據(jù)證監(jiān)會官網(wǎng)，證監(jiān)會國際司日前對多家境外發(fā)行上市企業(yè)備案提出補(bǔ)充材料要求，其中包括沖刺港股的食品級精制魚油供貨商龍頭——禹王生物營養(yǎng)有限公司(以下簡稱“禹王生物”)，證監(jiān)會要求其就搭建離岸架構(gòu)及返程并購合規(guī)性、持股5%以上股東上層信托所涉相關(guān)合約及資管安排的主要內(nèi)容等補(bǔ)充等材料。

證監(jiān)會的提問邏輯非常清晰，主要圍繞“合規(guī)性”、“控制權(quán)穩(wěn)定性”和“公允性”三大核心。

合規(guī)性

針對關(guān)于搭建離岸架構(gòu)及返程并購的合規(guī)性，要求說明搭建離岸架構(gòu)和返程投資涉及的外匯管理、境外投資、外商投資、稅務(wù)管理等監(jiān)管程序具體履行情況，以及取得境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體股權(quán)的定價依據(jù)、支付手段、支付期限及其合規(guī)性等信息。

總結(jié)來說，這句話本質(zhì)上問的是：“錢從哪來、股怎么回、價是否公允、稅有沒有交、審批有沒有繞”。畢竟《并購規(guī)定》里對“境內(nèi)公司/個人以其境外控制公司名義收購境內(nèi)關(guān)聯(lián)公司需報(bào)商務(wù)部批準(zhǔn)、不得規(guī)避”的條款，本質(zhì)就是防止用紅籌結(jié)構(gòu)繞審批。

證監(jiān)會國際司的疑問 IPO申請材料的3點(diǎn)觀察：

1.2018年1月15日，深圳康信與劉汝萃先生訂立股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。據(jù)此，深圳康信以對價人民幣0.44百萬元(按深圳康信認(rèn)繳的注冊資本的面值厘定)向劉汝萃先生轉(zhuǎn)讓禹王制藥4.4%的股權(quán)，但是該對價于2025年9月10日才悉數(shù)結(jié)清。

這會直接觸發(fā)監(jiān)管對“支付手段/支付期限/合規(guī)性”的追問：為什么拖了7年？資金是否真實(shí)支付？稅務(wù)申報(bào)何時發(fā)生？是否存在代持、變相利益安排或歷史瑕疵補(bǔ)做？

2019年10月25日，劉汝萃先生以對價人民幣7.5百萬元向禹王投資轉(zhuǎn)讓禹王制藥75%的股權(quán)，劉丕謹(jǐn)女士以對價人民幣2百萬元向禹王投資轉(zhuǎn)讓禹王制藥20%的股權(quán)，兩筆轉(zhuǎn)讓定價依據(jù)被描述為認(rèn)繳的注冊資本的面值厘定。

那么在企業(yè)已有經(jīng)營規(guī)模、利潤或資產(chǎn)沉淀的情況下，“按面值”很容易被質(zhì)疑不公允，從而牽出“是否利益輸送/是否逃稅/是否需補(bǔ)稅”的連鎖問題。

2025年7月，禹王投資、劉丕謹(jǐn)女士及主要管理層股東與禹王衡康訂立股權(quán)協(xié)議，將境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體禹王制藥股權(quán)轉(zhuǎn)讓給禹王衡康，定價參考了獨(dú)立估值師對禹王制藥截至2025/3/31估值約7740.05萬元，且價款在2025年9月24日結(jié)清。

雖然2025年返程收購有估值依據(jù)，但禹王生物仍需要把“資金路徑+外匯/FDI手續(xù)+稅”講完整：禹王衡康作為(間接)境外架構(gòu)控制下的主體，其出資、結(jié)匯、股權(quán)收購款支付、工商變更、稅務(wù)完稅等鏈條，是否都閉環(huán)、是否與當(dāng)時有效監(jiān)管規(guī)定一致。

控股股東認(rèn)定

證監(jiān)會國際司要求禹王生物說明備案材料對控股股東認(rèn)定結(jié)果不一致的原因及認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，并就控股股東的認(rèn)定情況出具明確結(jié)論性意見。

IPO申請材料提到：截至最后實(shí)際可行日期，劉汝萃先生及及其控制的實(shí)體(即惟微投資、傳奇投資及LRC Holding Limited)(共同作為我們的控股股東)控制65,880,000股股份，相當(dāng)于已發(fā)行股本總額的約56.0%。顯然，禹王生物呈現(xiàn)給國際司的材料并未認(rèn)定劉汝萃為控股股東。

雖然，IPO材料之中出現(xiàn)了“控股股東”的表述，但是禹王生物架構(gòu)圖顯示持股穿透涉及多個BVI持股主體、家族成員與管理層股東、以及外部投資者Velantra等。

并且招股書顯示，創(chuàng)始人是劉錫潛，但目前的控股股東和董事會主席是兒子劉汝萃。劉汝萃通過LRC Trust控制公司，父親劉錫潛也有自己的信托(LXQ Trust)但持股較少。

在備案材料中，可能曾將父親列為共同實(shí)控人，而在招股書中為了強(qiáng)調(diào)“管理層年輕化”或“控制權(quán)清晰”只列了兒子。這種代際交接中的模糊地帶，以及復(fù)雜的海外家族信托(新加坡Vistra托管)，容易讓監(jiān)管層質(zhì)疑控制權(quán)是否真正穩(wěn)定，以及是否存在規(guī)避父親潛在負(fù)面記錄(如有)的意圖。

而且現(xiàn)實(shí)之中，控股股東的認(rèn)定直接影響備案義務(wù)主體與責(zé)任追溯、關(guān)聯(lián)交易與同業(yè)競爭認(rèn)定、境外上市后公司治理穩(wěn)定性與信息披露一致性。

信托疑問

第三個問題是，禹王生物要說明持股5%以上股東上層信托所涉相關(guān)合約及資管安排的主要內(nèi)容。

這個疑問的立足點(diǎn)在于，作為遺產(chǎn)規(guī)劃用途，劉汝萃、劉丕謹(jǐn)及劉錫潛各自作為委托人設(shè)立全權(quán)信托，以Vistra Trust (Singapore) Pte. Limited為受托人，受益人分別為惟微投資、經(jīng)緯投資及惟道投資，存在通過認(rèn)購使持股平臺成為受控法團(tuán)、從而將股份納入信托基金的安排，但I(xiàn)PO材料并未披露該信托的“合同期限、費(fèi)用、變更終止條件、信托資產(chǎn)處理、特別條款、所有受益人份額及與設(shè)立人關(guān)系”。

國際司應(yīng)該想弄清楚的是：這些信托是不是“名為遺產(chǎn)規(guī)劃，實(shí)為控制權(quán)工具”；委托人是否仍通過保護(hù)人權(quán)利、撤銷權(quán)、指示權(quán)等方式實(shí)質(zhì)控制投票權(quán)/處分權(quán)；受益人是否存在敏感主體(境外身份、代持、利益安排等)；信托費(fèi)用、期限、終止條件等是否會在上市后觸發(fā)股權(quán)波動或控制權(quán)變化。

突擊入股公允性

第四個問題是，請禹王生物說明最近12個月內(nèi)新增股東入股價格的定價依據(jù)及公允性，該等入股價格之間存在差異的原因，是否存在入股對價異常，并就是否存在利益輸送出具明確結(jié)論性意見。

從問題來看，監(jiān)管出發(fā)點(diǎn)是防范兩類風(fēng)險：突擊入股/利益輸送(低價給關(guān)系方，高價讓外部接盤)和估值與對價不真實(shí)(資金未實(shí)繳、對賭/回購、特殊權(quán)利導(dǎo)致表面價格失真)。

這個疑問源于兩個對比非常強(qiáng)烈的價格錨點(diǎn)：2025年4月禹王生物設(shè)立開曼主體時，以0.00001美元/股的面值向持股平臺配發(fā)股份，而在遞表之前不到2個月，即2025年8月Velantra以19.4百萬美元認(rèn)購17,647,059股，并在4天內(nèi)結(jié)清。

Velantra的“踩點(diǎn)”入股非常敏感，Velantra背后的Bayland Health既是投資人，又是未來的潛在關(guān)聯(lián)交易方。

禹王生物存在“同一公司股權(quán)在一年內(nèi)出現(xiàn)極端價格差異”的現(xiàn)象，足以觸發(fā)“是否對價異常/是否利益輸送”的監(jiān)管問題：1.10美元/股入股價格是否顯著低于上市發(fā)行價，是否附帶了特殊的“抽屜協(xié)議”，以及Velantra母公司Bayland Health做為美國公司入股是否涉及數(shù)據(jù)安全或供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移的考量。

財(cái)務(wù)表現(xiàn)下行

根據(jù)IPO資料，禹王生物在魚油領(lǐng)域的領(lǐng)先地位與其面臨的經(jīng)營挑戰(zhàn)并存。作為全球最大的食品級精制魚油供應(yīng)商(2024年市場份額8.1%)，公司近年來業(yè)績持續(xù)增長：2022至2024年收入從5.34億元增至8.32億元，凈利潤從6729.7萬元增至1.25億元。然而，2025年上半年的經(jīng)營數(shù)據(jù)透露出值得關(guān)注的信號。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生顯著變化。精制魚油收入占比已降至30%以下，其毛利率從18.2%驟降至8.3%；而膳食補(bǔ)充劑產(chǎn)品的收入占比提升至70%，毛利率也從29.2%降至24.7%。受毛魚油市場價格下跌影響，整體毛利率由26%下滑至20.7%。

財(cái)務(wù)方面，公司持續(xù)面臨流動性壓力，2024年末及2025年上半年末分別錄得流動負(fù)債凈額3920萬元和1570萬元?？蛻艚Y(jié)構(gòu)也在收縮，期內(nèi)中國內(nèi)地客戶從310家減少至190家，海外客戶從240家減至190家。這些變化表明公司需要在業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與風(fēng)險管控間尋求新的平衡。