SmartHey

打破溝通邊界，釋放智能價(jià)值

撰文 | 陳述

編輯 | 楊勇
題圖 | 豆包AI

近日，袁記云餃母公司袁記食品集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱 “袁記云餃”）正式向港交所遞交招股書。袁記云餃的 IPO ，考驗(yàn)的遠(yuǎn)不止其門店數(shù)量，而是高度依靠向加盟商銷售食材作為核心收入來源的模式可持續(xù)性。

在這一模式中，競爭的關(guān)鍵在于后臺(tái)的供應(yīng)鏈能力與成本波動(dòng)應(yīng)對(duì)。原材料價(jià)格的波動(dòng)、配送效率的差異、品類更迭的速度，共同決定門店利潤是否足以覆蓋租金、人力與獲客支出，也決定袁記云餃總部能否在服務(wù)費(fèi)與食材供給之間獲得持續(xù)穩(wěn)定的收入。

值得重視的一點(diǎn)是，資本市場往往更關(guān)心確定性，例如收入來源是否集中、毛利是否易受原材料沖擊、費(fèi)用投入是否健康以及供應(yīng)商與加盟商集中度是否會(huì)帶來經(jīng)營波動(dòng)等事關(guān)抗風(fēng)險(xiǎn)能力與長期價(jià)值的核心維度。

門店擴(kuò)張，加盟驅(qū)動(dòng)？

高占比意味著增長的主戰(zhàn)場仍在主品牌，品牌勢能與門店網(wǎng)絡(luò)規(guī)模強(qiáng)綁定，資源投放與經(jīng)營重心較集中，帶來的優(yōu)勢是聚焦，帶來的代價(jià)是對(duì)單一品牌曲線的依賴更強(qiáng)。從品牌貢獻(xiàn)看，招股書披露的按品牌收入占比中，2023年袁記云餃為97.2%，袁記味享為2.7%，其他為0.1%，2024年分別為97.4%、2.5%、0.1%，截至2024年9月30日止9個(gè)月分別為97.9%、2.0%、0.1%，截至2025年9月30日止9個(gè)月分別為96.6%、2.6%、0.7%。

圖源：袁記食品集團(tuán)股份有限公司招股書

這意味著，其預(yù)包裝食品相關(guān)的第二品牌收入占比，仍維持在2%至3%的區(qū)間。若市場預(yù)期將多元化理解為新的增長支點(diǎn)，目前占比水平仍處于早期，既難以對(duì)沖主品牌波動(dòng)，也難以在短期內(nèi)顯著改變收入形態(tài)，更多承擔(dān)補(bǔ)充角色。

這類品牌集中，有利于資源集中投入與品牌心智沉淀，但也意味著，任何與主品牌相關(guān)的食品安全、品控一致性、門店體驗(yàn)波動(dòng)等因素，都更容易直接反映在整體經(jīng)營表現(xiàn)上，缺少多品牌對(duì)沖的緩沖墊。

更關(guān)鍵的是，袁記云餃目前收入來源的業(yè)務(wù)分項(xiàng)。招股書數(shù)據(jù)顯示，其按業(yè)務(wù)線收入占比中，2023年貨品銷售為95.6%，提供加盟服務(wù)為4.3%，其他為0.0%，2024年分別為94.9%、4.6%、0.6%，截至2024年9月30日止9個(gè)月分別為94.7%、4.8%、0.5%，截至2025年9月30日止9個(gè)月分別為95.1%、4.8%、0.2%。

圖源：袁記食品集團(tuán)股份有限公司招股書

這組數(shù)據(jù)意味著，總部與加盟商的關(guān)系并非只靠管理服務(wù)費(fèi)支撐，更依賴對(duì)加盟商的食材與相關(guān)貨品供給。對(duì)連鎖餐飲而言，這種模式的優(yōu)勢在于，只要門店網(wǎng)絡(luò)繼續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)，總部的供貨收入更容易隨門店規(guī)模增長，同時(shí)能夠通過標(biāo)準(zhǔn)化食材與半成品提升出品一致性。而當(dāng)供貨占比接近決定性份額時(shí)，原材料成本波動(dòng)、物流效率、倉儲(chǔ)損耗以及加盟商的支付周期等，或都有可能更快影響到袁記云餃總部。

從門店網(wǎng)絡(luò)的地域分布看，其也在發(fā)生一定傾斜。招股書顯示，截至2023年12月31日，一線城市門店占比為58.1%，截至2025年9月30日為51.0%。同期二線城市門店占比分別為22.1%與22.4%，三線或以下門店占比分別為19.8%與26.6%。

圖源：袁記食品集團(tuán)股份有限公司招股書

但這也同時(shí)帶來新的變量。例如，不同地區(qū)的口味差異、消費(fèi)頻次差異、外賣履約差異以及加盟商經(jīng)營能力的離散度更高，品控與門店運(yùn)營標(biāo)準(zhǔn)的落地難度或會(huì)同步上升。這些因素最終可能都會(huì)轉(zhuǎn)化為對(duì)總部供應(yīng)鏈彈性、成本控制和本地化運(yùn)營支持的更高要求。

從資本市場視角看，加盟驅(qū)動(dòng)模式下最核心的并不是門店擴(kuò)張本身，而是門店擴(kuò)張能否持續(xù)產(chǎn)生可復(fù)制的單店盈利，以及總部能否在規(guī)模擴(kuò)張時(shí)維持供貨效率與品控一致性。招股書給出的數(shù)據(jù)，將模式的重心指向了向加盟商銷售食材作為核心收入來源。因此，其持續(xù)成長的關(guān)鍵，聚焦于供應(yīng)鏈的耐力、成本的掌控與加盟商質(zhì)量的維系。

高毛利業(yè)務(wù)與低毛利“大頭”

對(duì)袁記云餃以食材供給為主的模式而言，其毛利率波動(dòng)通常與原材料價(jià)格周期、采購議價(jià)能力、倉配效率，以及產(chǎn)品組合變化有關(guān)，其中原材料波動(dòng)往往是最直接的變量。據(jù)袁記云餃招股書，其整體毛利率在2023年為25.9%，2024年為23.0%，截至2024年9月30日止9個(gè)月為24.6%，截至2025年9月30日止9個(gè)月為24.7%。從這組數(shù)據(jù)看，其毛利率并非單邊走高，中間存在明顯回撤，隨后回升但未回到此前高點(diǎn)。

圖源：袁記食品集團(tuán)股份有限公司招股書

進(jìn)一步看招股書按業(yè)務(wù)線披露的毛利率，2023年貨品銷售為23.5%，提供加盟服務(wù)為79.8%，其他為35.3%，2024年分別為19.6%、82.7%、93.6%，截至2024年9月30日止9個(gè)月分別為21.3%、81.8%、94.7%，截至2025年9月30日止9個(gè)月分別為21.7%、82.8%、77.1%。

圖源：袁記食品集團(tuán)股份有限公司招股書

這組對(duì)比，在一定程度上說明其加盟服務(wù)屬于高毛利但小體量，貨品銷售則屬于低毛利但大體量。由于收入占比更高的部分來自貨品銷售，因此整體盈利的關(guān)鍵不在于高毛利服務(wù)能否繼續(xù)提升，而在于貨品銷售的毛利能否在成本波動(dòng)下保持穩(wěn)定，以及能否通過規(guī)模議價(jià)、采購優(yōu)化與倉配效率對(duì)沖原材料周期帶來的沖擊。換言之，即使加盟服務(wù)毛利維持在高位，只要貨品銷售毛利出現(xiàn)下行，整體毛利仍會(huì)承壓。

成本端的構(gòu)成也佐證了這一點(diǎn)。對(duì)于依賴供貨的袁記云餃總部而言，采購、供應(yīng)商分散度以及倉配效率，都會(huì)影響材料成本能否穩(wěn)定，進(jìn)而影響整體毛利率能否維持在一個(gè)更可預(yù)期的區(qū)間。費(fèi)用端同樣需要關(guān)注，據(jù)其招股書，2023年銷售及營銷開支中廣告及推廣開支占比為22.3%，2024年為35.7%，截至2024年9月30日止9個(gè)月為35.3%，截至2025年9月30日止9個(gè)月為30.9%。2024年較2023年提高，2025年前9個(gè)月較2024年前9個(gè)月下降，但仍高于2023年。

圖源：袁記食品集團(tuán)股份有限公司招股書

這組數(shù)據(jù)說明，一是獲客與品牌投入的比重出現(xiàn)上升，對(duì)連鎖餐飲而言，這往往意味著競爭強(qiáng)度上升或新市場開拓帶來的推廣需求上升。二是營銷費(fèi)用中的“廣告占比”上升，說明投入方式更偏向媒介與投放，這有助于短期曝光，但也更需要驗(yàn)證投放效率能否沉淀為門店客流與復(fù)購。倘若投放效率不足，廣告比重上升會(huì)直接提升費(fèi)用率，對(duì)利潤形成擠壓。

而如前所述，袁記云餃2023年經(jīng)調(diào)整凈利率為8.8%，2024年為7.0%，截至2024年9月30日止9個(gè)月為8.2%，截至2025年9月30日止9個(gè)月為9.7%。這組數(shù)據(jù)與毛利率的波動(dòng)相互呼應(yīng)，說明凈利并非只受毛利影響，費(fèi)用投放與組織成本同樣會(huì)改變凈利水平。對(duì)供貨占大頭的商業(yè)形態(tài)而言，若原材料周期處于上行階段，毛利承壓會(huì)更快反映到凈利，若同時(shí)營銷投放加碼，凈利的波動(dòng)會(huì)進(jìn)一步放大。因此，袁記云餃的上市“抓手”，核心并非規(guī)模效應(yīng)，而是其駕馭成本與盈利波動(dòng)的能力。

高度依賴“貨品銷售”的可持續(xù)性

當(dāng)約95%的收入依賴于“貨品銷售”，其商業(yè)模式的穩(wěn)態(tài)便回歸至一個(gè)樸素的命題，門店擴(kuò)張速度、城市層級(jí)遷移、門店模型變化若都在發(fā)生時(shí)，食材供給的連續(xù)性、標(biāo)準(zhǔn)一致性、交付及時(shí)性，能否維持在加盟商可以接受的區(qū)間。

從集中度看，其招股書顯示，2023年前五大供應(yīng)商采購額占比為42.5%，2024年為38.7%，截至2025年9月30日止9個(gè)月為30.9%，同期最大供應(yīng)商采購額占比為12.8%、13.1%、9.9%。這組變化至少意味著集中度指標(biāo)下降，最大供應(yīng)商占比在2024年略升，2025年前9個(gè)月下降。而原材料來源更分散，理論上更利于對(duì)沖某個(gè)供應(yīng)商產(chǎn)能、交付或合規(guī)事件帶來的擾動(dòng)。

但集中度下降不一定必然帶來更強(qiáng)的供給效率，供應(yīng)商數(shù)量增加，協(xié)同成本會(huì)同步上升，標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一、批次一致、交付準(zhǔn)點(diǎn)、異常處置等環(huán)節(jié)都更依賴組織能力。成本側(cè)的數(shù)據(jù)則進(jìn)一步放大了這種敏感性，據(jù)其招股書，于2023年、2024年以及截至2024年及2025年9月30日止九個(gè)月，袁記云餃的原材料成本分別占總銷售成本的86.4%、85.9%、85.6%及87.5%。

圖源：袁記食品集團(tuán)股份有限公司招股書

而城市層級(jí)遷移則通常意味著配送半徑、冷鏈效率、區(qū)域倉與前置倉協(xié)同難度上升，同時(shí)地方供給差異更大，若仍希望維持全國規(guī)格一致，供應(yīng)鏈需要用更強(qiáng)的集中采購與標(biāo)準(zhǔn)管理去駕馭波動(dòng)。然而，當(dāng)門店密度更分散、交付場景更復(fù)雜時(shí)，過度集中反而可能增加跨區(qū)運(yùn)輸與履約的不確定性，集中與分散的權(quán)衡，會(huì)成為袁記云餃確保加盟穩(wěn)態(tài)的一道長期議題。

而當(dāng)成本對(duì)原材料依賴高度集中，任何上游波動(dòng)都更容易引發(fā)加盟商端的情緒反應(yīng)與行為變化，例如壓縮訂貨、轉(zhuǎn)向外采、對(duì)總部配送提出更苛刻的時(shí)效要求等，而這些變化會(huì)反向沖擊袁記云餃總部以食材銷售為主的業(yè)務(wù)形態(tài)。

當(dāng)門店絕大多數(shù)由加盟商經(jīng)營，總部能否穩(wěn)定提供確定的供給與標(biāo)準(zhǔn)，直接決定加盟商是否愿意長期續(xù)約、再開店、持續(xù)投入本地經(jīng)營。而其招股書所揭示的供應(yīng)鏈分散化、成本結(jié)構(gòu)剛性、門店網(wǎng)絡(luò)下沉與模型轉(zhuǎn)變等多重趨勢，無不指向一個(gè)現(xiàn)實(shí)，加盟穩(wěn)態(tài)不是單靠品牌熱度維持即可，而是更依賴供應(yīng)端的連續(xù)供給能力與門店的執(zhí)行一致性來同步提升，以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)收入來源。

袁記云餃的IPO之旅，實(shí)質(zhì)上是將其向加盟商銷售食材及貨品的模式置于資本市場的放大鏡下檢驗(yàn)。規(guī)模擴(kuò)張的故事已然讓位于盈利穩(wěn)定性與加盟網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)態(tài)的證明。招股書所揭示的凈利率波動(dòng)，正是這一核心挑戰(zhàn)的注腳。袁記云餃能否構(gòu)建起駕馭成本、保障供給、管理加盟商的系統(tǒng)能力，將決定其能否跨越周期，從規(guī)模的擴(kuò)張走向真正的穩(wěn)固發(fā)展。