文/北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院長(zhǎng)聘副教授、北京大學(xué)中國(guó)金融與投資研究中心副主任高明

本文基于中國(guó)市場(chǎng)特征刻畫(huà)股票市場(chǎng)期望收益率的近似上界，提出“流動(dòng)性修正的波動(dòng)率指數(shù)（LVIX）”，將波動(dòng)率修正指數(shù)（SVIX）拓展至允許看漲看跌期權(quán)平價(jià)公式背離的情形。本文的理論拓展和指標(biāo)構(gòu)建，不僅對(duì)資產(chǎn)定價(jià)具有理論貢獻(xiàn)，也對(duì)衡量我國(guó)金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和期望超額收益率有現(xiàn)實(shí)意義。

截至2025年底，我國(guó)股票市場(chǎng)總市值超過(guò)了100萬(wàn)億元。作為全球最大的股票市場(chǎng)之一，A股市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)受到監(jiān)管部門(mén)和投資者的持續(xù)關(guān)注。根據(jù)現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論，風(fēng)險(xiǎn)與收益是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的一體兩面：期望超額收益是對(duì)于投資者承擔(dān)相應(yīng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。如果能夠基于金融學(xué)理論和市場(chǎng)信息，對(duì)A股市場(chǎng)的期望超額收益率進(jìn)行有效測(cè)算，不但可以增強(qiáng)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，還有助于監(jiān)管部門(mén)實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)市場(chǎng)整體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，具有豐富的理論內(nèi)涵和實(shí)踐價(jià)值。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量

估計(jì)市場(chǎng)期望超額收益率并不是一件容易的事情。對(duì)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型，以及在其基礎(chǔ)上發(fā)展而來(lái)的多因子模型等定價(jià)模型，整體市場(chǎng)的期望超額收益都是關(guān)鍵的定價(jià)因素。從理論上講，期望超額收益率是對(duì)未來(lái)收益（風(fēng)險(xiǎn)）的展望。只有包含了未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的信息才會(huì)影響整體市場(chǎng)期望超額收益率，而不是當(dāng)前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)。以往的資產(chǎn)定價(jià)文獻(xiàn)普遍使用股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的歷史平均超額收益，代替市場(chǎng)期望超額收益。這樣做有兩個(gè)缺點(diǎn)：一是實(shí)際的市場(chǎng)超額收益可能與市場(chǎng)期望超額收益存在一定偏差；二是基于歷史數(shù)據(jù)的測(cè)算存在明顯的滯后性，難以用于預(yù)測(cè)。此外，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)不但更新頻率較低，還存在信息時(shí)滯與采樣不足的問(wèn)題，不利于在多因子模型框架下實(shí)時(shí)預(yù)測(cè)市場(chǎng)收益率?；谝陨峡紤]，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多使用股票市場(chǎng)的當(dāng)前特征，特別是價(jià)格特征測(cè)算股票市場(chǎng)期望收益率。然而，價(jià)格特征對(duì)未來(lái)收益率的預(yù)測(cè)表現(xiàn)與理論推斷存在較大差異。

那么，一個(gè)自然的想法是，是否可以使用現(xiàn)貨市場(chǎng)以外的信息刻畫(huà)市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并估計(jì)市場(chǎng)期望超額收益率。這是因?yàn)椋煌鹑谑袌?chǎng)存在特征差異，投資者往往選擇在不同市場(chǎng)進(jìn)行交易，使得不同市場(chǎng)反映的信息有所相通。其中，金融衍生品在反映金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)等方面發(fā)揮著重要作用。指數(shù)期權(quán)是金融衍生品的重要品類(lèi)，不但能夠幫助降低投資者的對(duì)沖成本，豐富投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理策略，還能為有效度量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)提供數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，為估計(jì)未來(lái)期望超額收益率提供了另一種可能。期權(quán)市場(chǎng)具有天然提供杠桿、持有成本更低的特征，知情投資者會(huì)更傾向于在期權(quán)市場(chǎng)中獲取信息和進(jìn)行交易。加上期權(quán)產(chǎn)品自身的前瞻性特性，使得期權(quán)市場(chǎng)自然地反映了股票現(xiàn)貨市場(chǎng)未來(lái)走向的相關(guān)信息.....

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來(lái)源 | 《清華金融評(píng)論》2026年1月刊總第146期

編輯 | 周茗一

審核丨丁開(kāi)艷

責(zé)編 | 蘭銀帆

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