作者| 丁卯

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

過去一年，在新國標(biāo)落地與以舊換新補(bǔ)貼的雙重刺激下，雅迪控股跑出了加速度。

2025上半年，公司兩輪車銷量達(dá)879萬臺(tái)，同比增速超30%，預(yù)計(jì)全年累計(jì)銷量將達(dá)到2000萬臺(tái)左右。相比之下，比亞迪去年銷量約460萬輛，單從“量”的維度看，雅迪是比亞迪的4倍。

銷量的暴增轉(zhuǎn)化為雅迪盈利能力的快速修復(fù)，根據(jù)業(yè)績預(yù)告，雅迪2025年全年凈利潤預(yù)計(jì)不少于29億元，同比激增128%。扎實(shí)的基本面點(diǎn)燃了二級(jí)市場(chǎng)的熱情，2025年1月—10月，公司股價(jià)穩(wěn)步爬升，累計(jì)漲幅近20%。

但故事卻在10月后戛然而止。

即便業(yè)績?cè)鲩L依然可圈可點(diǎn)，但雅迪的股價(jià)卻遭遇意外“變臉”，去年10月至今，公司股價(jià)陷入持續(xù)回調(diào)，短短數(shù)月內(nèi)基本已經(jīng)抹平去年的漲幅。

那么，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)為何不再買單？投資者對(duì)雅迪的擔(dān)憂源自哪里？公司未來還具備看點(diǎn)嗎？

需求透支后的增長焦慮

2025年，我國電動(dòng)兩輪車行業(yè)在多重利好共振下迎來“報(bào)復(fù)性反彈”。

新國標(biāo)的正式落地，疊加全國范圍內(nèi)“以舊換新”補(bǔ)貼政策的強(qiáng)力刺激，帶動(dòng)國內(nèi)電動(dòng)兩輪車市場(chǎng)呈現(xiàn)出顯著的“搶跑效應(yīng)”。

根據(jù)奧維云網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2025年，全國電動(dòng)兩輪車銷量達(dá)5877萬臺(tái)，同比增長17%。其中，前三季度銷量5383萬臺(tái)，同比增長27%，創(chuàng)歷史新高，貢獻(xiàn)了全年超九成的銷量份額。

圖：全國電動(dòng)兩輪車季度銷量表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：奧維云網(wǎng)，36氪整理

同時(shí)，根據(jù)商務(wù)部的數(shù)據(jù)，2025年全國電動(dòng)自行車以舊換新超過1250萬輛，預(yù)示著政策補(bǔ)貼直接撬動(dòng)了約20%的存量替換需求提前釋放。

行業(yè)的報(bào)復(fù)性反彈，帶動(dòng)了雅迪等頭部企業(yè)的業(yè)績高增。

2025上半年，雅迪一改2024年的增長頹勢(shì)，營收達(dá)到192億元，同比增長33%。同期，毛利率錄得19.6%，創(chuàng)2017年以來新高；凈利潤同比激增近60%至16.5億元，對(duì)應(yīng)凈利率8.6%，創(chuàng)歷史新高。

圖：2025年雅迪營收觸底反彈

數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

圖：雅迪毛利率和凈利率修復(fù)

數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

更可觀的是，根據(jù)最新的業(yè)績預(yù)告，2025全年公司凈利潤預(yù)計(jì)不低于29億元，較2024年增長超128%。

然而，值得注意的是，本輪需求的爆發(fā)并非基于行業(yè)內(nèi)生動(dòng)力，而是政策窗口期的“集中釋放”，本質(zhì)上是“新國標(biāo)落地恐慌”與“財(cái)政補(bǔ)貼刺激”共振下的透支性消費(fèi)。

考慮到目前我國電動(dòng)兩輪車保有量已突破4.3億輛，市場(chǎng)基本趨于飽和狀態(tài)。存量環(huán)境下，2025年的超預(yù)期反彈，實(shí)際上已經(jīng)透支了未來4—6年的自然換機(jī)需求。

圖：國內(nèi)電動(dòng)兩輪車保有量突破4億

數(shù)據(jù)來源：國盛證券，36氪整理

而2026年補(bǔ)貼退坡以及新規(guī)的平穩(wěn)過渡，行業(yè)的增長也面臨反噬，整體增長動(dòng)能將從政策驅(qū)動(dòng)下的β紅利回歸到存量博弈下的α競(jìng)爭(zhēng)。

行業(yè)增長邏輯的切換，也給雅迪等參與者帶來了巨大的增長壓力。

一方面，2025年的“飽和式銷售”對(duì)未來兩年的內(nèi)銷形成了劇烈的虹吸效應(yīng)。作為占據(jù)市場(chǎng)近30%份額的領(lǐng)頭羊，高基數(shù)下，行業(yè)大盤回調(diào)必然給雅迪的規(guī)模增長帶來沖擊。

另一方面，新規(guī)之下，行業(yè)增長的驅(qū)動(dòng)力從規(guī)模擴(kuò)張和低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)為技術(shù)創(chuàng)新下的智能化、高端化溢價(jià)和生態(tài)運(yùn)營。與九號(hào)等新勢(shì)力相比，雅迪雖然在渠道網(wǎng)絡(luò)和制造能力方面具備優(yōu)勢(shì)，但在智能化技術(shù)迭代、品牌形象的慣性以及軟件生態(tài)上仍存在短板，尤其是5000元以上的高端市場(chǎng)，九號(hào)的品牌形象溢價(jià)以及軟件生態(tài)收益，是造成二者估值差異的關(guān)鍵因素，也是未來雅迪能否在新周期持續(xù)擴(kuò)張的基礎(chǔ)。

出海遠(yuǎn)水難解近火

在國內(nèi)增長承壓的背景下，東南亞市場(chǎng)被資本市場(chǎng)視為雅迪業(yè)績彈性的一個(gè)重要來源。

2019年以來，印尼、泰國、越南等東南亞國家陸續(xù)出臺(tái)“禁摩令”，2023年后，東南亞各國相繼推出電動(dòng)兩輪車購車補(bǔ)貼，加速推進(jìn)“油改電”進(jìn)程。

這使得東南亞地區(qū)目前所處的宏觀環(huán)境與國內(nèi)2000-2010年間電動(dòng)兩輪車發(fā)展的外圍環(huán)境高度一致，具體表現(xiàn)為：“禁摩令”頒布；城鎮(zhèn)化率快速提升但公共交通系統(tǒng)發(fā)展緩慢；人均收入不高。

這種背景下，如果參考“禁摩令”后中國電動(dòng)兩輪車行業(yè)的快速發(fā)展，東南亞市場(chǎng)未來電動(dòng)兩輪車潛在替換空間巨大。

圖：國內(nèi)“禁摩令”后電動(dòng)兩輪車的爆發(fā)式增長

數(shù)據(jù)來源：國泰海通，36氪整理

根據(jù)申萬宏源的數(shù)據(jù)，目前東南亞摩托車家庭擁有率較高，截止2023年，泰國、越南、印尼的摩托車家庭擁有率達(dá)到87%、86%和85%。但其中，電動(dòng)摩托車滲透率卻僅在3.5%左右。這意味著，在政策驅(qū)動(dòng)下，2025—2027年，東南亞的存量替代規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到680萬輛。

圖：東南亞兩輪車“油改電”潛在空間大 數(shù)據(jù)來源：申萬宏源證券，36氪整理

盡管潛在空間大，但實(shí)際上東南亞基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和電動(dòng)兩輪車補(bǔ)貼效果推進(jìn)緩慢，尤其是對(duì)本地零部件占比的硬性要求，導(dǎo)致雅迪等頭部企業(yè)在前期出海中更多集中在投資建廠和品牌建設(shè)階段的資本支出階段，這也在一定程度上抑制了滲透率的快速提升，導(dǎo)致盡管經(jīng)歷了多年深耕，但目前海外業(yè)務(wù)在雅迪收入中的占比仍不足10%。

因此，從絕對(duì)規(guī)模和相對(duì)占比上看，短期內(nèi)，海外業(yè)務(wù)的增長仍難以對(duì)抗國內(nèi)市場(chǎng)波動(dòng)帶來的下行風(fēng)險(xiǎn)。

未來看點(diǎn)在哪？

那么，重重壓力之下，未來雅迪還有看點(diǎn)嗎？

如前文所述，盡管新國標(biāo)落定后可能會(huì)在短期抑制行業(yè)的增量需求，但隨著技術(shù)、資金門檻的提升和違規(guī)成本的增加，行業(yè)有望進(jìn)入新一輪供給側(cè)改革。

例如，新規(guī)對(duì)關(guān)鍵部件生產(chǎn)能力、塑料件占比、耐高溫性能、防篡改等的具體要求，實(shí)質(zhì)上提高了兩輪車生產(chǎn)企業(yè)的研發(fā)能力和成本壓力，需要企業(yè)增加前期投入適應(yīng)新國標(biāo)變化。

圖：新老國標(biāo)對(duì)比

數(shù)據(jù)來源：財(cái)通證券，36氪整理

這種背景下，部分小企業(yè)可能因投入產(chǎn)出比下降而主動(dòng)或被動(dòng)退出市場(chǎng)，從而帶來行業(yè)新一輪出清，加速份額向頭部企業(yè)集中。

以史為鑒，2019版國標(biāo)發(fā)布后，生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量從2000家驟減至約110家，同期CR5占比從30%提升至70%以上，CR10更是超過80%。

圖：上一輪國標(biāo)發(fā)布后行業(yè)集中度明顯提升

數(shù)據(jù)來源：長江證券，36氪整理

那么，這一輪新國標(biāo)帶來的二次出清會(huì)給頭部企業(yè)提供多少增量空間？

根據(jù)國信證券測(cè)算方法，若以CR10占比85%，按照2025年的銷量計(jì)算，對(duì)應(yīng)尾部企業(yè)銷量約881萬輛，假設(shè)其中出清比20%—45%，對(duì)應(yīng)替代銷量范圍176萬—396萬輛。這意味著新國標(biāo)修訂帶來的中小企業(yè)出清有望為頭部企業(yè)帶來百萬級(jí)以上的銷量增量。

（2）除了尾部替代效應(yīng)的增量以外，另一個(gè)看點(diǎn)在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化下的價(jià)值量提升。

近兩年，雅迪持續(xù)發(fā)力3000元以上的中高端產(chǎn)品，“冠能”“摩登”等系列精準(zhǔn)補(bǔ)齊了高端、女性時(shí)尚等細(xì)分市場(chǎng)的產(chǎn)品矩陣，帶動(dòng)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，其中，3000-4000元、4000-5000元價(jià)格帶產(chǎn)品占比提升明顯，在一定程度上提振了公司的單車均價(jià)和毛利率。

圖：各品牌價(jià)格帶占比變化

數(shù)據(jù)來源：國金證券，36氪整理

此外，新國標(biāo)之下，電動(dòng)自行車受限于25km/h時(shí)速和簡(jiǎn)化的塑件設(shè)計(jì)，難以滿足追求動(dòng)力的剛需人群，在防篡改的硬性要求下，企業(yè)違規(guī)成本上升會(huì)倒逼這部分需求向電摩、電輕摩等機(jī)動(dòng)車“外溢”。

而從政策層面看，部分城市禁限摩措施的分級(jí)管理，對(duì)電輕摩合法上路管控的放松，也有利于電輕摩對(duì)電動(dòng)自行車的潛在替代。

從生產(chǎn)角度看，生產(chǎn)電摩需要摩托車生產(chǎn)資質(zhì)及3C認(rèn)證，這對(duì)具備電摩研發(fā)底蘊(yùn)且有電摩生產(chǎn)資質(zhì)的頭部品牌有重大利好。

雅迪作為行業(yè)頭部，是極少數(shù)全線產(chǎn)品均具備電摩準(zhǔn)入資質(zhì)的企業(yè)。考慮到電摩和電輕摩產(chǎn)品均價(jià)高于電動(dòng)自行車，因此，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化有望持續(xù)提振公司單車均價(jià)，從價(jià)的角度提供增長利好。

圖：雅迪全系列電摩矩陣

數(shù)據(jù)來源：財(cái)通證券，36氪整理

圖：電摩均價(jià)高于電動(dòng)自行車

數(shù)據(jù)來源：國泰海通證券，36氪整理

（3）電池業(yè)務(wù)的潛在彈性

雅迪通過對(duì)華宇新能源和凌博電子的收購，已完成電機(jī)、電池的垂直整合和內(nèi)供體系搭建。

考慮到電池、電機(jī)占據(jù)了電動(dòng)兩輪車整車材料成本的40%左右，因此，隨著內(nèi)供占比的提升，有效帶動(dòng)了公司總體成本下降，增厚了利潤空間，這也是2025年公司毛利率創(chuàng)新高的推動(dòng)因素之一。

圖：材料成本占比

數(shù)據(jù)來源：財(cái)通證券，36氪整理

與此同時(shí)，子公司華宇電池不僅為雅迪提供了成本優(yōu)勢(shì)，更通過領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢(shì)成為雅迪新的業(yè)績?cè)鲩L點(diǎn)。由于具備輕量化、模塊化鉛酸電池技術(shù)，華宇可將電池重量減少10%—15%，在新國標(biāo)重量限制和鼓勵(lì)鉛酸電池的背景下，公司電池的競(jìng)爭(zhēng)力提升，外供需求旺盛，2024年電池外供銷量超過了電動(dòng)兩輪車，2025年上半年的電池及充電器業(yè)務(wù)收入達(dá)到了57億元，收入占比接近30%，為雅迪未來的業(yè)績擴(kuò)張?zhí)峁┝藦椥浴?/p>

圖：雅迪電池銷量快速增長

數(shù)據(jù)來源：國金證券，36氪整理

低估值提前鎖定下行風(fēng)險(xiǎn)

從估值維度看，目前雅迪控股的靜態(tài)市盈率PE(TTM）維持在18倍左右，與九號(hào)公司等新勢(shì)力處于同一定價(jià)區(qū)間。然而，若考慮2025年約29億元的凈利潤預(yù)期，公司對(duì)應(yīng)的遠(yuǎn)期市盈率則不足12倍，遠(yuǎn)低于可比公司的均值水平。

圖：電動(dòng)兩輪車企業(yè)估值對(duì)比

數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

這種估值落差揭示了市場(chǎng)的博弈現(xiàn)狀：業(yè)績反轉(zhuǎn)預(yù)期是過去一年資本市場(chǎng)給雅迪定價(jià)的核心錨點(diǎn)。但隨著盈利預(yù)告的落地以及政策紅利的終結(jié)，市場(chǎng)基本已經(jīng)Price-in了這部分政策刺激下的修復(fù)邏輯。

極低的遠(yuǎn)期市盈率本質(zhì)上反映了市場(chǎng)對(duì)公司未來高利潤可持續(xù)性的擔(dān)憂。換言之，市場(chǎng)在要求雅迪證明：在25年的高基數(shù)效應(yīng)下，2026年失去政策Beta紅利后，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、垂直一體化降本和全球化出海帶來的Alpha動(dòng)能，是否還能有效支撐公司30億的年利潤增長。

一旦被證偽，公司就會(huì)陷入漫長的估值消化和橫盤整理；反之，則將迎來“業(yè)績?cè)鲩L+估值修復(fù)”的戴維斯雙擊。

但從另一個(gè)角度看，10倍左右的遠(yuǎn)期市盈率似乎也預(yù)示著，市場(chǎng)目前已經(jīng)提前消化了部分“銷量回落”的預(yù)期。低估值帶來的安全墊，大幅降低了未來公司股價(jià)進(jìn)一步深跌的可能。

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