酒店供應(yīng)鏈，值得被重新估值。

*本文為評(píng)論員投稿，不代表環(huán)球旅訊立場(chǎng)

過(guò)去十多年，住宿科技的商業(yè)模型其實(shí)相當(dāng)單純：PMS、Channel Manager、RMS各自占據(jù)一個(gè)功能節(jié)點(diǎn)，以固定月費(fèi)的SaaS模型，解決酒店“怎么賣(mài)貨”的問(wèn)題。這套邏輯運(yùn)作良好，也讓一批垂直型SaaS公司成功上市。唯一的問(wèn)題是，SaaS模型本身的天花板太低，潛在市場(chǎng)（TAM）清晰可見(jiàn)。

SiteMinder正處在這個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)上。若只從財(cái)務(wù)角度看，它甚至是一家尚未做到GAAP盈利的公司；但若進(jìn)一步拆解其現(xiàn)金流與EBITDA，它的體質(zhì)已有良好改善。若從交易型產(chǎn)品的滲透，以及AI對(duì)旅游分銷(xiāo)邏輯的侵蝕來(lái)看，當(dāng)OTA營(yíng)銷(xiāo)入口的價(jià)值開(kāi)始被壓縮，AI只重視履約價(jià)值后，原本被視為基礎(chǔ)設(shè)施的住宿 SaaS系技術(shù)公司，有機(jī)會(huì)占據(jù)一個(gè)新的位置。

海擇資本在本文嘗試從財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、區(qū)域差異與產(chǎn)品邏輯三個(gè)層面，重新理解 SiteMinder的可行方向。這不是一個(gè)打倒OTA的故事，而是一個(gè)關(guān)于住宿科技公司，在固定月費(fèi)制的盡頭之后，如何重新定義自身價(jià)值的案例。

2024與2025：相同的虧損，不同的體質(zhì)

如果只看凈損，SiteMinder在2024與2025財(cái)年差異不大：全年仍然虧損，金額差距有限，只是從凈損2,513萬(wàn)美金減少為2,451億美金，減虧不到3%。這也是為什么，市場(chǎng)上容易認(rèn)定SiteMinder是還在燒錢(qián)的SaaS系PMS/CM。但如果這樣判斷SiteMinder，甚至是判斷整個(gè)PMS/CM行業(yè)的機(jī)會(huì)，其實(shí)會(huì)忽略更重要的訊號(hào)，特別是損益表背后的現(xiàn)金流與商業(yè)模型。

回到疫情前，SiteMinder在2019年的收入規(guī)模約9,690萬(wàn)美元，疫情沖擊后，訂閱與交易雙線承壓，ARR幾乎停滯，度過(guò)疫情兩年，它在2021年的收入僅成長(zhǎng)至1.01億美元，僅略超4%。不過(guò)，疫后SiteMinder快速恢復(fù)增長(zhǎng)，2023年收入突破1.80億美元，2025年則達(dá)到2.24億美元。更關(guān)鍵的是，2025年的成長(zhǎng)是在后疫情紅利期閉合、需求恢復(fù)常態(tài)的背景下完成的，它不是在宏觀順風(fēng)中被被吹起的豬。

真正的轉(zhuǎn)折點(diǎn)在體質(zhì)。2024年，公司首次EBITDA盈利，不過(guò)僅為27萬(wàn)美元；2025年，EBITDA已明確轉(zhuǎn)正，達(dá)705萬(wàn)，自由現(xiàn)金流亦同步為正，按GAPP會(huì)計(jì)準(zhǔn)則雖然虧損，但瑕不掩瑜。這也不是靠削減投入換來(lái)的短期表現(xiàn)，因?yàn)?025年?duì)I收成長(zhǎng)18%，而費(fèi)用僅成長(zhǎng)14%，EBITDA盈利更多來(lái)自本業(yè)增長(zhǎng)，而非減少投入。

同時(shí)，運(yùn)營(yíng)指標(biāo)也在改善。LTV（平均用戶生命周期）的收入從2019年的18,759美元，提升至27,353美元；由于獲客成本變動(dòng)不大，CAC維持不到4,500美元，因此LTV/CAC的比例也拉升至6.2倍，而2019年為4.7倍。這代表用戶生命周期的單價(jià)增長(zhǎng)不是靠投入更多成本/費(fèi)用，而是靠提升客戶使用的模塊數(shù)量與交易量達(dá)到，這樣的增長(zhǎng)模式比較健康。

為什么亞太的ARPU差異更為溫和

若進(jìn)一步拆解SiteMinder的區(qū)域表現(xiàn)，會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)容易被忽略、卻極具特色的現(xiàn)象：不同洲際的客單價(jià)差異，遠(yuǎn)比想象中來(lái)得溫和，也遠(yuǎn)比表面看起來(lái)復(fù)雜。

以2025財(cái)年為例，SiteMinder在美洲每家酒店的年化貢獻(xiàn)約6,150美元，亞太約4,400美元，歐洲/非洲則約3,850美元。乍看之下，這似乎是物價(jià)與購(gòu)買(mǎi)力的反映，但若真如此，亞太的客單價(jià)理應(yīng)只有美洲的一半，甚至更低；實(shí)際上，它已達(dá)約七成。這個(gè)差距，無(wú)法單純用基于物價(jià)的SaaS定價(jià)來(lái)解釋。

我們認(rèn)為，真正的分水嶺，在于酒店分銷(xiāo)所使用模塊的復(fù)雜度。在亞洲，一家中型酒店的分銷(xiāo)狀態(tài)往往是高度多元的：它可能同時(shí)接入多家OTA、經(jīng)營(yíng)Google Hotel Ads、處理企業(yè)差旅與GDS訂單，房?jī)r(jià)隨需求快速波動(dòng)，在線支付與退改流程高度標(biāo)準(zhǔn)化。在這樣的環(huán)境下，PMS與Channel Manager只是入門(mén)工具，支付、搜尋管理、動(dòng)態(tài)定價(jià)與分銷(xiāo)優(yōu)化等需求推高了每家酒店能夠使用的服務(wù)深度，因此客單價(jià)能達(dá)到美洲的七成。

相較之下，歐洲的客單價(jià)低，這并不意味酒店沒(méi)有能力付費(fèi)，而是尚未被迫面對(duì)同樣的復(fù)雜度。因此，歐洲的客單價(jià)不是意外偏低，而是使用深度尚未完全建立。當(dāng)交易型產(chǎn)品的滲透率提高，這個(gè)差距并非不可跨越。因此，從各區(qū)域不同客單價(jià)的角度看，SiteMinder離天花板還有一定的距離。

從完整的成熟度來(lái)看，可以理解為：各區(qū)域物價(jià)與PMS/Channel Manager基礎(chǔ)服務(wù)，決定訂閱收入的底；分銷(xiāo)的復(fù)雜需求，決定其他模塊與交易收入能拉多高。而后者，看來(lái)是這類(lèi)公司未來(lái)被期許的著力點(diǎn)。

PMS/CM不再是終局，交易才是

若我們?cè)僬归_(kāi)談，住宿科技過(guò)去二十年的主線，其實(shí)非常清楚：PMS、Channel Manager或我們?cè)偌尤隦M、Booking Engine，各功能各司其職，以固定月費(fèi)作為訂閱收入，解決的是”能不能賣(mài)貨”的問(wèn)題。但這一套模式的天花板也很明確，每一個(gè)子項(xiàng)目的潛在市場(chǎng)，大概也就對(duì)應(yīng)住宿總潛在市場(chǎng)的千分比到百分比之間，再完整的一站式功能，ARPU上限依然不高。

SiteMinder嘗試對(duì)投資人說(shuō)的新故事，正是試圖跨過(guò)這個(gè)上限。Smart Platform以及所細(xì)分的Channels Plus、Dynamic Revenue Plus及Smart Distribution Program，并非單純論功能計(jì)費(fèi)的模塊，而是直接介入價(jià)格決策．本質(zhì)上是意圖按住宿交易的成交收費(fèi)。比如Dynamic Revenue Plus是收益管理的加強(qiáng)版，利用跨酒店、跨時(shí)間的實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)，讓中小型酒店有能力動(dòng)態(tài)調(diào)價(jià)，直接介入分銷(xiāo)，從提高的收益中取得收入。

Smart Platform系列產(chǎn)品的目標(biāo)只有一個(gè)：收入不再只來(lái)自固定訂閱，而是來(lái)自庫(kù)存被成功轉(zhuǎn)化的交易。它嘗試對(duì)對(duì)酒店表達(dá)，這不是多剝一層皮，而是汰去因缺乏工具管理的隱性分銷(xiāo)成本，并將費(fèi)用改成“只在成交時(shí)支付”的可變費(fèi)用。

當(dāng)AI開(kāi)始繞過(guò)營(yíng)銷(xiāo)入口：履約價(jià)值值得多少傭金？

營(yíng)銷(xiāo)，曾經(jīng)是讓在線旅行社（OTA）成為旅游供應(yīng)鏈上最強(qiáng)大業(yè)者的重要經(jīng)濟(jì)因素，如今卻出現(xiàn)了微妙的雜音。Booking.com、Airbnb、Trip.com與Expedia，每年合計(jì)在營(yíng)銷(xiāo)上投入約200億美元，其中高比例與SEO/SEM有關(guān)；特別Expedia甚至營(yíng)銷(xiāo)支出就超過(guò)收入的一半。這套模式證明了，OTA的價(jià)值很大程度取決于，旅客“發(fā)現(xiàn)”酒店的行為，是建立在OTA的營(yíng)銷(xiāo)投入上。

但這個(gè)前提正在被AI侵蝕。越來(lái)越多的研究顯示，旅客使用AI工具進(jìn)行行程搜尋與規(guī)劃的占比正在快速增加，活躍旅行者更高度依賴(lài)AI。尤有甚者，隨著AI agent的普及，AI不僅承擔(dān)在模糊需求中搜索合適酒店的責(zé)任，更直接承擔(dān)價(jià)格比較的購(gòu)買(mǎi)決策，整個(gè)探索過(guò)程都發(fā)生在AI對(duì)話，既不經(jīng)過(guò)搜索引擎，也不必然落在OTA的首頁(yè)。這意味著，OTA斥資數(shù)十億美元建立的營(yíng)銷(xiāo)護(hù)城河，第一次出現(xiàn)被繞過(guò)的可能性。

在這樣的轉(zhuǎn)變中，AI所需要的只有履約保證。亦即，供應(yīng)鏈上的每個(gè)環(huán)節(jié)擁有支付能力，以及客戶不會(huì)到店無(wú)房。當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)是，AI agent在交易過(guò)程中，僅僅需要履約保證，但若調(diào)用了掌握在OTA手中的庫(kù)存，酒店依舊要付給OTA現(xiàn)有的比例（10%-25%之間，因地因政策而異）。

這正是SiteMinder這類(lèi)型公司的潛在價(jià)值。它不擁有流量，也不創(chuàng)造需求，它僅僅掌握庫(kù)存、價(jià)格、支付與履約的“最后一哩”。過(guò)去這些能力并非促成交易的最重要關(guān)鍵，但在AI agent時(shí)代，中立且可靠的履約節(jié)點(diǎn)，反而能夠與昂貴的營(yíng)銷(xiāo)入口并駕齊驅(qū)。

AI的窗口期變化得很快，說(shuō)是以月計(jì)算也不奇怪；若有業(yè)者能在這段時(shí)間內(nèi)成為AI與實(shí)際供應(yīng)之間的核心接口，誰(shuí)就可能重新定義自己在產(chǎn)業(yè)中的角色。

這不是打倒OTA的故事，但確實(shí)會(huì)影響OTA的價(jià)值

SiteMinder不太可能成為下一個(gè)Booking.com或Trip.com，也不需要成為。它現(xiàn)在的天花板，不會(huì)在旅客數(shù)量，而在交易參與度；Mews、Cloudbeds等同業(yè)也是如此。2025年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，第一次為它與同業(yè)證明了這條路在財(cái)務(wù)面是可行的；而AI agent，則為交易參與度增加了一個(gè)可能的切入點(diǎn)，只是沒(méi)人知道窗口期會(huì)從何時(shí)真正打開(kāi)，會(huì)開(kāi)啟多久，而供應(yīng)鏈的沖擊又會(huì)以什么角度擴(kuò)散。

對(duì)投資人而言，關(guān)鍵問(wèn)題還是在“規(guī)?；迸c“持續(xù)提高住宿交易的參與度”做選擇。如果答案是后者，那么即使這類(lèi)公司永遠(yuǎn)不會(huì)成為Booking般千億美金量級(jí)的公司，它也足以成為整個(gè)住宿分銷(xiāo)體系中，一個(gè)不可忽略、且現(xiàn)金流穩(wěn)定的節(jié)點(diǎn)。這，也正是整個(gè)酒店供應(yīng)鏈在2026年之后，真正值得被重新估值之處。