營(yíng)收一路走高，虧損卻持續(xù)擴(kuò)大，頂著“保險(xiǎn)科技AI第一股”光環(huán)的白鴿在線，究竟能否成功闖關(guān)

《中國(guó)科技投資》龍秋月

近期，白鴿在線（廈門）數(shù)字科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“白鴿在線”）通過(guò)港交所主板上市聆訊。招股書披露，白鴿在線是一家保險(xiǎn)科技公司，主要從事為場(chǎng)景合作伙伴及保險(xiǎn)公司提供科技賦能的保險(xiǎn)中介服務(wù)。主打“AI+保險(xiǎn)”的核心模式，其亦被業(yè)內(nèi)稱為“保險(xiǎn)科技AI第一股”。

自成立以來(lái)，白鴿在線共完成五輪融資。IPO前股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，創(chuàng)始人涂錦波通過(guò)福建合力合美及白鴿同創(chuàng)合計(jì)擁有公司約55.58%股權(quán)；新希望集團(tuán)持股比例為13.87%，成為其第二大股東。

白鴿在線營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)的光鮮表象下盈利困局與多重合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)交織并存。公司深陷大客戶依賴，客戶集中度逐年攀升，營(yíng)收增長(zhǎng)的背后，是虧損擴(kuò)大、現(xiàn)金流緊繃的隱憂，成本高企與研發(fā)投入不足的結(jié)構(gòu)性矛盾并存。與此同時(shí)，核心牌照業(yè)務(wù)適配性存疑、過(guò)往合規(guī)處罰及數(shù)據(jù)安全拷問(wèn)等問(wèn)題接踵而至，疊加行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，其盈利愿景與上市之路充滿著不確定性。

營(yíng)收增長(zhǎng)下的盈利困局

招股書數(shù)據(jù)顯示，截至2022-2024年及2025年上半年，公司分別與69家、76家、77家及70家保險(xiǎn)公司進(jìn)行合作；來(lái)自五大客戶的總收入分別為2.24億元、4.55億元、7.06億元及3.41億元，分別占營(yíng)收的55.3%、69.0%、77.2%及60.1%，整體呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)。同期，白鴿在線來(lái)自最大單一客戶的收入分別占總營(yíng)收的25.3%、20.0%、38.3%及19.8%，特別是2024年38.3%的數(shù)據(jù)已接近總營(yíng)收的四成。

盡管招股書未披露這五大客戶的具體身份，但白鴿在線在官網(wǎng)公示了保險(xiǎn)合作伙伴以及場(chǎng)景應(yīng)用合作伙伴的名單，不乏中國(guó)人民保險(xiǎn)、中國(guó)平安、中國(guó)人壽等大型險(xiǎn)企；新希望集團(tuán)、哈啰出行、海南航空等知名企業(yè)。白鴿在線亦在招股書中坦言面臨客戶集中度風(fēng)險(xiǎn)，倘失去任何重要客戶或業(yè)務(wù)合作伙伴，或合作規(guī)模未達(dá)預(yù)期，公司的增長(zhǎng)及收入可能會(huì)受到重大不利影響。

業(yè)績(jī)層面，2022-2024年及2025年上半年，白鴿在線營(yíng)業(yè)收入分別為4.05億元、6.60億元、9.14億元、5.67億元。與增長(zhǎng)的營(yíng)收形成鮮明對(duì)比的是，白鴿在線的虧損額波動(dòng)擴(kuò)大。同期，公司凈虧損分別為2507.5萬(wàn)元、1718萬(wàn)元、2771.2萬(wàn)元、2154.5萬(wàn)元，盈利前景未明。

然而，流動(dòng)性危機(jī)同樣不容忽視。2022年、2024年，公司分別錄得經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出凈額930萬(wàn)元、700萬(wàn)元，主要由于因業(yè)務(wù)發(fā)展產(chǎn)生大量經(jīng)營(yíng)支出，用于建立運(yùn)營(yíng)基礎(chǔ)設(shè)施和擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，相關(guān)投資無(wú)直接財(cái)務(wù)回報(bào)以及較快結(jié)算貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)所致。盡管公司在招股書中表示“擁有充足的營(yíng)運(yùn)資金滿足未來(lái)12個(gè)月需求”，但在持續(xù)虧損的壓力下，其資金鏈韌性受到質(zhì)疑。

作者注意到，虧損擴(kuò)大的核心原因或在于成本高企與研發(fā)投入不足的結(jié)構(gòu)性矛盾。招股書披露，2022-2024年及2025年上半年，白鴿在線的毛利率分別為8.3%、7.9%、9.1%及9.0%。白鴿在線依賴線上平臺(tái)來(lái)推廣及交付數(shù)字化保險(xiǎn)服務(wù)。

2024年，公司銷售及分銷開支達(dá)4653.1萬(wàn)元，占總營(yíng)收的5.1%；而研發(fā)開支雖同比增長(zhǎng)107%至3243.1萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率僅為3.5%。拆解銷售及分銷開支明細(xì)，廣告及營(yíng)銷開支常年占據(jù)主導(dǎo)地位，2022-2024年及2025年上半年，其占銷售及分銷開支的比例分別為85.6%、91.8%、90.1%、87%。

*白鴿在線銷售及分銷開支、研發(fā)開支情況，截圖自招股書

綜合來(lái)看，白鴿在線的盈利之路充滿不確定性。招股書中坦言，美國(guó)及中國(guó)的保險(xiǎn)科技公司一般需要10年以上才能產(chǎn)生正的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量，約15年才能實(shí)現(xiàn)盈利。而白鴿在線雖成立于2015年，但直至2021年才全面推出核心系統(tǒng)白鴿e保，業(yè)務(wù)發(fā)展起步較晚。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的背景下，其“預(yù)計(jì)通過(guò)規(guī)模經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)盈利”的設(shè)想，在當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)格局下挑戰(zhàn)重重。

合規(guī)運(yùn)營(yíng)有待加強(qiáng)

白鴿寶作為白鴿在線核心運(yùn)營(yíng)主體，近年來(lái)曾因合規(guī)問(wèn)題被監(jiān)管處罰。如2024年，白鴿寶貴州省分公司因虛列費(fèi)用被國(guó)家金融監(jiān)督管理總局貴州監(jiān)管局罰款35萬(wàn)元，相關(guān)負(fù)責(zé)人趙某被警告并罰款7萬(wàn)元。2025年4月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)國(guó)際司曾要求白鴿在線補(bǔ)充說(shuō)明包括保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)開展及合規(guī)情況，是否取得行業(yè)監(jiān)管部門出具的監(jiān)管意見在內(nèi)等事項(xiàng)。

此外，中國(guó)證監(jiān)會(huì)國(guó)際司還要求白鴿在線補(bǔ)充說(shuō)明公司及下屬公司開發(fā)、運(yùn)營(yíng)的網(wǎng)站、App、小程序等產(chǎn)品情況，收集及儲(chǔ)存的用戶信息規(guī)模、數(shù)據(jù)收集使用情況，是否涉及向第三方提供個(gè)人用戶信息，上市前后個(gè)人信息保護(hù)和數(shù)據(jù)安全的安排或措施。

招股書披露，截至最后實(shí)際可行日期，公司擁有超過(guò)381百萬(wàn)份被保險(xiǎn)人資料、76個(gè)不同生產(chǎn)及生活場(chǎng)景的數(shù)據(jù)、超過(guò)22.45萬(wàn)份理賠報(bào)告及超過(guò)89億份保單記錄。作為場(chǎng)景保險(xiǎn)中介，龐大的數(shù)據(jù)資產(chǎn)既是白鴿在線“AI+保險(xiǎn)”模式的核心支撐，其信息收集、使用及對(duì)外合作的合規(guī)性，不僅是監(jiān)管審核的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也是其筑牢數(shù)據(jù)安全防線、維系市場(chǎng)信任的核心前提。

除核心業(yè)務(wù)外，白鴿在線在員工權(quán)益保障方面也存在合規(guī)瑕疵。招股書提及，于往績(jī)記錄期間，公司未完全按照相關(guān)中國(guó)法律法規(guī)為部分員工繳納社保及住房公積金。2022-2024年及2025年上半年，應(yīng)繳未繳的社保及住房公積金供款缺額分別為180萬(wàn)元、190萬(wàn)元、180萬(wàn)元及90萬(wàn)元，累計(jì)達(dá)640萬(wàn)元。

根據(jù)《社會(huì)保險(xiǎn)法》《住房公積金管理?xiàng)l例》，用人單位未按時(shí)足額繳納相關(guān)費(fèi)用的，可能面臨補(bǔ)繳、罰款等行政處罰，員工亦有權(quán)要求補(bǔ)繳或提出勞動(dòng)仲裁。盡管公司在招股書中提到“暫未因該等缺額而受到任何潛在罰款”，但隨著監(jiān)管力度的加強(qiáng)，此類歷史遺留問(wèn)題可能成為上市審核的隱患。