文|小方

來源|博望財經(jīng)

近日，錢大媽（錢大媽國際控股有限公司）向港交所遞交招股書，正式啟動上市進程。生鮮零售從來不是一門靠賣得貴取勝的生意，它更像一場對時間的賽跑，時間消耗在每一次分揀、運送、上架，以及每一位顧客猶豫的瞬間。貨品越接近餐桌，容錯越低；今天的鮮度無法留到明天，今天的流量也無法留到下周。

錢大媽的故事，不在于“賣菜”這件事本身，而在于其將自身放進了一個更難的命題里，既要以更高頻的剛需維持規(guī)模，又要以更快的周轉(zhuǎn)對沖損耗，還要讓加盟門店持續(xù)愿意跟隨。而門店需要可見的回報，供應(yīng)需要可控的質(zhì)量，品牌需要穩(wěn)定的體驗，這幾點彼此牽連，卻又不總是同向。

因此，錢大媽沖刺港交所之際，與其看它的門店數(shù)量或熱度，不如反過來看更具體的問題。第一，誰是其主要客戶，加盟商還是消費者？第二，其毛利率改善的真實驅(qū)動力是什么？第三，當(dāng)費用率看似相對平穩(wěn)時，真正決定盈利彈性的變量究竟在哪里？

01

收入幾乎由加盟門店貢獻，更像零售商還是供給商

錢大媽的經(jīng)營模式，不從門店開始，而是從“賣給誰”開始。其招股書顯示，按渠道劃分，2023年“向加盟商銷售”收入占總收入94.5%，2024年為94.5%，截至2024年9月30日止9個月為94.4%，截至2025年9月30日止9個月為95.1%。這組數(shù)據(jù)并非只限于產(chǎn)品銷售，還包含基于銷售額的特許權(quán)使用費與加盟費。

圖片來源：錢大媽國際控股有限公司招股書

當(dāng)總收入中絕大部分來自加盟門店相關(guān)收入時，這門生意的核心不再只是前端零售，更接近由總部供給與周轉(zhuǎn)能力支撐、由加盟門店承接的產(chǎn)品流通生意。門店決定觸達密度，總部的供給與周轉(zhuǎn)決定產(chǎn)品銷售價值與損耗水平，二者共同影響加盟門店的日常經(jīng)營、現(xiàn)金循環(huán)是否順暢。其招股書披露，截至2025年9月30日共有加盟門店為2898家，自營門店為40家。

更關(guān)鍵的是，“向加盟商銷售”占比過高，或在一定程度上意味著錢大媽總部與門店之間是一種長期供給關(guān)系而非一次性交易關(guān)系。而門店是否愿意持續(xù)下單，取決于到貨穩(wěn)定性、損耗控制、品類組合、價格與促銷等日常經(jīng)營要素。

再看錢大媽“按業(yè)務(wù)分部劃分的收入”這一維度。據(jù)其招股書，錢大媽2023年產(chǎn)品銷售收入占同期總收入97.6%，2024年為97.5%，截至2024年9月30日止9個月為97.4%，截至2025年9月30日止9個月為97.3%。這組數(shù)據(jù)的“產(chǎn)品銷售”數(shù)據(jù)，覆蓋的不只加盟商渠道，也包括自營門店直銷以及其他客戶。

圖片來源：錢大媽國際控股有限公司招股書

綜上來看，錢大媽收入主要由加盟門店相關(guān)收入貢獻。從收入性質(zhì)看，其收入主體仍然是產(chǎn)品銷售。產(chǎn)品銷售占比長期接近“滿格”，或意味著其總部經(jīng)營重點更集中在采購、品控、倉配與周轉(zhuǎn)等與貨品流通直接相關(guān)的環(huán)節(jié)。

錢大媽招股書顯示，其綜合倉內(nèi)周轉(zhuǎn)時間不超過12小時，并于到店當(dāng)日售出。“12小時”與“當(dāng)日售出”對應(yīng)的，是對供應(yīng)鏈協(xié)作、倉內(nèi)分揀、線路調(diào)度、門店補貨的高效要求。只要其中任一環(huán)節(jié)出現(xiàn)偏差，損耗就會提升，門店可售產(chǎn)品成色就會變差，折扣力度就會被迫加大，最終侵蝕毛利。

而錢大媽“向加盟商銷售”產(chǎn)品，還意味著其增長質(zhì)量與加盟門店的經(jīng)營健康高度綁定。門店只要出現(xiàn)普遍性的盈利承壓，總部即便短期還能依靠存量訂單維持收入占比，長期也會面對門店縮單與議價等連續(xù)壓力。由此來看，錢大媽更像一個以門店網(wǎng)絡(luò)為承接的生鮮供給與周轉(zhuǎn)平臺，收入主要由加盟門店貢獻。

02

凈利率顯著正反差，毛利率表現(xiàn)如何

一組最常見的經(jīng)營矛盾是，消費者希望新鮮與便宜兼得，經(jīng)營者希望周轉(zhuǎn)更快與毛利更高并行。那么，錢大媽的毛利率改善，背后的驅(qū)動因素是什么？

從其招股書給出的另外三組指標看，反差感首先來自毛利率與凈利率的不同走向。2023年，其毛利率為9.8%，2024年為10.2%，截至2024年9月30日止9個月為10.3%，截至2025年9月30日止9個月為11.3%。毛利率走高意味著每一筆銷售在扣除直接成本后留下的空間變大，企業(yè)在采購、損耗、折扣日清力度、品類毛利貢獻等日常環(huán)節(jié)中取得了更好的結(jié)果。

圖片來源：錢大媽國際控股有限公司招股書

但凈利率在同一時期出現(xiàn)反向變化，其招股書顯示，2023年凈利潤率為1.4%，2024年為2.4%，截至2025年9月30日止9個月為-3.4%。這組變化并不直接說其賺不到錢，更像是其報表層面出現(xiàn)了一定的扣減項。毛利率決定一筆生意是否具備利潤空間，而凈利潤率則決定利潤空間最終能否留存。

圖片來源：錢大媽國際控股有限公司招股書

錢大媽截至2025年9月30日止9個月的毛利率走高而凈利率轉(zhuǎn)負，或在一定程度上意味著毛利之外的費用與損益項目在該期有所加重，例如銷售及營銷開支、一般及行政開支、與上市相關(guān)的專業(yè)服務(wù)開支、以股份為基礎(chǔ)的支付、公允價值變動等會計類項目，或其他非經(jīng)常性項目等。

值得注意的是，其經(jīng)調(diào)整凈利率在2023年為1.0%，2024年為1.6%，截至2025年9月30日止9個月為2.6%。經(jīng)調(diào)整凈利率這一項更適合當(dāng)作一個參照數(shù)字。同一期間，凈利率為-3.4%。兩者顯著正反差，通常意味著利潤表里存在幾項波動較大的項目，經(jīng)調(diào)整口徑將這些項目先剔除再計算，有必要進一步關(guān)注。

而在主力品類毛利改善空間受限且面臨折扣風(fēng)險的情況下，錢大媽盈利結(jié)構(gòu)的優(yōu)化則更需要關(guān)注高毛利的服務(wù)類收入。如前述，其2023年“其他”毛利率為70.4%，2024年為75.5%。“其他”毛利率遠高于整體水平，或在一定程度上意味著錢大媽的盈利結(jié)構(gòu)中，存在明顯的高毛利小體量部分。

根據(jù)其招股書，“其他”主要包括就透過錢大媽微信小程序、APP及其他第三方外賣配送平臺營運的及時達服務(wù)所產(chǎn)生的增值服務(wù)費及配送費；為確保門店風(fēng)格一致而向加盟店提供營運支持（包括向加盟商提供設(shè)計及裝修服務(wù)以及銷售門店設(shè)備）所得的服務(wù)費。

這一部分不一定能改變收入結(jié)構(gòu)，但能改變毛利結(jié)構(gòu)，尤其在商品銷售毛利率上升緩慢時，這類收入更像利潤層面的緩沖墊。

因此，從招股書披露的占比與毛利率組合看，品類占比整體穩(wěn)定，整體毛利率與商品銷售毛利率仍出現(xiàn)改善，這或意味著其效率改善加上高毛利小體量貢獻，共同構(gòu)成向好局面。

03

費用率看似平穩(wěn)，盈利彈性由誰決定

在低毛利賽道里，費用率往往比毛利率更像“生死線”。原因很簡單，毛利率改善通常緩慢，費用率一旦失控，利潤會被迅速吞噬。當(dāng)費用率看似相對平穩(wěn)時，盈利彈性的閘門究竟由誰掌握？

錢大媽招股書顯示，其銷售及營銷費用于2023年、2024年及截至2024年及2025年9月30日止九個月分別為人民幣605.7百萬元、人民幣607.3百萬元、人民幣450.2百萬元及人

民幣426.5百萬元，占其同期收入的5.2%、5.2%、5.2%及5.1%。

行政開支于2023年、2024年、截至2024年9月30日止九個月及截至2025年9月30日止九個月分別為人民幣414.1百萬元、人民幣432.7百萬元、人民幣327.9百萬元及人民幣272.0百萬元，占其同期收入的3.5%、3.7%、3.8%及3.3%。

物流開支于2023年、2024年及截至2024年及2025年9月30日止九個月分別為人民幣312.8百萬元、人民幣292.1百萬元、人民幣216.4百萬元及人民幣207.6百萬元，占其同期收入的2.7%、2.5%、2.5%及2.5%。

將三項費用率合并看，三者合計對毛利的影響是確定存在的。在毛利率9.8%至11.3%的區(qū)間內(nèi)，這三項費用率的穩(wěn)定，意味著利潤空間并不寬裕，任何一個環(huán)節(jié)小幅變差，利潤都可能會受到較為嚴重的影響。

這也是為何凈利率為-3.4%與經(jīng)調(diào)整凈利率為2.6%會值得關(guān)注，因為其事關(guān)兩件事，一是經(jīng)營層面是否穩(wěn)定，二是報表層面的波動來自哪些會計項目。

經(jīng)營層面，錢大媽的“看家菜”仍然是由加盟門店貢獻的收入。而當(dāng)向加盟商銷售占比長期在94.4%至95.1%區(qū)間時，錢大媽面對的不是如何做強單店零售，而是如何讓門店持續(xù)愿意下單。

門店愿意下單，核心取決于可賣產(chǎn)品的質(zhì)量。質(zhì)量來自供給穩(wěn)定，供給穩(wěn)定來自采購與周轉(zhuǎn)效率，周轉(zhuǎn)效率又與物流成本占比長期綁定。物流成本占比穩(wěn)定在2.5%至2.7%，說明規(guī)模效應(yīng)至少沒有被破壞，但也說明進一步壓縮空間有限。

而從其招股書來看，主力品類占比穩(wěn)定也意味著靠換品類來提升利潤的空間并不大，當(dāng)主力品類占比穩(wěn)定時，利潤彈性更可能來自三個方向。第一，采購層面的議價與品控穩(wěn)定性；第二，周轉(zhuǎn)層面的效率與損耗控制；第三，高毛利的小體量服務(wù)或其他收入對整體毛利的邊際貢獻。

其中，高毛利小體量的意義，在于用更少的收入占比貢獻更多的毛利。招股書披露的其他毛利率70.4%與75.5%已說明這一點。但高毛利小體量無法替代商品銷售。原因同樣簡單，產(chǎn)品銷售收入占比在97.3%至97.6%，在一定程度上決定了錢大媽的根仍然扎在產(chǎn)品銷售與周轉(zhuǎn)里。

費用率穩(wěn)定是底線，不是上限。真正決定盈利彈性的變量仍然在“貨”與“周轉(zhuǎn)”，而不是在營銷或行政開支的短期收縮。費用率可以優(yōu)化，但無法替代產(chǎn)品質(zhì)量、供給穩(wěn)定與損耗控制的長期積累。

錢大媽的招股書，歸納起來，主要是呈現(xiàn)了這樣一個現(xiàn)實，即收入高度集中于加盟門店，產(chǎn)品銷售幾乎構(gòu)成收入主體，毛利率改善緩慢但確實存在，費用率相對穩(wěn)定但擠壓仍然明顯，凈利率與經(jīng)調(diào)整凈利率在同一時期出現(xiàn)顯著差異。

這組數(shù)據(jù)并不夸張，卻足夠尖銳。它要求企業(yè)在“毛利天花板”之下持續(xù)做對日常細節(jié)，維持加盟門店對供給、周轉(zhuǎn)與體驗的一致期待。只要加盟門店仍然愿意持續(xù)下單，主力品類占比保持穩(wěn)定，費用率守住底線，毛利率的每一次小幅改善可能就有機會累積為一定的抗壓能力。

反過來，一旦供給穩(wěn)定性受到影響，損耗上行導(dǎo)致折扣日清常態(tài)化加重，門店的盈利預(yù)期受損，錢大媽的收入與利潤或會同時承壓。因此，錢大媽面對的，不是能否繼續(xù)擴張，而是是否能持續(xù)守住那套日常運營的硬標準，并讓加盟門店長期相信這套標準可以帶來可持續(xù)的回報。