來(lái)源：第三只眼看零售 作者：張思遙

資本市場(chǎng)對(duì)永輝超市的態(tài)度，呈現(xiàn)兩極分化。但無(wú)論看好或看衰，兩方均認(rèn)為：2026年上半年是可以見(jiàn)分曉的時(shí)候了。

日前，永輝超市發(fā)布預(yù)虧公告，經(jīng)永輝超市股份有限公司財(cái)務(wù)部門(mén)初步測(cè)算，預(yù)計(jì)2025年度歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為負(fù)值，2025年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將出現(xiàn)虧損。這是永輝超市虧損的第五年，2025年前三季度業(yè)績(jī)亦無(wú)明顯改善，營(yíng)業(yè)收入424.34億元，同比下降22.21%；歸母凈利潤(rùn)為-7.10億元，較上年同期下降6.32億元。

其官方解釋稱營(yíng)業(yè)收入呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢(shì)，主要系公司不斷閉店，經(jīng)營(yíng)規(guī)模下降所致。從2022年末至2025年9月底，永輝超市存量門(mén)店從1033家下降到了450家。其中2025年1-9月關(guān)閉門(mén)店數(shù)為331家。閉店及調(diào)改店的大筆投入，是永輝超市虧損的直接原因。

永輝超市同時(shí)表示，“基于公司推進(jìn)門(mén)店調(diào)改速度較快，預(yù)計(jì)2026年調(diào)改將進(jìn)入尾聲。未來(lái)的門(mén)店運(yùn)營(yíng)數(shù)量將基本維持在2025年年末的水平。未來(lái)導(dǎo)致公司收入下滑的閉店因素預(yù)計(jì)將消失，后續(xù)年度公司的收入不會(huì)進(jìn)一步下降?！?/p>

這也成為資本市場(chǎng)判斷永輝超市的一個(gè)指標(biāo)。不少二級(jí)市場(chǎng)投資人認(rèn)為，“諸多原因?qū)е掠垒x超市2025年沒(méi)法盈利，但如果2026年還沒(méi)盈利就說(shuō)明調(diào)改失敗了。如果長(zhǎng)線預(yù)期樂(lè)觀的話，能做到2026年到達(dá)低點(diǎn)，2027年輕裝上陣也是好的。”

《第三只眼看零售》認(rèn)為，要預(yù)判未來(lái)的永輝超市走向，資本視角與零售業(yè)界屬于兩個(gè)維度，有著不同的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，因此需要分開(kāi)來(lái)看。

在資本層面，永輝超市從突破千億市值到今天市值456億，看上去跌去一半市值，但不代表它是一支沒(méi)有價(jià)值的股票。有資方表示，“今天的450億市值存在游資入場(chǎng)的影響因素，如果永輝市值能回落到350-400億之間，反而是入手的好時(shí)機(jī)”。

在零售業(yè)界，可比門(mén)店?duì)I收、利潤(rùn)和現(xiàn)金流，則是判斷這家企業(yè)能否進(jìn)入新的競(jìng)爭(zhēng)周期的業(yè)績(jī)指標(biāo)。棘手的問(wèn)題在于，因?yàn)楝F(xiàn)無(wú)實(shí)際控制人，以及近年來(lái)諸多調(diào)整，永輝超市的“戰(zhàn)略”一變?cè)僮?，缺少持續(xù)性成為任何戰(zhàn)略奏效的一大門(mén)檻。

錢(qián)從哪來(lái)

何時(shí)盈利

看好永輝超市的資方，大多是幫助永輝超市算了一筆賬。如果永輝超市定增成功，解決資金缺口問(wèn)題，同時(shí)在業(yè)務(wù)上持續(xù)升級(jí)，便具有在2026年收窄虧損、2027年開(kāi)始盈利的可能。

2025年10月31日，永輝超市在發(fā)布三季報(bào)的當(dāng)天，同時(shí)發(fā)布定向增持。此次永輝超市2025年度向特定對(duì)象發(fā)行A股股票募集說(shuō)明書(shū)(申報(bào)稿) 顯示，本次向特定對(duì)象發(fā)行A股股票募集資金總額不超過(guò)311,386.04萬(wàn)元（含本數(shù)）。

定增背后，是永輝超市核算的資金缺口及業(yè)務(wù)拓展需求。據(jù)永輝超市披露，綜合考慮公司貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)余額、未來(lái)資金使用需求、日常經(jīng)營(yíng)積累等，公司2025 年四季度至 2027 年總體資金缺口為 355,167.77 萬(wàn)元。

對(duì)比永輝超市2025年7月發(fā)布的定增公告，稱擬向特定對(duì)象發(fā)行股票的方案及相關(guān)事項(xiàng)，已經(jīng)獲得公司董事會(huì)會(huì)議審核通過(guò)，籌集資金總額不超過(guò)39.9億元?？梢?jiàn)永輝超市原本計(jì)劃募集能夠覆蓋資金缺口的定增金額，隨后調(diào)整為小于資金缺口。

在隨后的公告中，永輝超市將其作為“定增金額合理性”的論證之一。

關(guān)于資金需求，永輝超市稱扣除發(fā)行費(fèi)用后將用于三個(gè)方向，分別是門(mén)店升級(jí)改造項(xiàng)目、物流倉(cāng)儲(chǔ)升級(jí)改造項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金或償還銀行貸款，各自募集金額為24.05億元、3.09億元、4.00億元。

永輝超市測(cè)算后表示，其門(mén)店升級(jí)改造項(xiàng)目的整體項(xiàng)目效益計(jì)算期為6年，前兩年為項(xiàng)目建設(shè)期，收益保持不變，后四年進(jìn)入收益期，稅后投資內(nèi)部收益率為21.57%，回報(bào)周期為4.84年。

以營(yíng)業(yè)收入來(lái)看，永輝超市核算包括超市業(yè)務(wù)收入及外租招商收入。超市月基準(zhǔn)坪效為2800元/平方米，預(yù)計(jì)在T+3年后年增長(zhǎng)率為3%，達(dá)到3151.42元/平方米。對(duì)比永輝超市2025年1-9月已調(diào)改滿6個(gè)月的47家門(mén)店月坪效已達(dá)到3295元/平方米，上述金額相對(duì)謹(jǐn)慎。

在毛利率上，永輝超市預(yù)計(jì)前兩年毛利率相對(duì)較低，約為20.93%，T+3年后預(yù)計(jì)每年會(huì)有1%的提升，逐步達(dá)到25%。“2025 年 9 月，公司穩(wěn)態(tài)店的毛利率實(shí)際已提升至 22.1%，未來(lái)公司將進(jìn)一步通過(guò)生鮮散轉(zhuǎn)標(biāo)、提升高毛利 3R 食品占比，重新梳理供應(yīng)商結(jié)構(gòu)，推進(jìn)裸價(jià)源頭直采去除中間商等方式進(jìn)一步提升毛利。”永輝超市表示。

同時(shí)，永輝超市預(yù)計(jì)進(jìn)一步下調(diào)費(fèi)用率。已調(diào)改門(mén)店期間費(fèi)用率 T+1 年確定為24.28%，后逐年下降至 T+6 年的 19.51%。考慮到調(diào)改初期（主要是調(diào)改首月）產(chǎn)生的費(fèi)用較高，T+1 年和T+2 年整體使用了較高的期間費(fèi)用率，截至 2025 年9 月，公司已調(diào)改滿 6 個(gè)月的穩(wěn)態(tài)經(jīng)營(yíng)門(mén)店平均月期間費(fèi)用率為 20.5%，已低于效益測(cè)算 T+1 年及 T+2 年的期間費(fèi)用率。

“根據(jù)上述假設(shè)，本項(xiàng)目效益測(cè)算在 T+1 年為虧損，T+2 年虧損大幅收窄，T+3 年以后可以實(shí)現(xiàn)盈利，效益測(cè)算期間年平均凈利潤(rùn)為 56,531.39 萬(wàn)元?！庇垒x超市官方表示。

現(xiàn)無(wú)實(shí)際控制人

誰(shuí)來(lái)主導(dǎo)永輝意志

從財(cái)務(wù)測(cè)算上看，按照既定路線發(fā)展的永輝超市有望扭虧為盈。但難就難在，沒(méi)有實(shí)際控制人的永輝超市，是否還具有戰(zhàn)略持續(xù)性？

業(yè)界判斷永輝超市是否還有心力繼續(xù)拉升業(yè)績(jī)的重要依據(jù)，仍然落在張軒松、張軒寧兩位創(chuàng)始人身上。但在2025年11月11日，永輝超市公告稱，該公司近日收到張軒松先生及其一致行動(dòng)人出具的《股份減持計(jì)劃告知函》，因自身資金需求擬通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易方式減持公司股份合計(jì)不超過(guò) 90,750,000股，即不超過(guò)公司總股本的1%。此外公司副總裁羅雯霞于11月7日公告通過(guò)集中競(jìng)價(jià)方式減持股份108700股，減持價(jià)格為4.59元/股，減持總金額約為49.89萬(wàn)元。

一面是定向增持，一面是高管減持，永輝超市的主導(dǎo)意志一時(shí)間讓外界難以判斷?！百Y本市場(chǎng)層面上對(duì)這家公司是有分歧的。大家分化很嚴(yán)重，看好的就是非常堅(jiān)定地看好，不看好的則認(rèn)為這家公司沒(méi)有希望了?！币晃婚L(zhǎng)期關(guān)注零售市場(chǎng)的投資人表示。

有接近永輝超市的零售人士表示，“主要是人一直在變。別說(shuō)3年戰(zhàn)略了，一年過(guò)去，年初參考提戰(zhàn)略的人都不一定在了?！?/p>

這從永輝超市近期一大動(dòng)作也能看出端倪。今年初，永輝超市公開(kāi)掛牌轉(zhuǎn)讓所持永輝云金科技有限公司28.095%股權(quán)。據(jù)重慶產(chǎn)權(quán)交易所披露，永輝超市對(duì)永輝云金科技有限公司28.095%股權(quán)底價(jià)已從日前約1.775億元直降到約1.53億元，可見(jiàn)其急于出手。

但在2019年，永輝超市還曾經(jīng)計(jì)劃針對(duì)永輝云金旗下保理業(yè)務(wù)公司——永輝青禾商業(yè)保理公司進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資，用以拓寬永輝保理業(yè)務(wù)的資金來(lái)源，幫助永輝青禾商業(yè)保理公司擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利能力。

永輝超市將其解釋為“為了堅(jiān)守主業(yè)”。但主業(yè)如何確定方向，是一大難題。

現(xiàn)階段，永輝超市披露的發(fā)力方向是要在2-3年內(nèi)讓永輝超市脫離生死線，用5-10年使永輝超市成為“國(guó)民超市，品質(zhì)永輝”；在商品層面3年內(nèi)合作200個(gè)戰(zhàn)略伙伴，做出100個(gè)億元級(jí)大單品。

這些大單品將由品質(zhì)永輝自有品牌商品、永輝定制商品以及大牌尖貨商品構(gòu)成，共同對(duì)標(biāo)4億中產(chǎn)階級(jí)的品質(zhì)消費(fèi)需求。作為配套改革舉措，永輝超市宣稱放棄通道費(fèi)、堆頭費(fèi)等后臺(tái)費(fèi)用，同時(shí)開(kāi)放供應(yīng)商入駐平臺(tái)和反腐監(jiān)督渠道，杜絕任何職級(jí)人員為供應(yīng)商選品做私人推薦。

4億中產(chǎn)客群，實(shí)際上就與價(jià)格敏感的民生客群有著明顯區(qū)隔。這也是不少消費(fèi)者在社交平臺(tái)上“吐槽”永輝變貴了的原因所在。一位零售高管對(duì)此評(píng)價(jià)稱，“品質(zhì)感把原來(lái)的‘買(mǎi)菜客’隔離出去，但品質(zhì)消費(fèi)者又不一定會(huì)選擇永輝。它的基本盤(pán)到底在哪，現(xiàn)在也很難說(shuō)?！?/p>

但投入?yún)s是要實(shí)打?qū)嵉赝冻鋈?。除了還需募資投入24.05億元的門(mén)店改造之外，永輝超市還要對(duì)物流倉(cāng)儲(chǔ)進(jìn)行升級(jí)改造。已知計(jì)劃金額為3.09億元。

其官方表示，伴隨門(mén)店調(diào)改進(jìn)程的不斷深入以及到家業(yè)務(wù)的發(fā)展，現(xiàn)有倉(cāng)儲(chǔ)物流水平將難以匹配當(dāng)前的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，亟需進(jìn)行改造升級(jí)。公司當(dāng)前物流使用的自建倉(cāng)總面積31萬(wàn)平方米，其中常溫倉(cāng)面積23 萬(wàn)平方米，占比74%，冷鏈倉(cāng)面積8萬(wàn)平方米，占比26%。

公司預(yù)期全面調(diào)改后，生鮮及3R產(chǎn)品的占比將達(dá)到 50%，而其中80%以上需要在冷鏈環(huán)境下存儲(chǔ)和作業(yè)，冷鏈倉(cāng)面積需提升至40%左右較為合理，公司冷鏈倉(cāng)面積存在較大缺口。而且，現(xiàn)有物流配送中心建立時(shí)間較早，存在設(shè)備老舊、智能化程度不高等問(wèn)題，在貨物存儲(chǔ)、分揀、配送、庫(kù)存管理等環(huán)節(jié)仍存在一定提升空間。因此需要升級(jí)福州、重慶兩個(gè)倉(cāng)儲(chǔ)物流中心，提高商品分揀配送效率、節(jié)約商品流通成本與人力成本。

那么，在大筆資金投入之后，永輝超市能在未來(lái)5年內(nèi)，保持現(xiàn)有戰(zhàn)略不變，持續(xù)發(fā)力嗎？這一問(wèn)題或許不是任何一位職業(yè)經(jīng)理人所能回答，而需要永輝超市意志的實(shí)際主導(dǎo)者確定未來(lái)走向。

從近期的對(duì)外發(fā)聲及內(nèi)部溝通來(lái)看，名創(chuàng)優(yōu)品創(chuàng)始人葉國(guó)富參與度漸深。他此前入股永輝，以旗下廣東駿才國(guó)際商貿(mào)有限公司成為永輝第一大股東，持股29.4%。隨后更是擔(dān)任“永輝改革領(lǐng)導(dǎo)小組”組長(zhǎng)，主導(dǎo)推行“國(guó)民超市、品質(zhì)永輝”戰(zhàn)略。

只是在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，今天的永輝超市，其實(shí)沒(méi)有實(shí)際控制人。