經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者 王雅潔

2026年3月底，一家電力央企財(cái)務(wù)部開(kāi)了一場(chǎng)專題會(huì)。議題只有一個(gè)：財(cái)政部在3月24日發(fā)文把電力央企利潤(rùn)上繳比例從20%提到35%之后，2026年新能源投資的資本金缺口怎么補(bǔ)。按照新比例，今年僅利潤(rùn)上繳一項(xiàng)，就要比去年多繳數(shù)十億元。

3月24日，央企利潤(rùn)上繳制度迎來(lái)近二十年力度最大的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。財(cái)政部一紙文件將電力、石油石化等核心資源型央企的稅后利潤(rùn)上繳比例從20%提升至頂格的35%。

一名國(guó)資委人士對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，這是2007年重啟央企利潤(rùn)上繳制度以來(lái)，立足國(guó)資國(guó)企改革全局，推動(dòng)國(guó)有資本布局優(yōu)化與結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要舉措，旨在引導(dǎo)企業(yè)更加聚焦主責(zé)主業(yè)和高質(zhì)量發(fā)展。

連日來(lái)，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者采訪了石油、煤炭、電力等多個(gè)行業(yè)的央企人士發(fā)現(xiàn)，新政落地后，企業(yè)的關(guān)注點(diǎn)高度集中在三個(gè)關(guān)鍵詞上：負(fù)債、投資、并購(gòu)。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)獨(dú)家獲悉，為精準(zhǔn)平衡國(guó)有資本收益收繳與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)系，有關(guān)部委正在研究探討針對(duì)此次調(diào)整的差異化、動(dòng)態(tài)化比例調(diào)整與豁免配套機(jī)制，旨在從頂層設(shè)計(jì)層面更精準(zhǔn)地護(hù)航企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

投資邏輯之變

老周供職于上述能源央企的投資管理部門，他對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，財(cái)政部把石油石化直接納入35%頂格上繳，對(duì)我們這種資源型央企的投資邏輯產(chǎn)生了直接影響，促使自己所在企業(yè)，必須重新審視投資盤子里每一分錢的使用效率。

2025年，老周所在的集團(tuán)資本支出約在1500億元上下，其中勘探開(kāi)發(fā)板塊占據(jù)了近一半的份額。按照集團(tuán)合并報(bào)表口徑稅后利潤(rùn)處于300億至400億元區(qū)間的規(guī)模計(jì)算，以前按20%上繳，要繳數(shù)十億元。現(xiàn)在按35%上繳，一年需多繳的金額超過(guò)50億元。

這筆錢不是小數(shù)。

以具體項(xiàng)目為例，一項(xiàng)位于西北地區(qū)的煉化一體化項(xiàng)目，總投資規(guī)模接近300億元，分幾年逐步投入，年均需投數(shù)十億元。另一項(xiàng)位于內(nèi)蒙古的大型煤化工升級(jí)示范項(xiàng)目，總投資亦超200億元，年均投入需數(shù)十億元。一年因上繳比例提升而多繳的這部分利潤(rùn)，大致能夠覆蓋上述其中任何一個(gè)重大項(xiàng)目的年度投資額度。

老周所在企業(yè)，內(nèi)部最近的討論核心就三個(gè)問(wèn)題：哪些項(xiàng)目必須保？哪些能緩？哪些要砍？老周告訴記者，投資部門之間的博弈最激烈。有人認(rèn)為，管國(guó)內(nèi)上游項(xiàng)目，堅(jiān)持“西北這些項(xiàng)目關(guān)系到國(guó)家能源安全，不能緩，要想辦法融資”；還有人認(rèn)為“海外項(xiàng)目周期長(zhǎng)，現(xiàn)在投了也看不到回報(bào)，不如先緩一緩”；財(cái)務(wù)部則警告“上繳比例提高后，負(fù)債率壓力大，不能再大規(guī)模舉債投資”。

最終該企業(yè)內(nèi)部達(dá)成的共識(shí)是：“戰(zhàn)略優(yōu)先、效益導(dǎo)向、分類施策”。

具體來(lái)說(shuō)，必保項(xiàng)目包括國(guó)內(nèi)油氣增儲(chǔ)上產(chǎn)項(xiàng)目、綠色低碳項(xiàng)目、高端新材料項(xiàng)目，可緩項(xiàng)目包括海外非核心勘探項(xiàng)目、國(guó)內(nèi)非戰(zhàn)略的成品油擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，必砍項(xiàng)目則是投資回報(bào)率低于一定標(biāo)準(zhǔn)、建設(shè)周期過(guò)長(zhǎng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的項(xiàng)目。比如該企業(yè)原計(jì)劃在華東地區(qū)新建的一個(gè)煉油項(xiàng)目，因回報(bào)率預(yù)期不夠理想，被直接叫停。

老周說(shuō)，現(xiàn)在能源央企的經(jīng)營(yíng)與考核的底層邏輯已經(jīng)變了。以前企業(yè)是規(guī)模優(yōu)先，多建煉油廠、多擴(kuò)產(chǎn)能，靠規(guī)模效應(yīng)賺錢；現(xiàn)在是質(zhì)量效益，從粗放投資轉(zhuǎn)向精益投資。

具體有三個(gè)變化。老周舉例，首先是投資優(yōu)先級(jí)重構(gòu)，國(guó)家戰(zhàn)略項(xiàng)目高于高回報(bào)項(xiàng)目，高回報(bào)項(xiàng)目高于低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目高于規(guī)模擴(kuò)張項(xiàng)目。其次是投資節(jié)奏動(dòng)態(tài)調(diào)整，不再“年初定死全年計(jì)劃”，而是按季度、按半年評(píng)估，根據(jù)利潤(rùn)上繳情況和市場(chǎng)變化靈活調(diào)整。還有投資來(lái)源多元化。以前企業(yè)靠利潤(rùn)自留和銀行貸款，現(xiàn)在要更多地引入社會(huì)資本、產(chǎn)業(yè)基金。

目前，老周所在的企業(yè)，暫停了幾個(gè)非戰(zhàn)略項(xiàng)目，推遲了幾個(gè)重大項(xiàng)目。同時(shí)優(yōu)先保障戰(zhàn)略項(xiàng)目，并追加了投資。

老周說(shuō)：“我們的目標(biāo)很明確，短期保能源保供，中期抓綠色低碳，長(zhǎng)期攻高端制造。雖然壓力很大，但只要把錢花在刀刃上，熬過(guò)這兩年，企業(yè)的投資質(zhì)量會(huì)更高。”

投資收縮與精益化只是硬幣的一面，當(dāng)手頭可支配利潤(rùn)變少，企業(yè)的海外并購(gòu)與產(chǎn)業(yè)鏈整合策略也必然隨之重塑。

并購(gòu)邏輯之變

與上述能源央企面臨的壓力類似，一家煤炭央企的董秘，最近也陷入了一場(chǎng)關(guān)于“買不買”的爭(zhēng)論中。

財(cái)政部3月24日那紙政策文件下來(lái)，把煤炭央企直接劃入35%頂格上繳，這促使上述煤炭央企整個(gè)集團(tuán)在審視海外布局和產(chǎn)業(yè)鏈整合時(shí)，必須采取更加審慎和穩(wěn)健的策略。

該董秘所在集團(tuán)2025年歸母凈利潤(rùn)約為數(shù)百億元規(guī)模，以前按20%上繳利潤(rùn)，自留利潤(rùn)空間較大?，F(xiàn)在按35%算，可支配利潤(rùn)直接減少數(shù)十億元。

“你知道這筆錢對(duì)我們意味著什么？”他問(wèn)記者，“2024年我們?cè)诤Ｍ庹劦哪莻€(gè)年產(chǎn)數(shù)千萬(wàn)噸的合資煤礦，總投資超過(guò)20億美元，折合人民幣超百億元，分幾年投入，每年投入需數(shù)十億元?，F(xiàn)在一年多繳的這筆錢，差不多剛好把這個(gè)海外大項(xiàng)目的年度投資給‘吃’掉了?！?/p>

在新政之前，該董秘把這家煤炭央企的海外并購(gòu)邏輯概括為“三板斧”：海外資源“近鄰優(yōu)先、抄底優(yōu)質(zhì)、控股為主”，首選印尼、蒙古、莫桑比克這些“一帶一路”沿線、離中國(guó)近的地方，專挑周期底部“抄底”，要么100%收購(gòu)，要么控股51%以上；產(chǎn)業(yè)鏈整合“煤電化運(yùn)”閉環(huán)，收購(gòu)集團(tuán)內(nèi)部或地方國(guó)企的優(yōu)質(zhì)煤礦，自建鐵路、港口、船隊(duì)，下游收購(gòu)電廠、投資煤化工；典型案例是印尼的大型項(xiàng)目，模式是合資公司，我方出資占大頭并控股，探明儲(chǔ)量可觀，內(nèi)部收益率超過(guò)10%，投產(chǎn)后預(yù)期回報(bào)良好。

該董秘說(shuō)：“項(xiàng)目可研、盡職調(diào)查全做完了，就等上董事會(huì)批。結(jié)果新政來(lái)了，我們猶豫了?！?/p>

3月24日，上述政策文件公布后，這家煤炭央企的投資部、財(cái)務(wù)部、海外公司、董事會(huì)出現(xiàn)了一些分歧。

比如，“激進(jìn)派”來(lái)自投資部和海外公司，認(rèn)為能源安全是國(guó)之大者，煤炭是壓艙石，海外優(yōu)質(zhì)資源不能停，方案是加杠桿、多貸款，或者引入社保、養(yǎng)老基金做戰(zhàn)投。

“穩(wěn)健派”來(lái)自財(cái)務(wù)部和董事會(huì)，認(rèn)為現(xiàn)金流安全第一，負(fù)債率紅線不能破，方案是所有非必需的海外并購(gòu)全部暫停、暫緩，把錢用來(lái)還債、降杠桿。

“折中派”來(lái)自戰(zhàn)略部和董秘辦，認(rèn)為完全不出去不行，亂花錢也不行，要戰(zhàn)略收縮、聚焦核心、小步快走，方案是放棄控股大項(xiàng)目，轉(zhuǎn)向參股優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目、技術(shù)輸出、運(yùn)營(yíng)托管。

在該董秘看來(lái)，未來(lái)集團(tuán)可行的路徑是，收縮全面戰(zhàn)略，海外并購(gòu)從進(jìn)攻轉(zhuǎn)為防御，產(chǎn)業(yè)鏈整合從外延擴(kuò)張轉(zhuǎn)為內(nèi)部深耕。

該董秘已經(jīng)從項(xiàng)目決策中，感受到了并購(gòu)邏輯的變化。

第一個(gè)是印尼的合資煤礦大項(xiàng)目，集團(tuán)原計(jì)劃近期簽約，總投資規(guī)模超百億元，集團(tuán)承擔(dān)其中大部分資本金。新政出來(lái)后，投資部部長(zhǎng)拍著桌子說(shuō)“這是難得的好項(xiàng)目”，財(cái)務(wù)總監(jiān)認(rèn)為集團(tuán)一年少了幾十億元可支配利潤(rùn)，資金壓力巨大，貸款會(huì)把負(fù)債率推到警戒線附近，風(fēng)險(xiǎn)誰(shuí)來(lái)承擔(dān)？

該董秘說(shuō)，董事長(zhǎng)最終批示“非國(guó)家戰(zhàn)略剛需，暫緩”。該集團(tuán)已經(jīng)嘗試跟印尼方委婉地進(jìn)行溝通。

在該董秘看來(lái)，現(xiàn)在做任何投資決策的底層邏輯，跟以前不一樣了。以前是“資源儲(chǔ)量最大化”，有煤就買，越大越好。現(xiàn)在是“資本回報(bào)率最大化”，內(nèi)部收益率低于一定門檻的項(xiàng)目要看緊錢袋子。以前是控股為王，必須自己說(shuō)了算，現(xiàn)在是現(xiàn)金流為王，參股、合作、輸出技術(shù)，只要能賺錢、不占用本金都行。

負(fù)債邏輯之變

一家電力央企財(cái)務(wù)部的一名管理人士表示，根據(jù)國(guó)資委對(duì)工業(yè)類央企的資產(chǎn)負(fù)債率監(jiān)管要求，自己所在企業(yè)，在發(fā)展中必須更加注重資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與債務(wù)邊界的把控。

該管理人士算賬：電力是萬(wàn)億級(jí)重資產(chǎn)，每年資本開(kāi)支1000億元到1500億元，按行業(yè)慣例，項(xiàng)目的資本金為20%到25%，債務(wù)為75%到80%。以前每年自留168億元，能當(dāng)至少100億元資本金，撬動(dòng)400億元到500億元項(xiàng)目；現(xiàn)在自留只剩136.5億元，能當(dāng)僅70億元資本金，少撬動(dòng)150億元到200億元項(xiàng)目。

他說(shuō)：“下一步要么少投，要么多借債?！?/p>

還有財(cái)務(wù)成本的精細(xì)化管理問(wèn)題。

該電力央企2026年原計(jì)劃在新能源領(lǐng)域進(jìn)行大規(guī)模投資，有相應(yīng)的資本金和貸款需求。新政后，企業(yè)自留利潤(rùn)有所減少，投資所需的資本金出現(xiàn)一定缺口。

上述管理人士給出兩條路，第一條路是優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，適當(dāng)放緩部分非緊迫的新能源項(xiàng)目節(jié)奏，確保投資質(zhì)量；第二條路是在保持總體風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，適度增加部分債務(wù)融資。

根據(jù)他所在財(cái)務(wù)部門的測(cè)算，如果維持原投資計(jì)劃，企業(yè)的負(fù)債率會(huì)出現(xiàn)一定幅度的波動(dòng)。

假如企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用形成壓力，負(fù)債率上行，評(píng)級(jí)承壓，融資利率也會(huì)相應(yīng)變動(dòng)。

該電力企業(yè)目前有息負(fù)債規(guī)模較大，融資利率的任何微小變動(dòng)，都將對(duì)年度財(cái)務(wù)費(fèi)用產(chǎn)生明顯影響。

因此，該管理人士認(rèn)為，當(dāng)前的核心課題是如何在保障投資強(qiáng)度的同時(shí)，維持健康的資產(chǎn)債務(wù)結(jié)構(gòu)。

具體三句話：負(fù)債率是硬天花板，一票否決，任何項(xiàng)目先算“投完后負(fù)債率是否在安全區(qū)內(nèi)”，財(cái)務(wù)總監(jiān)一支筆有直接否決權(quán)；內(nèi)部收益率硬約束，低于行業(yè)基準(zhǔn)一律不投，只有高回報(bào)項(xiàng)目才能快速產(chǎn)生利潤(rùn)、補(bǔ)充資本金、優(yōu)化負(fù)債率；以收定支，上繳多少?zèng)Q定投資多少，財(cái)務(wù)部先算年度利潤(rùn)上繳后減去剛性利息、剛性運(yùn)維等于可投資本金上限，業(yè)務(wù)部門在這個(gè)盤子里搶項(xiàng)目，超了就砍。

監(jiān)管視角之變

上述國(guó)資委人士認(rèn)為，從國(guó)資監(jiān)管視角來(lái)看，這次調(diào)整的核心是立足國(guó)資國(guó)企改革全局，兼顧央企發(fā)展質(zhì)量、國(guó)有資本保值增值和國(guó)家戰(zhàn)略落地。

這次調(diào)整，上述國(guó)資委人士表示，監(jiān)管層的核心訴求是通過(guò)利潤(rùn)上繳的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，倒逼央企聚焦主責(zé)主業(yè)，砍掉低效無(wú)效資產(chǎn)，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)。過(guò)去很多央企利潤(rùn)留存較多，存在盲目擴(kuò)張、跨界投資現(xiàn)象，導(dǎo)致資源分散、主業(yè)不突出。這次把石油石化、電力等核心資源型央企納入35%頂格上繳，目的就是引導(dǎo)企業(yè)走更高質(zhì)量、更可持續(xù)的內(nèi)涵式發(fā)展道路。

下一步，國(guó)資委會(huì)更關(guān)注“風(fēng)險(xiǎn)防控”，財(cái)政部則會(huì)更關(guān)注“收益收繳的規(guī)范性”。

上述國(guó)資委人士表示，國(guó)資委作為央企風(fēng)險(xiǎn)防控的第一責(zé)任人，必須守住‘不發(fā)生系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)’的底線。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)獨(dú)家獲悉，針對(duì)此次央企利潤(rùn)上繳比例調(diào)整后暴露的“一刀切”壓力，有關(guān)部門正在研究推進(jìn)多項(xiàng)差異化配套舉措，重點(diǎn)圍繞高負(fù)債企業(yè)的過(guò)渡期安排、戰(zhàn)略投資的財(cái)政對(duì)沖以及上繳與返還的閉環(huán)管理。

上述國(guó)資委人士建議，比如針對(duì)電力、煤炭等負(fù)債率高、投資壓力大的企業(yè)，下一步可以探討建立“行業(yè)+企業(yè)”雙維度的差異化上繳機(jī)制等。

（作者 王雅潔）

免責(zé)聲明：本文觀點(diǎn)僅代表作者本人，供參考、交流，不構(gòu)成任何建議。

王雅潔

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)高級(jí)記者兼國(guó)資新聞部主任 長(zhǎng)期關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)、國(guó)企國(guó)資等領(lǐng)域。擅長(zhǎng)于深度分析報(bào)道、調(diào)查報(bào)道、以及行業(yè)資訊。