近期金屬商品“暴動(dòng)”黃金、白銀頻頻創(chuàng)歷史新高，近日華爾街見聞大咖會(huì)客廳最新一期對(duì)話節(jié)目中，邀請(qǐng)到中信建投研究所首席宏觀分析師周君芝和混沌天成研究院院李學(xué)智,圍繞“2026金馬行情還能走多遠(yuǎn)？研討金屬商品暴動(dòng)背后的邏輯”主題，分享本輪大宗商品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性變革、有色金屬投資邏輯、貴金屬市場(chǎng)的最新焦點(diǎn)動(dòng)態(tài)。

以下是嘉賓精彩觀點(diǎn)：

1、這一輪大宗背后底層的宏觀邏輯，一定是描述全球發(fā)生了幾十年難得一見的變化，直觀來看就是部分大宗價(jià)格高到天上，部分仍在地上波動(dòng)，這個(gè)信號(hào)值得關(guān)注。

2、這一輪有色行情的特殊之處，在于銅等工業(yè)金屬與科技板塊交相輝映、同步走出歷史級(jí)行情，這在歷史上并不多見。

3、2025年貿(mào)易戰(zhàn)的特殊之處，在于美國掀翻了自己構(gòu)建的WTO規(guī)則，動(dòng)搖了美元信用基礎(chǔ)，這也是金價(jià)、科技同步走強(qiáng)的核心邏輯。

4、銅金比偏低，本質(zhì)是黃金在2025年提前演繹了大國博弈、秩序重塑的邏輯，而銅的邏輯演繹尚未充分，2026年銅將承接這一趨勢(shì)。黃金本質(zhì)是在定價(jià)美元信用，美元信用支柱出現(xiàn)松動(dòng)，金價(jià)就會(huì)上漲；2026年大概率會(huì)出現(xiàn)“銅金接力”的行情。

5、2020年之后，商品需求敘事發(fā)生根本變化，從地產(chǎn)基建轉(zhuǎn)向新能源、光伏、風(fēng)電，有色金屬始終站在時(shí)代風(fēng)口。

6、銅礦從資本開支到實(shí)際產(chǎn)出需7到15年，2012年至2020年銅價(jià)低迷導(dǎo)致礦山資本開支不足，供給增量有限，老礦品位下滑，供給端缺乏彈性。

7、缺口商品就該給出溢價(jià)，銅價(jià)高位雖利潤(rùn)豐厚，但供給周期漫長(zhǎng)，即便高價(jià)也難以快速新增產(chǎn)能，價(jià)格合理性需結(jié)合相對(duì)估值與貨幣框架來看。

8、商品上漲的核心矛盾是供需失衡，只要供給未釋放、需求未崩塌，上漲驅(qū)動(dòng)就不會(huì)消失。

9、鋁代銅存在漫長(zhǎng)的替代周期與市場(chǎng)接受度問題，短期內(nèi)無法顛覆銅的需求格局；小金屬價(jià)格上漲對(duì)下游成本沖擊遠(yuǎn)小于大類金屬。

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

大宗商品市場(chǎng)的兩大核心特征

當(dāng)前全球大宗商品市場(chǎng)正經(jīng)歷數(shù)十年難遇的結(jié)構(gòu)性變革，呈現(xiàn)出兩大顯著特征，與歷史周期形成鮮明差異。

特征一：商品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分化極致，反映全球深層變革

黑色系，例如螺紋鋼等與有色金屬、貴金屬的走勢(shì)呈現(xiàn)“兩個(gè)世界”的格局。2008年至2019年的全球通脹大緩和時(shí)期結(jié)束后，疫情初期黑色系曾同步走強(qiáng)，但此輪行情中，黑色系與原油價(jià)格持續(xù)低迷，波動(dòng)平緩；而貴金屬（黃金等）、工業(yè)金屬（銅、錫、鋰等）無論是絕對(duì)價(jià)格還是漲速，均創(chuàng)下歷史級(jí)別表現(xiàn)。

這種分化并非短期市場(chǎng)波動(dòng)，而是全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、國別經(jīng)濟(jì)格局重塑的直接映射。復(fù)盤歷史數(shù)據(jù)，此類全面且深度的結(jié)構(gòu)分化極為罕見，背后反映的是全球經(jīng)濟(jì)正在發(fā)生數(shù)十年難遇的底層變化——部分大宗商品價(jià)格突破歷史高位，部分則長(zhǎng)期在低位徘徊，其核心驅(qū)動(dòng)力在于全球產(chǎn)業(yè)敘事的根本性轉(zhuǎn)變。

特征二：有色金屬與科技板塊共振上漲，打破傳統(tǒng)周期邏輯

歷史上，大宗商品行情往往與經(jīng)濟(jì)過熱、滯脹周期強(qiáng)綁定，而科技板塊則更多依賴成長(zhǎng)預(yù)期，兩者鮮有同步走強(qiáng)的現(xiàn)象。但此輪行情中，有色金屬，尤其是銅、錫等與科技板塊形成強(qiáng)烈的同步，均走出歷史級(jí)別的上漲行情。

這一現(xiàn)象的核心在于新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)與全球秩序變革的雙重驅(qū)動(dòng)。有色金屬作為綠色化、智能化產(chǎn)業(yè)的核心原材料，需求端持續(xù)擴(kuò)張；而科技板塊的爆發(fā)進(jìn)一步拉動(dòng)相關(guān)金屬需求，形成產(chǎn)業(yè)層面的正向循環(huán)。這種打破了大宗商品與科技板塊的傳統(tǒng)估值邏輯，成協(xié)同為此輪牛市與歷史周期的核心差異點(diǎn)。

有色金屬走強(qiáng)：需求結(jié)構(gòu)迭代與供給剛性約束

1、需求端：從工業(yè)化城鎮(zhèn)化到綠色化智能化的持續(xù)升級(jí)

2000年以來，中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展主線主導(dǎo)了全球有色金屬需求的演變，從工業(yè)化、城鎮(zhèn)化到綠色化、智能化，有色金屬始終站在產(chǎn)業(yè)風(fēng)口，需求規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。

2001年中國加入WTO后，全球化進(jìn)程加速，工業(yè)化與城鎮(zhèn)化成為核心驅(qū)動(dòng)力，黑色系、有色金屬、能化產(chǎn)品同步上漲，其中黑色系與有色金屬保持同漲同跌的格局。這一階段，房地產(chǎn)、基建是核心需求來源，鋼鐵、水泥等傳統(tǒng)建材需求旺盛，有色金屬需求也隨工業(yè)化進(jìn)程穩(wěn)步增長(zhǎng)。

2020年成為關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)，中國開始實(shí)施鋼鐵產(chǎn)能平控政策，核心原因在于鐵元素需求見頂。與此同時(shí)，綠色化進(jìn)程加速推進(jìn)，光伏、風(fēng)電、新能源汽車產(chǎn)業(yè)進(jìn)入高速發(fā)展期，需求敘事發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。這些新興產(chǎn)業(yè)對(duì)有色金屬的需求具有剛性特征：銅作為導(dǎo)線電源連接材料，廣泛應(yīng)用于光伏電站、風(fēng)電設(shè)備、新能源汽車充電樁；鋁用于輕量化框架、設(shè)備邊框；錫作為電子元器件焊接材料，是新能源汽車電子系統(tǒng)、光伏逆變器的核心原材料；鋰則是動(dòng)力電池的關(guān)鍵材料。

2023年AI大模型爆發(fā)后，智能化成為新的需求增長(zhǎng)點(diǎn)。數(shù)據(jù)中心、儲(chǔ)能設(shè)備、智能穿戴設(shè)備、機(jī)器人等領(lǐng)域的擴(kuò)張，進(jìn)一步拉動(dòng)有色金屬需求：數(shù)據(jù)中心的電力傳輸依賴銅，框架結(jié)構(gòu)依賴鋁，電子元器件連接依賴錫，儲(chǔ)能設(shè)備則需要大量鋰資源。綠色化與智能化的雙重驅(qū)動(dòng)，使得有色金屬需求進(jìn)入持續(xù)擴(kuò)張通道。

從具體數(shù)據(jù)來看，銅的需求增長(zhǎng)極具代表性。2000年全球銅需求約1500萬噸，中國需求不足200萬噸；2010年全球銅需求增至2200萬噸，中國需求飆升至900萬噸，占全球總量的40%；2025年中國銅需求已達(dá)1600萬噸，較2000年增長(zhǎng)8倍。綠色化相關(guān)需求對(duì)銅的拉動(dòng)尤為顯著：2021年，光伏、風(fēng)電、新能源汽車對(duì)銅的需求約500萬噸，占全球銅需求的20%；2024年這一需求增至750萬噸，占比提升至25%。

展望未來，需求增長(zhǎng)動(dòng)力依然強(qiáng)勁。預(yù)計(jì)2026年至2030年，全球銅需求每年新增量約100萬噸至120萬噸，當(dāng)前全球銅需求規(guī)模約2600萬噸至2700萬噸。這一預(yù)測(cè)的假設(shè)前提是傳統(tǒng)需求（如房地產(chǎn)、傳統(tǒng)工業(yè)）保持持平，而綠色化、智能化帶來的新增需求持續(xù)釋放。盡管中國房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨調(diào)整，但全球范圍內(nèi)，南方國家仍在推進(jìn)工業(yè)化與城鎮(zhèn)化，產(chǎn)能轉(zhuǎn)移也帶來了傳統(tǒng)需求的補(bǔ)充，支撐有色金屬需求總量穩(wěn)定增長(zhǎng)。

2、供給端：長(zhǎng)期資本開支不足導(dǎo)致供給剛性

與需求端的持續(xù)擴(kuò)張形成鮮明對(duì)比的是，有色金屬供給呈現(xiàn)極強(qiáng)的剛性約束，這一格局源于長(zhǎng)期的產(chǎn)業(yè)周期積累。

2012年至2020年，全球大宗商品市場(chǎng)處于下行周期，銅價(jià)持續(xù)下跌，礦山企業(yè)資本開支嚴(yán)重不足。有色金屬的生產(chǎn)具有長(zhǎng)周期特征，從資本開支到產(chǎn)能釋放通常需要7年至15年時(shí)間。2012年至2016年銅價(jià)的持續(xù)低迷，導(dǎo)致行業(yè)缺乏新增礦山投資，老礦山品位則不斷下滑，供給增長(zhǎng)潛力被嚴(yán)重抑制。

從具體供給增量來看，2025年全球銅供給增量原本預(yù)計(jì)約50萬噸，但受非洲、南美部分礦山風(fēng)險(xiǎn)事件影響，實(shí)際供給幾乎無增量；2026年全球銅供給增量滿打滿算不足60萬噸，且仍面臨潛在風(fēng)險(xiǎn)事件的干擾。這種供給增量不足、缺乏彈性的格局，與需求端的高速增長(zhǎng)形成尖銳矛盾，成為支撐有色金屬價(jià)格上漲的核心邏輯之一。

有色金屬走強(qiáng)：需求結(jié)構(gòu)迭代與供給剛性約束

與有色金屬的強(qiáng)勢(shì)形成對(duì)比的是，黑色系市場(chǎng)持續(xù)低迷，核心原因在于需求見頂與產(chǎn)業(yè)敘事的邊緣化。

2020年之前，黑色系需求與工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進(jìn)程深度綁定，房地產(chǎn)、基建投資是核心需求來源。但2020年后，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整期，基建投資增速放緩，鐵元素需求見頂，鋼鐵產(chǎn)能平控政策的實(shí)施進(jìn)一步約束了黑色系的供給擴(kuò)張空間。

更為關(guān)鍵的是，全球產(chǎn)業(yè)敘事從傳統(tǒng)工業(yè)化轉(zhuǎn)向綠色化、智能化，黑色系不再是新產(chǎn)業(yè)的核心原材料，需求缺乏新的增長(zhǎng)引擎。而有色金屬則憑借在綠色能源、新能源汽車、AI等新興產(chǎn)業(yè)中的不可替代作用，成為產(chǎn)業(yè)升級(jí)的核心受益品種，兩者供需格局的分化持續(xù)拉大。

黃金與科技同步走強(qiáng)：

此輪市場(chǎng)的另一大亮點(diǎn)是黃金與科技板塊的同步走強(qiáng)，這一現(xiàn)象在2025年尤為顯著，背后反映的是全球秩序變革與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更替的邏輯。

歷史上，貿(mào)易戰(zhàn)、地緣博弈并不必然推動(dòng)黃金價(jià)格上漲。2018年中美貿(mào)易摩擦期間，黃金價(jià)格表現(xiàn)偏弱，直至2019年美國開啟貨幣寬松才啟動(dòng)上漲；20世紀(jì)90年代日美貿(mào)易戰(zhàn)期間，黃金價(jià)格持續(xù)下跌，因多國央行拋售黃金。但2025年的貿(mào)易戰(zhàn)呈現(xiàn)出全新特征，美國對(duì)所有國家普征關(guān)稅，并對(duì)主要順差國加征更高對(duì)等關(guān)稅，這種打法本質(zhì)上宣告了其一手構(gòu)建的WTO規(guī)則失效，動(dòng)搖了美元的信用基礎(chǔ)。

2025年全球市場(chǎng)出現(xiàn)了上世紀(jì)70年代以來罕見的組合：美元下跌、美債下跌、黃金上漲。上世紀(jì)70年代布雷頓森林體系破裂，全球陷入高滯脹，美元信用受損，形成了類似的市場(chǎng)格局。2025年的這一組合，核心原因在于美元信用走弱，全球秩序從美國主導(dǎo)的單極世界向多極格局轉(zhuǎn)變。

與此同時(shí)，中美在科技領(lǐng)域的博弈競(jìng)合進(jìn)入水深火熱的階段，AI成為全球必爭(zhēng)的戰(zhàn)略領(lǐng)域。兩國均加大對(duì)AI產(chǎn)業(yè)的投入與支持，推動(dòng)科技板塊走強(qiáng)。而黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)與信用貨幣的對(duì)沖工具，在全球秩序變革、美元信用受損的背景下，成為資金的重要配置方向，從而形成黃金與科技同步上漲的共振格局。

2026年銅價(jià)趨勢(shì)：銅金接力與邏輯延續(xù)

1、 2025年至2026年的市場(chǎng)切換：從“金+科技”到“銅+科技”

2025年的市場(chǎng)主線是“金+科技”，黃金受益于全球秩序變革與美元信用走弱，科技受益于中美博弈下的產(chǎn)業(yè)投入；2026年市場(chǎng)主線切換為“銅+科技”，核心邏輯在于全球資本開支的啟動(dòng)與戰(zhàn)略資源的價(jià)值重估。

2025年8月成為看多銅的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。年初市場(chǎng)普遍擔(dān)憂美國貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)中國出口的沖擊，進(jìn)而影響銅的需求，但實(shí)際情況是中國供應(yīng)鏈體系展現(xiàn)出極強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。2018年貿(mào)易戰(zhàn)以來，中國在綠色能源、汽車產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)現(xiàn)彎道超車，疫情期間供應(yīng)鏈的完備性進(jìn)一步提升了制造業(yè)的全球份額。2025年1月至7月的出口數(shù)據(jù)顯示，中國不僅出口韌性強(qiáng)勁，還出現(xiàn)了產(chǎn)能轉(zhuǎn)移現(xiàn)象——對(duì)非洲、東南亞、中東的出口增長(zhǎng)顯著，且出口商品以資本品為主，表明這些地區(qū)開啟了工業(yè)化與城鎮(zhèn)化進(jìn)程，為銅需求帶來了新的增長(zhǎng)極。

全球秩序變革的下一步是供應(yīng)鏈重塑，美國推動(dòng)供應(yīng)鏈分散化以實(shí)現(xiàn)安全備份，中國則通過企業(yè)出海拓展全球市場(chǎng)，這一過程必然伴隨新興國家的資本開支擴(kuò)張，而資本開支周期通常持續(xù)3年至5年，將持續(xù)拉動(dòng)銅需求。此外，中美科技與安全競(jìng)賽的升級(jí)，使得銅等工業(yè)金屬成為戰(zhàn)略資源，供給收縮與供給碎片化邏輯進(jìn)一步強(qiáng)化，推動(dòng)銅價(jià)上漲。

2、銅金比的信號(hào)意義：銅價(jià)上漲空間仍存

2025年底，銅價(jià)與金價(jià)均創(chuàng)歷史新高，但銅金比處于歷史低位，這一信號(hào)表明推動(dòng)黃金上漲的邏輯尚未在銅價(jià)中充分演繹。黃金的超漲反映了全球秩序重構(gòu)、大國科技博弈、美國貨幣政策獨(dú)立性喪失等現(xiàn)狀，而這些現(xiàn)狀在2026年將持續(xù)推動(dòng)銅價(jià)上漲。

2025年8月，美國開啟貨幣寬松，看似犧牲了美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性，實(shí)際上是因?yàn)槠湫庞貌块T壓力加大，需要通過寬松政策刺激內(nèi)需。這一寬松周期將持續(xù)至信用部門復(fù)蘇，而美國傳統(tǒng)中產(chǎn)對(duì)應(yīng)的建筑領(lǐng)域銅需求，有望在寬松政策推動(dòng)下回升，成為銅需求的又一增長(zhǎng)點(diǎn)。

當(dāng)前銅價(jià)已達(dá)13000美元/噸的歷史高位，但從相對(duì)估值、貨幣框架、供需格局來看，仍具備上漲空間。從相對(duì)估值來看，銅金比處于低位，與黃金的超漲形成對(duì)比；從貨幣角度來看，美元信用持續(xù)走弱，美債規(guī)模擴(kuò)張，當(dāng)前13000美元/噸的銅價(jià)與歷史高位的實(shí)際購買力存在差異；從供需來看，需求持續(xù)擴(kuò)張而供給彈性不足，缺口格局將支撐價(jià)格進(jìn)一步上行。

3、黃金的長(zhǎng)期邏輯與2026年走勢(shì)

黃金的底層邏輯是定價(jià)美元信用，美元信用的三大支柱，即科技、規(guī)則、軍事，若出現(xiàn)松動(dòng)，將推動(dòng)黃金價(jià)格上漲。上世紀(jì)90年代，美蘇博弈結(jié)束后美國主導(dǎo)單極世界，美元信用強(qiáng)勁，黃金價(jià)格持續(xù)下跌；2001年美國科網(wǎng)泡沫破裂，科技支柱受損，黃金開啟上漲；2008年次貸危機(jī)后，美國貨幣政策規(guī)則重構(gòu)，經(jīng)濟(jì)支柱動(dòng)搖，黃金再次大漲；2022年俄烏沖突后，美國將俄羅斯踢出Swift體系，暴露了美元金融規(guī)則的政治化屬性，黃金價(jià)格大幅上漲；2025年WTO規(guī)則被顛覆，美元規(guī)則支柱受損，黃金迎來新一輪上漲。

黃金的上漲周期通常持續(xù)較長(zhǎng)，不會(huì)在1年至2年內(nèi)結(jié)束。2025年黃金上漲主要受貿(mào)易戰(zhàn)、美國貨幣寬松等催化劑推動(dòng)，2026年若缺乏新的催化劑，黃金可能進(jìn)入震蕩整理階段，但長(zhǎng)期來看，美元信用的持續(xù)弱化仍將支撐黃金的配置價(jià)值。2026年市場(chǎng)可能呈現(xiàn)“銅金接力”的格局，銅價(jià)受益于資本開支擴(kuò)張、戰(zhàn)略資源需求增長(zhǎng)，延續(xù)上漲趨勢(shì)。

其他有色金屬的2026年趨勢(shì)

除銅之外，錫、鋰、鋁等有色金屬同樣具備較強(qiáng)的上漲邏輯，核心驅(qū)動(dòng)力仍是需求擴(kuò)張與供給剛性。

錫的全球需求規(guī)模不足40萬噸，主要用于電子元器件焊接，AI、數(shù)據(jù)中心、新能源汽車電子系統(tǒng)的擴(kuò)張將持續(xù)拉動(dòng)錫需求。由于錫多為銅礦、鉛鋅礦的伴生礦，供給增長(zhǎng)依賴于銅礦、鉛鋅礦的產(chǎn)能釋放，而當(dāng)前礦山資本開支不足，錫供給缺乏彈性，供需缺口將支撐錫價(jià)高位運(yùn)行。

鋰作為動(dòng)力電池核心材料，新能源汽車、儲(chǔ)能設(shè)備的需求增長(zhǎng)是其核心驅(qū)動(dòng)力。全球新能源汽車滲透率仍在提升，儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)處于高速發(fā)展期，鋰需求將持續(xù)擴(kuò)張。供給端來看，鋰礦的開發(fā)周期較長(zhǎng)，短期難以形成有效增量，供需矛盾將持續(xù)支撐鋰價(jià)。

鋁的需求一方面來自綠色化、智能化產(chǎn)業(yè)，例如新能源汽車輕量化、光伏支架，另一方面?zhèn)鹘y(tǒng)工業(yè)需求仍保持穩(wěn)定。供給端來看，鋁的供給同樣受到環(huán)保政策、產(chǎn)能周期的約束，供給彈性不足，2026年有望跟隨銅價(jià)同步走強(qiáng)。

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