作者｜Eastland

頭圖｜AI生成

鋰電產(chǎn)業(yè)算是熬出頭了，但鋰業(yè)龍頭卻開始分化。

2025年，新能源車和儲能需求共同推動，中國鋰電池總銷量達659GWh、同比增長63.3%。作為動力電池最重要原材料的碳酸鋰，價格從每噸6萬元振蕩上行并穩(wěn)定在每噸10萬元以上。

進入2026年，碳酸鋰價格沒有因春節(jié)因素走軟，反而沖破15萬元這個重要關口。1月14日，現(xiàn)貨價格16.1萬元/噸，主力合約（lc2605）沖高到17.34萬元/噸。坊間出現(xiàn)年內(nèi)20萬元/噸的預測。

贛鋒鋰業(yè)（SZ;002460）、天齊鋰業(yè)（SZ:002466）都是碳酸鋰價格上漲的受益者，但業(yè)務結構有很大不同。

先說結論：贛鋒的長項在鋰資源來源多元化，且向下游拓展，鋰電池收入可觀；天齊的優(yōu)勢只有一個，就是“家里有礦”。回顧近幾年業(yè)績，盡管贛鋒付出努力更多，但仍舊跑不贏天齊。

單看營收，贛鋒似乎跑贏了

曾經(jīng)，兩家公司營收相差無幾。疫情中，贛鋒受沖擊較??；低谷期，贛鋒相對抗跌。一來二去，贛鋒終于遙遙領先：

2017年，贛鋒、天齊營收分別為43.8億、54.7億，天齊小幅領先； 2019年，贛鋒、天齊營收分別為53.4億、48.4億，贛鋒首次反超天齊； 2020年，贛鋒頂住疫情實現(xiàn)小幅增長，營收達天齊的171%； 2021年、2022年，兩家業(yè)績爆發(fā)式增長，雙雙突破400億，贛鋒領先優(yōu)勢縮減至3%； 2024年，行業(yè)處于低谷，贛鋒相對抗跌，營收比天齊高45%； 2025年前三季，贛鋒、天齊營收分別為146億、74億，贛鋒領先優(yōu)勢擴大到98%；

天齊、贛鋒大部分營收來自鋰化合物（碳酸鋰、氫氧化鋰等）。不同的是天齊鋰業(yè)獲管澳大利亞泰利森半數(shù)產(chǎn)能的包銷權后，將大部分鋰礦石“倒手”賺差價，收入占營收的三成以上；贛鋒從國內(nèi)外獲得的鋰資源全部用于生產(chǎn)鋰化合物并布局鋰電池生產(chǎn)及回收業(yè)務。

贛鋒“一條腿伸向下游”

1）上游損失下游補

贛鋒早年主要產(chǎn)品是金屬鋰、碳酸鋰。

2015年，鋰系列產(chǎn)品銷量2.06萬噸、營收11.2億、占營收的82.4%。由于將美拜電子納入合并范圍，2015年鋰電池及材料業(yè)務取得2.02億收入、同比增長42.3倍。

2022年，新能源車市場的旺盛需求傳導至上游，鋰化物及鋰電池價格爆發(fā)式增長，贛鋒抓住了機遇：

鋰系列產(chǎn)品收入345.8億（占營收的83%）、同比增長315.5%； 鋰電池系列產(chǎn)品收入64.8億、同比增長220.3%；

隨著鋰化物價格跳水，贛鋒營收迅速下滑，2024年僅為2022年的45.2%。其中：

鋰系列產(chǎn)品收入120.2億（占營收的64%）、同比下降50.9%； 鋰電池系列產(chǎn)品收入59億、同比下降23.5%；

在鋰化物價格高企的2022年，電池收入占營收的15%；而在鋰化物價格仍處低位的2025年H1，電池收入占到營收的36%?？梢姡掠坞姵氐臉I(yè)務緩解了營收的下跌。

這種“上游損失下游補”的情況，在隆基綠能、通威都有體現(xiàn)。

2）毛利潤大起大落

近年來，贛鋒鋰系列產(chǎn)品毛利潤率大起大落，鋰電池則始終處于低位：

2022年，鋰系列產(chǎn)品毛利潤達194億、毛利潤率56%；鋰電池毛利潤11.6億、毛利潤率18%；鋰系列產(chǎn)品的毛利潤貢獻率達94.4%。 2025年H1，鋰系列產(chǎn)品毛利潤僅4億、毛利潤率8.4%；鋰電池毛利潤4.2億、毛利潤率14.2%。

2025年H，鋰電池業(yè)務對毛利潤的貢獻率超過50%，主要原因是鋰系列產(chǎn)品利潤微薄。

鋰資源價格有漲有落，價格高的時候電池業(yè)務毛利潤不到鋰化合物的6%，價格低的時候鋰電池也賣不出高價。長遠來看，鋰電池對贛鋒而言屬于“雞肋業(yè)務”。

3）贛鋒力求鋰資源多元化

全球鋰資源有三大來源：礦石鋰、鹽湖鋰和云母鋰。礦石鋰開采相對方便；鹽湖鋰開發(fā)難度大、建設周期長；云母鋰品位低、成分復雜、開采成本高，好處是國內(nèi)儲量大，資源安全度高。

2016年-2021年，鋰輝石（精礦）產(chǎn)量從8.8萬噸增至31.9萬噸；鹽湖鋰產(chǎn)量從12.6萬噸增至25.6萬噸。礦石鋰輝產(chǎn)量增速高于鹽湖鋰，主要原因是前者擴產(chǎn)難度相對小。

2025年，全球資鋰資源供給總量約143.8萬噸，其中鋰輝石、鹽湖及云母來源分別為73萬噸、59萬噸和11.8萬噸。

以2020年為基數(shù)，2025年鋰輝石銷量指數(shù)為348，鹽湖鋰銷量指數(shù)為321。值得注意的是最近三年，鹽湖鋰銷量增速高于礦石鋰。

贛鋒的特點是擁有多元化的資源供應體系——礦石鋰、鹽湖鋰、云母鋰、回收鋰。2025年資源自給率超過50%，高于行來平均水平。但與天齊相比天差地遠，天齊出售的鋰資源遠大于自用，自給率超過200%！

天齊的核心競爭力——有礦

1）外銷量大于自用量

天齊鋰業(yè)被熱捧的主要原因是“家里有礦”，即2014年購得51%權益的澳大利亞泰利森旗下格林布什礦山。

2023年，該礦產(chǎn)量占全球鋰輝石總產(chǎn)量的30%。

2024年，格林布什生產(chǎn)鋰精礦141萬噸，其中化學級135.3萬噸（用于制備碳酸鋰、氫氧化鋰、金屬鋰）、技術級5.7萬噸（面向玻璃、陶瓷行業(yè)）。在建項目達產(chǎn)后，鋰清礦產(chǎn)能將達214萬噸/年。

根據(jù)協(xié)議，天齊鋰業(yè)對泰利森實際年產(chǎn)量的50%有權優(yōu)先采購權。所獲礦石部分外銷、部分自用：

2023年，外銷84.5萬噸，單價約3.2萬元/噸；自用量粗略估算為40萬噸（按每噸鋰化合物使用7.9噸鋰精礦估算）；

2024年，外銷74萬噸，單價暴跌至每噸6700元，自用量增至56萬噸（估算）。自給率（產(chǎn)量除以自用量）約為230%。

不客氣地說，礦石銷售業(yè)務的本質(zhì)是“二道販子”。

2）面粉、面包收入四六開

礦石銷售好比“賣面粉”，鋰化合物銷售好比“賣面包”，兩種收入占比一再出現(xiàn)反轉(zhuǎn)：

2022年，出售礦石收入154.4億、占比38.2%；鋰化合物收入250億、占比61.8%； 2023年形勢逆轉(zhuǎn)，出售礦石收入272億、占比67.2%；鋰化合物收入132.9億、占比32.8%； 2024年再度逆轉(zhuǎn)，出售礦石收入49.8億、占比38.1%；鋰化合物收入80.7億、占比61.8%； 2025年H1，鋰礦石、鋰化合物收入大約各占一半。

大致規(guī)律是：面粉貴時，賣面粉的收入“飛起”；面粉便宜時，賣面粉、賣面包的收入都大幅減少，后者占比升高但不能扭轉(zhuǎn)局面。

3）“賣面粉”省心且賺得多

兩大業(yè)務毛利潤也出現(xiàn)巨幅波動：

2022年，礦石業(yè)務毛利潤130億，毛利潤率達84%；鋰化合物毛利潤215億、毛利潤率85.9%； 2024年，礦石業(yè)務毛利潤僅32億、毛利潤率64%；鋰化合物毛利潤28億、毛利潤率35%；

賣礦石沒有技術含量，但利潤豐厚。

看利潤，天齊完勝

1）天齊完勝

2023年，天齊、贛鋒毛利潤總額分別為345億、207億，天齊多賺約138億；天齊鋰化合物毛利潤98億、比贛鋒少96億；但天齊賣礦石賺了246億、贛鋒的電池業(yè)務只有區(qū)區(qū)12億。

2023年，贛鋒鋰化合物毛利潤為194億、毛利潤率56%。天齊鋰化合物毛利潤98億、毛利潤率84%，加上賣礦石賺的246億毛利潤，天齊毛利潤總額達到475億。

2024年，贛鋒鋰化合物毛利潤為13億、利潤率約10%，與天齊相差甚遠。天齊家里有礦的優(yōu)勢盡顯。

贛鋒更努力——向上游搞鋰資源多元化、向下游開拓動力電池業(yè)務。但從上面這張圖看，贛鋒盈利能力與天齊的差距一目了然。

2）天齊也有敗筆

天齊鋰業(yè)完勝贛鋒靠的是海外購礦山，但另一宗投資更大的收購卻是個敗筆。

2018年5月，天齊以40.66億美元對價收購SQM股權（23.77%），加上此年持2.1%的B類股份，總持股比例達25.86%。8月董事會批準，借入35億美元銀團貸款，5年內(nèi)還清。并購實施后，天齊對外擔?？傤~過300億，為凈資產(chǎn)的329.3%。

股權收購代價高昂，SQM卻沒有像泰利森那樣貢獻廉價的優(yōu)質(zhì)資源，天齊按權益法所獲“投資收益”甚至不能覆蓋利息支出：

2018年，并購貸款利息達高16.5億，遠遠超過投資SQM所獲投資收益（身為二股東，天齊鋰業(yè)按權益法確認收益）。 2019年，針對SQM資產(chǎn)減值跡象計提52.8億減值準備（2019年營收才48.4億），加上20億財務費用，天齊虧損達62.2億。 2020年SQM鋰產(chǎn)品銷量6.46萬噸、營收122.7億、凈利潤6.97億。因SQM增發(fā)，天齊股比被動稀釋至23.84%，投資收益1.7億，并購貸款利息14.1億。 2021年SQM鋰產(chǎn)品銷量超過10萬噸、營收184.6億、凈利潤38.2億。天齊投資收益增至7.6億，同期利息費用達18.2億。 …… …… ……

2024年6月，SQM與智利國家銅業(yè)公司簽署“諒解備忘錄”，雙方擬成立合資公司開發(fā)/運營阿塔卡馬鹽湖。天齊鋰業(yè)的子公司于7月26日向智利法院提起訴訟，目前仍在審理中。

截至2025年6月末，天齊鋰業(yè)持有SQM股比為22.16%，賬面價值259億。在SQM業(yè)績同比大幅提高的情況下，天齊對聯(lián)營/合營企業(yè)的投資收益2.2億（包含SQM）。

可見海外賣礦是“富貴險中求”，天齊在澳大利亞獲得成功，投資額更大的SQM卻得不償失。天齊都無法復刻自己的成功，旁人不宜仿效。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議！

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End

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