杭州?？低晹?shù)字技術(shù)股份有限公司（股票簡(jiǎn)稱(chēng)：?？低暎┏闪⒂?001年，2010年5月在深交所上市，是一家專(zhuān)注技術(shù)創(chuàng)新的科技公司。?？低曇砸曨l技術(shù)為起點(diǎn)，逐步構(gòu)建和完善以物聯(lián)感知、人工智能、大數(shù)據(jù)為核心的智能物聯(lián)（AIoT）技術(shù)體系，為各行各業(yè)提供安防和場(chǎng)景數(shù)字化產(chǎn)品與服務(wù)。

?？低曉谥袊?guó)大陸設(shè)有32家省級(jí)業(yè)務(wù)中心、近300個(gè)城市分公司和辦事處，在成都、西安、石家莊等地建立科技園，在杭州桐廬、重慶、武漢等地設(shè)立有制造基地；在海外，業(yè)務(wù)已覆蓋全球180多個(gè)主要國(guó)家和地區(qū)，在60個(gè)國(guó)家和地區(qū)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，并通過(guò)印度、巴西、英國(guó)等地的海外工廠(chǎng)實(shí)現(xiàn)本地化制造，為全球客戶(hù)提供產(chǎn)品與服務(wù)。

從其業(yè)務(wù)快報(bào)看，?？低?025年的營(yíng)收微增0.02%，穩(wěn)住了925億元的規(guī)模。從2021年突破800億元規(guī)模之后，?？低暤臓I(yíng)收增長(zhǎng)開(kāi)始變慢，正在緩慢向千億規(guī)?？拷?。

從2025年上半年的情況看，“主業(yè)產(chǎn)品及服務(wù)”是其占比七成的核心業(yè)務(wù)，具體構(gòu)成是以網(wǎng)絡(luò)攝像機(jī)為代表的安防和數(shù)字化方案等業(yè)務(wù)；“創(chuàng)新業(yè)務(wù)”占比近三成，具體構(gòu)成是機(jī)器人和汽車(chē)電子等業(yè)務(wù)，還有少量的“主業(yè)建造工程”等業(yè)務(wù)。

境外市場(chǎng)的占比達(dá)到了36.9%，仍在穩(wěn)步提升之中，產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力越來(lái)越強(qiáng)。能不能說(shuō)，如果沒(méi)有境外市場(chǎng)的增長(zhǎng)，營(yíng)收就可能下跌了呢？從2025年上半年的情況看，確實(shí)是這種情況，全年的情況現(xiàn)在還沒(méi)有發(fā)布，預(yù)計(jì)和上半年的情況差得不會(huì)太多。

凈利潤(rùn)在2021年達(dá)到168億元的峰值水平后，開(kāi)始了“俯臥撐”模式，2025年是“撐”起來(lái)的一輪，但也僅比上一輪，也就是2023年的水平略高，和2021年相比，還有較大的差距。

毛利率在2021年開(kāi)始明顯下滑，2022年繼續(xù)下滑并觸底，后續(xù)就進(jìn)入了單雙年波動(dòng)狀態(tài)，這正是其凈利潤(rùn)出現(xiàn)“俯臥撐”現(xiàn)象的原因之一。

銷(xiāo)售凈利率在2021年及以前穩(wěn)定在20%以上，2022年以來(lái)在15%左右波動(dòng)，下滑的幅度高于毛利率。特別是2025年前三季度的毛利率已經(jīng)和下跌前差得不多了，也高于2021年，但銷(xiāo)售凈利率卻差得較遠(yuǎn)，這種現(xiàn)象一般是期間費(fèi)用增長(zhǎng)導(dǎo)致的，具體情況我們下面再看。

凈資產(chǎn)收益率當(dāng)然是優(yōu)秀級(jí)的表現(xiàn)，2022年以來(lái)跌至20%以?xún)?nèi)，和之前三成左右的水平，還是有較大差距的，主要是凈利潤(rùn)波動(dòng)和凈資產(chǎn)增長(zhǎng)的雙重影響。

2021年的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間超過(guò)了20%，之后跌至15%左右，毛利率下滑只是影響因素之一，但期間費(fèi)用占營(yíng)收比的持續(xù)上升，影響更大。2025年前三季度的毛利率已經(jīng)超過(guò)2021年，但期間費(fèi)用占營(yíng)收比卻比2021年上升了6.1個(gè)百分點(diǎn)，這就導(dǎo)致主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間回不到從前了。

當(dāng)然是期間費(fèi)用增長(zhǎng)的速度快于營(yíng)收增速導(dǎo)致的這一現(xiàn)象，研發(fā)費(fèi)用和銷(xiāo)售費(fèi)用增長(zhǎng)的幅度差不多，甚至管理費(fèi)用也維持著這樣的增長(zhǎng)狀態(tài)。也就是說(shuō)，并不存在集中資金來(lái)砸研發(fā)這類(lèi)現(xiàn)象，而是費(fèi)用按預(yù)算開(kāi)支了，但預(yù)期的營(yíng)收高速增長(zhǎng)，卻變成了緩慢增長(zhǎng)。

2025年前三季度的期間費(fèi)用占營(yíng)收比只較2024年增長(zhǎng)了0.1個(gè)百分點(diǎn)，和2024年前三季度相比，還下降了0.7個(gè)百分點(diǎn)。也就是說(shuō)，經(jīng)過(guò)三年的堅(jiān)持后，?？低曉?025年已經(jīng)基本接受了營(yíng)收增長(zhǎng)減速的現(xiàn)實(shí)，已經(jīng)制定并實(shí)施了與其經(jīng)營(yíng)情況相匹配的費(fèi)用預(yù)算。

在其他收益方面，每年都是大額凈收益的狀態(tài)，主要的收益項(xiàng)是政府補(bǔ)助，其中“增值稅即征即退”是大頭。損失項(xiàng)主要是“信用減值損失”，大頭是“應(yīng)收賬款壞賬損失”； “資產(chǎn)減值損失”也不低，主要是存貨跌價(jià)損失。

分季度來(lái)看，?？低暤臓I(yíng)收從2023年二季度至2024年三季度，一直是增長(zhǎng)狀態(tài)，但之后就進(jìn)入了“俯臥撐”模式，從以前的偶爾下跌，變成了雙數(shù)季“穩(wěn)定”下跌。凈利潤(rùn)的表現(xiàn)不同于營(yíng)收，差不多是三四個(gè)季度來(lái)一輪增減輪換，這就是導(dǎo)致了我們前面看年度數(shù)據(jù)時(shí)所看到的，凈利潤(rùn)按年度呈“俯臥撐”式波動(dòng)。

毛利率的季度間波動(dòng)還是偏大的，前兩年呈現(xiàn)出逐季下滑，第二年重來(lái)一次的循環(huán)模式，2025年一季度，似乎開(kāi)局不利，但卻成了逐季提升的新模式。主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間還是相對(duì)穩(wěn)定的，毛利率較低的季度，正好對(duì)應(yīng)著營(yíng)收較高的季度，可以通過(guò)期間費(fèi)用占營(yíng)收比的差異，基本拉平這些影響。

“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”表現(xiàn)較好，從2020年以來(lái)，都是超百億的規(guī)模，這方面的“俯臥撐”模式?jīng)]有凈利潤(rùn)的表現(xiàn)那么明顯。固定資產(chǎn)的投資規(guī)模并不小，這或許正是其期間費(fèi)用增長(zhǎng)的原因，更多的項(xiàng)目和更多的人員，支出增長(zhǎng)是自然而然的事。

其融資活動(dòng)消耗過(guò)量現(xiàn)金的情況還是不錯(cuò)的，這樣做的好處是可以避免持續(xù)稀釋?zhuān)瑢?dǎo)致凈資產(chǎn)收益率的下降。

固定資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)的增長(zhǎng)比較快，2021年以來(lái)的營(yíng)收規(guī)模差異在20%以?xún)?nèi)，但其固定資產(chǎn)卻倍增都不止。運(yùn)營(yíng)的效率當(dāng)然是在下降的，雖然這是企業(yè)做大后的常見(jiàn)現(xiàn)象，但這仍然值得關(guān)注。

不僅是總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)效率在下降，就連存貨和應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)效率也是有所下降的。其實(shí)就是營(yíng)收增長(zhǎng)變慢了，這些年的投入，特別是長(zhǎng)期資產(chǎn)的投入，沒(méi)能取得預(yù)期的效果。

?？低暤拈L(zhǎng)短期償債能力都是極強(qiáng)的，甚至有些資產(chǎn)配置過(guò)度的問(wèn)題。這當(dāng)然部分影響了其營(yíng)運(yùn)效率，由于其凈資產(chǎn)收益率仍然很高，把通過(guò)財(cái)務(wù)手段可調(diào)整的空間留在以后，也是沒(méi)問(wèn)題的。

從2023年末達(dá)到峰值后，開(kāi)始了小幅縮表的現(xiàn)象。我們前面已經(jīng)看到，經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)是在增長(zhǎng)的，下降只能來(lái)自于流動(dòng)資產(chǎn)方面。

存貨的規(guī)模并沒(méi)有明顯下降，甚至在2025年三季度末還創(chuàng)下了超200億元的新高，其周轉(zhuǎn)天數(shù)等略有增長(zhǎng)，也還在正常波動(dòng)范圍內(nèi)。

應(yīng)收類(lèi)和應(yīng)付類(lèi)的業(yè)務(wù)款項(xiàng)在2024年末達(dá)到峰值后，2025年三季度末有明顯下降。似乎也應(yīng)該借機(jī)加強(qiáng)這類(lèi)金額不低的資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目的管理優(yōu)化了，畢竟?fàn)I收增長(zhǎng)減緩暫時(shí)無(wú)法避免，正是借機(jī)處理前些年發(fā)展中遺留問(wèn)題的好機(jī)會(huì)。

都在增長(zhǎng)，2024年末的縮表是怎么辦到的呢？

?？低曋苯咏档陀邢⒇?fù)債來(lái)縮表，資產(chǎn)端存貨和應(yīng)收項(xiàng)目都在增長(zhǎng)，那就直接降貨幣資金好了。我們看現(xiàn)金流量表的時(shí)候，已經(jīng)看到了這種情況。確實(shí)應(yīng)該這樣做，照顧金融機(jī)構(gòu)的生意，合適就行了，拿著數(shù)百億的現(xiàn)金，再貸著百多億的款，確實(shí)可以適當(dāng)降低一些。

?？低曉谇|規(guī)模前遇到了較大的增長(zhǎng)阻力，雖然也在通過(guò)開(kāi)展更多的業(yè)務(wù)，持續(xù)加大投入來(lái)克服這些阻力的影響。前幾年效果不是太好，由于有些投資的效果顯然需要較長(zhǎng)的時(shí)間，會(huì)不會(huì)逐步優(yōu)化后就再來(lái)一輪持續(xù)高速增長(zhǎng)呢？

或許會(huì)吧，但考慮到現(xiàn)在規(guī)模較大，增速不可能有2021年以前那么高，也不可能持續(xù)那么長(zhǎng)的時(shí)間。

聲明：以上為個(gè)人分析，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議！

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