2026年1月5日，南昌三瑞智能科技股份有限公司（下稱“三瑞智能”）創(chuàng)業(yè)板IPO申請審核狀態(tài)變更為提交注冊。公司憑借近三年51.64%的營收復(fù)合增速、逼近60%的高毛利率及無人機(jī)與機(jī)器人雙賽道布局，展現(xiàn)出強(qiáng)勁成長勢能。但深入剖析招股書可見，公司在產(chǎn)能持續(xù)性、募資合理性、股權(quán)治理等維度暗藏多重爭議。

三瑞智能成立于2009年，主營業(yè)務(wù)為無人機(jī)電動(dòng)動(dòng)力系統(tǒng)及機(jī)器人動(dòng)力系統(tǒng)。這家公司遞交的招股書數(shù)據(jù)光鮮：2022年至2024年，公司營業(yè)收入從3.62億元躍升至8.31億元，近三年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長率為51.64%；同期扣非歸母凈利潤從1.01億元增至3.21億元。

但數(shù)據(jù)顯示，這份高速增長的“成績單”正面臨難以為繼的跡象。2025年上半年，公司營業(yè)收入為4.36億元，同比增速已顯著放緩至28.83%。公司業(yè)績增速放緩被歸因于產(chǎn)能瓶頸。其電機(jī)產(chǎn)品產(chǎn)能利用率長期超過120%，2024年達(dá)到123.26%，2025年上半年維持在123.78%的高位，整體產(chǎn)能負(fù)荷較高。這種解釋將問題指向了未來發(fā)展基礎(chǔ)——募集資金的必要性。

三瑞智能本次IPO擬募資7.69億元，其中4.1億元用于擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，但這一計(jì)劃備受市場質(zhì)疑。原因在于公司賬面資金充裕：截至2025年6月30日，公司賬面貨幣資金2.71億元，持有銀行理財(cái)4.12億元，現(xiàn)金及理財(cái)合計(jì)6.83億元；同期資產(chǎn)負(fù)債率僅12.33%。

另外，上市前一“突擊分紅”行為進(jìn)一步加劇了市場對募資合理性的質(zhì)疑。2023年和2025年上市申請前后現(xiàn)金分紅累計(jì)1.7億元。按實(shí)控人家族81.06%的表決權(quán)控制比例計(jì)算，超過1億元分紅款流入家族控制腰包。

增長急剎車，賬面充裕仍募資7.6億擴(kuò)產(chǎn)

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，公司營業(yè)收入從3.62億元增長至8.31億元，年復(fù)合增長率達(dá)到51.64%；同期，扣非歸母凈利潤從1.01億元增至3.21億元。然而，2025年上半年，公司營業(yè)收入為4.36億元，同比增速顯著放緩至28.83%。上市前夕的增長放緩，與公司描繪的高增長前景形成了微妙反差。

圖片來源：三瑞智能招股書

公司將其歸因于產(chǎn)能瓶頸。招股書顯示，其電機(jī)產(chǎn)品產(chǎn)能利用率長期超過120%，2024年達(dá)到123.26%，2025年上半年仍維持在123.78%的高位，這直接關(guān)聯(lián)到其7.69億元募資擴(kuò)產(chǎn)的合理性。

三瑞智能本次IPO擬募資7.69億元，投向“無人機(jī)及機(jī)器人動(dòng)力系統(tǒng)擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目”“研發(fā)中心及總部建設(shè)項(xiàng)目”及“信息化升級及智能倉儲(chǔ)中心建設(shè)項(xiàng)目”共3個(gè)項(xiàng)目。其中4.1億元用于擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，但這一計(jì)劃從始至終備受市場質(zhì)疑。原因在于公司財(cái)務(wù)狀況極為寬松，完全具備自籌資金能力：截至2025年6月30日，公司賬面貨幣資金2.71億元，持有銀行理財(cái)4.12億元，現(xiàn)金及理財(cái)合計(jì)6.83億元，已接近募資總額；同期資產(chǎn)負(fù)債率僅12.33%，長期維持低位，無任何短期償債壓力。

圖片來源：三瑞智能招股書

三瑞智能2024年無人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)業(yè)務(wù)收入達(dá)到7.28億元，占比高達(dá)87.78%，構(gòu)成公司業(yè)績增長的單一引擎。此外，公司試圖將機(jī)器人動(dòng)力系統(tǒng)業(yè)務(wù)描繪為“第二增長曲線”，但其收入占比不升反降，從2022年的7.21%降至2024年的5.26%。新的增長點(diǎn)尚未形成。

圖片來源：三瑞智能招股書

根據(jù)公司招股書援引的弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2024年其在全球民用無人機(jī)電動(dòng)動(dòng)力系統(tǒng)（不含電池）市場份額達(dá)到7.1%，排名第二，僅次于大疆創(chuàng)新。但8%的細(xì)分領(lǐng)域占有率并未形成絕對優(yōu)勢，且面臨大疆創(chuàng)新垂直整合擠壓與新能源汽車動(dòng)力系統(tǒng)廠商跨界滲透的雙重競爭壓力。

圖片來源：三瑞智能招股書

但核心產(chǎn)品單價(jià)持續(xù)下行更引發(fā)盈利持續(xù)性擔(dān)憂：2022年-2024年，公司核心產(chǎn)品無人機(jī)電機(jī)銷售單價(jià)從295元/臺降至148.38元/臺，三年近乎“腰斬”；螺旋槳單價(jià)從178.88元/支降至167.82元/支。詭異的是，毛利率卻處于整體高位，2022年至2025年上半年，公司的主營業(yè)務(wù)毛利率分別為52.54%、55.95%、59.76%及59.35%。公司稱系“產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向小型化調(diào)整”。

盈利質(zhì)量同樣下滑。2024年，公司在營收增長12.1%的情況下，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額同比下降33.3%，同期應(yīng)收賬款余額增長25%，回款效率降低；存貨規(guī)模攀升至2.04億元，占流動(dòng)資產(chǎn)比例21.60%，面臨潛在跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。此外，公司境外收入占比長期超49%，以美元結(jié)算為主，匯率波動(dòng)及國際貿(mào)易摩擦加劇業(yè)績不確定性。

圖片來源：三瑞智能招股書

研發(fā)投入不足更削弱成長潛力。公司研發(fā)費(fèi)用率從2022年的6.06%降至2024年的4.34%，顯著低于同行業(yè)可比公司7.77%的均值；2024年研發(fā)人員人均薪酬16.3萬元，低于同地區(qū)同行業(yè)18萬元-22萬元的平均水平，可能影響核心技術(shù)迭代與人才留存。

客戶結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)亦不容忽視。公司銷售模式從直銷主導(dǎo)快速轉(zhuǎn)向非直銷，貿(mào)易商收入占比從2022年7.76%飆升至2025年上半年48.98%。2024年第一大客戶南昌市凌萊科技（2022年?duì)I收僅344萬元）突然采購1.09億元，占總營收13.13%，大客戶“離奇”更迭引發(fā)收入真實(shí)性質(zhì)疑。

81.06%表決權(quán)絕對控股 實(shí)控人家族獲1億現(xiàn)金分紅

三瑞智能股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)典型的家族控制特征，實(shí)控人吳某通過直接持股、控制員工持股平臺及一致行動(dòng)協(xié)議，合計(jì)控制81.06%表決權(quán)，形成絕對控股。

圖片來源：三瑞智能招股書

與此同時(shí)，吳某多位親屬在公司擔(dān)任董事、副總經(jīng)理等關(guān)鍵管理崗位，形成家族化管理格局，引發(fā)市場對決策能否超越家族利益、保障中小股東權(quán)益的質(zhì)疑。

更引發(fā)爭議的是，公司在聲稱面臨產(chǎn)能瓶頸、亟需募資擴(kuò)產(chǎn)的同時(shí)，于2023年和2025年上市申請前后累計(jì)現(xiàn)金分紅1.7億元。其中2023年分紅額占當(dāng)年凈利潤比例高達(dá)75.58%，按實(shí)控人家族持股比例計(jì)算，超過1億元分紅款流入了實(shí)控人家族，募資合理性備受審視。

圖片來源：三瑞智能招股書

此外，歷史股權(quán)代持問題成為監(jiān)管重點(diǎn)關(guān)注對象。公司稱2009年設(shè)立時(shí)因出資主體與實(shí)際權(quán)益人不一致，吳某、萬某堅(jiān)代持3人股權(quán)，2020年通過增資1800萬元完成還原，工商登記與實(shí)際股權(quán)比例一致，代持已徹底解除，無糾紛或其他代持/利益安排，不影響股權(quán)清晰及控制權(quán)穩(wěn)定。但在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的多輪問詢中，此問題被反復(fù)提及，并要求中介機(jī)構(gòu)出具明確核查意見。

記者：賀小蕊

財(cái)經(jīng)研究員：鄧曉蕾