中國長江電力股份有限公司（股票簡稱：長江電力）是由中國長江三峽集團(tuán)有限公司作為主發(fā)起人設(shè)立的股份有限公司，創(chuàng)立于2002年9月29日，2003年11月在上交所IPO掛牌上市。2020年9月，長江電力發(fā)行的“滬倫通”全球存托憑證在英國倫敦證券交易所上市交易。

長江電力主要從事水力發(fā)電、投融資、抽水蓄能、智慧綜合能源、新能源和配售電等業(yè)務(wù)，經(jīng)營區(qū)域覆蓋中國、秘魯、巴西和巴基斯坦等多個國家，是中國最大的電力上市公司和全球最大的水電上市公司。長江電力運(yùn)營管理的烏東德、白鶴灘、溪洛渡、向家壩、三峽和葛洲壩六座梯級電站，構(gòu)成了世界最大清潔能源走廊，有效保障了長江流域防洪、航運(yùn)、補(bǔ)水和生態(tài)安全，為我國經(jīng)濟(jì)社會綠色發(fā)展提供了強(qiáng)勁動能。

2025年，長江電力的營收同比增長1.6%，保持了連續(xù)四年增長的狀態(tài)，只是增速是四年中最低的，已經(jīng)有點(diǎn)增長不動的感覺了。長江電力主要經(jīng)營水力發(fā)電及相關(guān)業(yè)務(wù)，實(shí)際上就是運(yùn)營三峽等多家大型電站。

凈利潤同比增長5.1%，再次創(chuàng)下盈利新高。在2020年突破250億元之后，回調(diào)了兩年，2023年以來繼續(xù)增長，2025年快達(dá)到350億元的規(guī)模了。營收增長帶來的盈利增長是主要原因，烏東德水電站和白鶴灘水電站都是2021年才投產(chǎn)的，經(jīng)營正常后，就應(yīng)該有前面看到的這些增長。

2026年及以后，還有向家壩、葛洲壩擴(kuò)機(jī)項(xiàng)目會投產(chǎn)，云南楊家灣子光伏項(xiàng)目并網(wǎng)，7座蓄能電站也會建成投產(chǎn)，營收和凈利潤仍有增長的條件。此外，三峽核心機(jī)組2026年折舊到期，年釋放利潤約15億元，向家壩、溪洛渡部分機(jī)組2027年折舊到期，再增約20億元，凈利潤還有額外增長的條件。

不過，折舊到期的這些固定資產(chǎn)，維修和更換新設(shè)備的成本也會上升，不見得就都能全部變成后續(xù)年份的利潤，具體情況可能沒有預(yù)想的那么好。

長江電力的毛利率在2021年都是超過62%的水平，2022年大跌至57.1%，隨后逐步回升，2025年前三季度已經(jīng)恢復(fù)至62%以上，與下跌前的表現(xiàn)差不多。

銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率在2022年大幅下降，降幅遠(yuǎn)超同期毛利率下跌幅度。2025年的銷售凈利率連續(xù)增長三年后還不及下跌前的水平，凈資產(chǎn)收益率提升后，已經(jīng)和下跌前的水平差不多了。

2022年，毛利率下跌的影響為5個百分點(diǎn)，期間費(fèi)用占營收比上升的影響為5.2個百分點(diǎn)，合計(jì)導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)盈利空間下跌超10個百分點(diǎn)。期間費(fèi)用占營收比上升的影響比毛利率下跌的影響略大一些，主要是財(cái)務(wù)費(fèi)用增長的影響較大。

2023年財(cái)務(wù)費(fèi)用還在增長，期間費(fèi)用占營收比仍在上升，直到最近兩年才開始下降。由此導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)盈利空間在2023年觸底后反彈，2025年前三季度的水平已經(jīng)恢復(fù)至僅比下跌前低3.2個百分點(diǎn)了，全年可能就只差3個百分點(diǎn)左右。

不管是財(cái)務(wù)費(fèi)用的增長還是下降，主要與其有息負(fù)債的規(guī)模變化相關(guān)。我們在后面能看到，長江電力的杠桿運(yùn)用是相當(dāng)夸張的。對于經(jīng)營活動的凈現(xiàn)金流極為穩(wěn)定，且盈利能力極強(qiáng)的這類重資產(chǎn)企業(yè)，是可以通過高杠桿來提升凈資產(chǎn)收益率的，只有這樣才能彌補(bǔ)其固定資產(chǎn)規(guī)模極大的弊端。

在其他收益方面，長江電力每年都是大額凈收益的狀態(tài)，主要是“投資收益”和“公允價值變動收益”?！巴顿Y收益”中有少量是金融性質(zhì)的投資，主要的收益是來自于“對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益”，這些收益與其高達(dá)700多億元的“長期股權(quán)投資”和40多億元的“其他權(quán)益工具投資”等有關(guān)。個別年份也有少量的“信用減值損失”等情況，但不僅金額不高，發(fā)生的頻率也較低，并不重要。

分季度來看，最近三年，每年都只有一個季度出現(xiàn)營收和凈利潤的雙下跌，其他的季度都在同比雙增長，體現(xiàn)在年度表現(xiàn)上，就都成了增長狀態(tài)，而且是更平滑的水平。除個別季度外，凈利潤的波動都比營收更加敏感，也就是說，能看到規(guī)模效應(yīng)的明顯作用。

季度間的毛利率波動比較大，由于營收的季度性波動也較為明顯，還是存在三季度這種典型的旺季，應(yīng)該是豐水期吧。其主營業(yè)務(wù)盈利空間都超過50%，全年有小一半的主營業(yè)務(wù)利潤，都是該季度貢獻(xiàn)的。

我們還注意到，稅金及附加占營收比有持續(xù)上升的趨勢，前面我們已經(jīng)看到了，放在這里一起來說，因?yàn)檫@里看起來更明顯。這是什么原因?qū)е碌哪?？從其半年?bào)看，“水資源稅”從2024年上半年的2.8億元，2025年上半年同比增長數(shù)倍，達(dá)到了8.9億元，其他稅收項(xiàng)目的波動相對較小。

“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”表現(xiàn)極好，在2023年超過600億元，2024年也接近這一水平，2025年全年應(yīng)該也差不太多。前三季度的固定資產(chǎn)類投資規(guī)模超過百億元，2025年全年應(yīng)該也會超過這一水平，但可能會低于2024年。

長江電力并沒有讓這些資金無限地累積，而是在融資活動中開支，主要的開支方式就是支付有息負(fù)債的利息和分紅，以及調(diào)整有息負(fù)債的規(guī)模等。

2022年末的固定資產(chǎn)大幅增長，之后就持續(xù)下降。增長的原因是其收購云川公司100%股權(quán)，主要是通過發(fā)行股份和支付現(xiàn)金組合方式完成的。4000多億的固定資產(chǎn)，和300多億元的凈利潤相比，還是太大了，就必需要加一些杠桿，才可能取得相對滿意的凈資產(chǎn)收益率。

長江電力在2022年末的有息負(fù)債規(guī)模大幅增長至2818億元，2023年末超過3000億元并達(dá)到峰值，之后才逐步下降。

雖然其有息負(fù)債占總負(fù)債的比例接近九成，實(shí)際上風(fēng)險(xiǎn)并不高，但隨著后續(xù)盈利的累積，可能還是會適當(dāng)再降一些杠桿的。

長江電力的資產(chǎn)負(fù)債率為六成左右，似乎并不是太高。但是，由于其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)太重，短期償債能力看起來就比較夸張了，僅為0.2倍左右的流動比率和速動比率，好像比爆雷前的恒大都要嚴(yán)重。

實(shí)際上，兩者是有本質(zhì)差異的，長江電力的年“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”穩(wěn)定在500億元左右，足以支付百億規(guī)模左右的利息。其回款穩(wěn)定，可以有序地安排其他經(jīng)營方面的開支，除非銷售方面出現(xiàn)系統(tǒng)性的大問題，否則，并不會導(dǎo)致這個良性循環(huán)的中斷。

長江電力并沒有明顯的供應(yīng)鏈欠款，他們的資金需求，顯然是無法通過這些操作來滿足的，干脆就盡量不用這招了?！皯?yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款”的金額不低，波動也相對較大，這當(dāng)然主要是國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)及其分子公司的周轉(zhuǎn)欠款了。理論上回款也沒有問題，從前些年的情況看，幾乎很少有壞賬損失。

手握國內(nèi)，甚至是全球最大的幾座水電站，長江電力運(yùn)營得還不錯，前幾年新并入兩座大電站后的業(yè)績出現(xiàn)了波動，2025年已經(jīng)接近并入前的運(yùn)營效率和盈利水平了。

這類基礎(chǔ)設(shè)施類企業(yè)的經(jīng)營相對簡單，主要影響因素就是各種政策，包括電費(fèi)定價，現(xiàn)在又有水資源稅之類的影響，前段時間在說新集能源的時候，有朋友評價說電力改革的影響比較大，那天我沒有看出來火電方面的影響，今天也沒有看出來水電方面的影響。

聲明：以上為個人分析，不構(gòu)成對任何人的投資建議！

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