蒙此前對CBS News領(lǐng)導(dǎo)層的調(diào)整，很多人擔(dān)心CNN的編輯獨立性將受到威脅。被貝佐斯買下的《華盛頓郵報》就是前車之鑒。

站在歷史的角度看，華納兄弟探索的每一次命運轉(zhuǎn)折，都是不同產(chǎn)業(yè)邏輯試圖征服好萊塢的嘗試。

2001年的AOL邏輯認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)撥號業(yè)務(wù)帶來的現(xiàn)金流可以滋養(yǎng)傳統(tǒng)內(nèi)容，結(jié)果導(dǎo)致了史上最大的合并虧損，證明技術(shù)與內(nèi)容的簡單相加并不等于真正的價值。

2018年AT&T來了，它認(rèn)為電信渠道可以和垂直內(nèi)容結(jié)合，實現(xiàn)流量閉環(huán)，但由于缺乏對創(chuàng)意行業(yè)規(guī)律的尊重，最終還是導(dǎo)致資產(chǎn)折價剝離，黯然離場。

2025年的網(wǎng)飛，試圖用算法和數(shù)據(jù)邏輯徹底解構(gòu)傳統(tǒng)的制片廠模式，將華納作為一個巨大的內(nèi)容庫進行純流媒體化處理，它沒有獲得嘗試的機會。

如今派拉蒙的成功反超，可以看成是好萊塢傳統(tǒng)邏輯在資本層面實現(xiàn)了一次艱苦的防御，盡管它征用的仍然是來自互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的資金。沒錯，此刻埃里森家族反而代表一種傳統(tǒng)的好萊塢風(fēng)格，他們號稱會尊重院線窗口期、堅持大銀幕體驗，繼續(xù)維護從制片廠到影院發(fā)行渠道的閉環(huán)。

不管怎么說，流媒體平臺的合并仍是大的趨勢。多年碎片化下來，消費者已經(jīng)對擁有一大堆流媒體賬號感到疲勞，市場對簡化接入和統(tǒng)一捆綁的需求日益增長，某種新的簡便套餐機制遲早要到來。

歸根結(jié)底，新派拉蒙和華納的融合之路，絕對會是好萊塢歷史上最嚴(yán)峻的一次挑戰(zhàn)。

如果2026年后，內(nèi)容競爭進一步升級，或者債務(wù)成本因宏觀原因持續(xù)上升，派拉蒙仍然可能會重蹈華納歷史上多次合并再分拆的覆轍。

所以這場并購看似塵埃落定，但真正的競爭遠(yuǎn)未終結(jié)，一場規(guī)模更大的全球媒體霸權(quán)爭奪戰(zhàn)，才剛開始呢。