2026年初，距離從圣元國(guó)際剝離僅5年的圣桐特醫(yī)（青島）營(yíng)養(yǎng)健康科技股份有限公司，再次向港交所遞交招股書，沖刺“中國(guó)特醫(yī)食品第一股”的寶座。這家背靠圣元集團(tuán)，獲弘暉基金、高瓴創(chuàng)投等知名機(jī)構(gòu)加持，且IPO前估值達(dá)26億元的企業(yè)，表面頂著“國(guó)產(chǎn)特醫(yī)領(lǐng)軍者”的光環(huán)，實(shí)則深陷收入下滑、產(chǎn)品單一、研發(fā)薄弱等多重困境。

更令人爭(zhēng)議的是，在累計(jì)虧損超3億元、流動(dòng)負(fù)債凈額高達(dá)4.05億元的背景下，公司IPO前竟進(jìn)行“清倉(cāng)式”分紅，將近九成凈利潤(rùn)分給股東，轉(zhuǎn)頭卻計(jì)劃通過(guò)上市募資補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。這場(chǎng)看似風(fēng)光的上市沖刺，究竟是國(guó)產(chǎn)特醫(yī)行業(yè)的突圍，還是一場(chǎng)精心策劃的資本套現(xiàn)游戲？

業(yè)績(jī)變臉

特醫(yī)食品作為高壁壘、高毛利的細(xì)分賽道，本應(yīng)具備穩(wěn)健的增長(zhǎng)特質(zhì)，但2025年以來(lái)圣桐特醫(yī)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)卻呈現(xiàn)出疲態(tài)與波動(dòng)。

招股書顯示，2022年至2024年，圣桐特醫(yī)收入從約4.91億元增至約8.34億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)約30.4%，看似亮眼的增長(zhǎng)曲線在2025年上半年戛然而止。2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)收入約3.97億元，同比下降約5.28%，迎來(lái)收上市沖刺期入首次同比下滑。利潤(rùn)端的波動(dòng)更為明顯，2023年其凈利潤(rùn)約1.7億元，同比大增約103.18%，但2024年驟降約44.77%至約9414萬(wàn)元。

（圖片來(lái)自招股書）

業(yè)績(jī)承壓的背后，是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重“偏科”。盡管圣桐特醫(yī)宣稱布局了過(guò)敏防治、早產(chǎn)兒、無(wú)乳糖等五條產(chǎn)品線，但收入貢獻(xiàn)高度集中于單一品類。2022年至2024年，過(guò)敏防治產(chǎn)品收入占比從85.5%攀升至90.3%，2025年上半年更是高達(dá)92.2%，意味著公司九成以上的收入依賴單一核心產(chǎn)品。

（圖片來(lái)自招股書）

而這種“把所有雞蛋放在一個(gè)籃子里”的經(jīng)營(yíng)模式，難免會(huì)使其業(yè)績(jī)與嬰幼兒過(guò)敏發(fā)病率、新生兒人口數(shù)量深度綁定。

對(duì)此，柏文喜指出：“更關(guān)鍵的是圣桐特醫(yī)單品集中度極高——‘優(yōu)博敏佳’一款占營(yíng)收58%，一旦醫(yī)院招標(biāo)延遲，收入曲線立刻‘?dāng)嘌隆?。監(jiān)管會(huì)追問(wèn)‘產(chǎn)品管線單薄+政策敏感’怎么破，公司目前給出的答案是‘?dāng)U科室+擴(kuò)零售’，但零售端需要重新教育消費(fèi)者，費(fèi)用率只會(huì)更高，毛利率還會(huì)被藥店渠道分成壓縮?！?/p>

不僅如此，圣桐特醫(yī)非核心產(chǎn)品線不僅未能形成支撐，反而持續(xù)萎縮。2025年上半年，早產(chǎn)兒產(chǎn)品收入同比暴跌約40.8%，無(wú)乳糖產(chǎn)品收入下滑約61.40%，成為拖累整體收入的重要因素。

（圖片來(lái)自招股書）

圣桐特醫(yī)解釋稱，這是產(chǎn)品平均價(jià)格下降與市場(chǎng)需求減少共同作用的結(jié)果，但側(cè)面反映出其多元化戰(zhàn)略的徹底失效。

在飛鶴、伊利等乳業(yè)巨頭加速布局特醫(yī)賽道的背景下，圣桐特醫(yī)的單一產(chǎn)品依賴風(fēng)險(xiǎn)，正逐漸演變?yōu)樯嫖C(jī)。2025年伊利與同仁堂達(dá)成戰(zhàn)略合作，共拓藥食同源市場(chǎng)，借助同仁堂在中醫(yī)養(yǎng)生領(lǐng)域的積淀，首創(chuàng)藥食同源養(yǎng)生乳品新賽道；飛鶴則是與首都醫(yī)科大學(xué)合作成立“生命營(yíng)養(yǎng)研究中心”，并且還與北大醫(yī)學(xué)部、江南大學(xué)等高校建立深度合作，圍繞營(yíng)養(yǎng)干預(yù)開展系統(tǒng)化研究，為特醫(yī)產(chǎn)品研發(fā)筑牢基礎(chǔ)。

反觀同樣身處特醫(yī)賽道的圣桐特醫(yī)，其核心競(jìng)爭(zhēng)力的構(gòu)建卻與頭部企業(yè)呈現(xiàn)出截然相反的路徑——作為專注于特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品的企業(yè)，研發(fā)能力本應(yīng)是核心競(jìng)爭(zhēng)力，但圣桐特醫(yī)的“重營(yíng)銷輕研發(fā)”的狀態(tài)卻與其行業(yè)地位嚴(yán)重不符。

重營(yíng)銷輕研發(fā)

2022年至2024年，圣桐特醫(yī)的營(yíng)銷及分銷開支占總收入比例始終徘徊在40%左右，2024年更是高達(dá)約3.29億元，相當(dāng)于每賣出100元產(chǎn)品，就有近40元用于營(yíng)銷推廣。

（圖片來(lái)自招股書）

而巨額營(yíng)銷投入并未轉(zhuǎn)化為相應(yīng)的品牌影響力和市場(chǎng)份額。據(jù)艾媒咨詢調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，特醫(yī)食品消費(fèi)者認(rèn)知度TOP4的品牌依次為飛鶴（44.5%）、美贊臣（43.7%）、雅培（41.7%）、雀巢（40.5%），并沒(méi)有圣桐特醫(yī)的蹤跡。

值得注意的是，與慷慨的營(yíng)銷投入形成鮮明對(duì)比的，是吝嗇的研發(fā)開支。2022年至2024年，公司研發(fā)支出總額僅3065萬(wàn)元，占收入比例始終在1.3%-1.6%的低位徘徊，2024年?duì)I銷費(fèi)用更是研發(fā)投入的25倍以上。

（圖片來(lái)自招股書）

資料顯示，特醫(yī)食品注冊(cè)審批周期長(zhǎng)達(dá)1-5年，技術(shù)壁壘極高。而圣桐特醫(yī)目前宣稱的16款在研產(chǎn)品中，5款面向成人高價(jià)值市場(chǎng)的產(chǎn)品預(yù)計(jì)2028年后才能上市。但以當(dāng)前的研發(fā)投入強(qiáng)度，能否支撐新產(chǎn)品的持續(xù)創(chuàng)新和技術(shù)壁壘構(gòu)建，還有待市場(chǎng)觀察。

（圖片來(lái)自招股書）

知名戰(zhàn)略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創(chuàng)始人詹軍豪表示：“過(guò)度依賴營(yíng)銷雖能在短期內(nèi)提升銷量，但缺乏核心技術(shù)創(chuàng)新，難以形成持久競(jìng)爭(zhēng)力。圣桐特醫(yī)若想成功上市并實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，需著力改善財(cái)務(wù)狀況、優(yōu)化存貨管理、合理規(guī)劃分紅，并加大研發(fā)投入，提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力?！?/p>

柏文喜對(duì)此直言：“圣桐特醫(yī)僅4款特醫(yī)食品獲批，1款在研，而雀巢、雅培在華獲批20+款，且每年迭代升級(jí)。研發(fā)不足將直接削弱上市后第二增長(zhǎng)曲線，估值只能向普通食品靠攏，20倍PE都嫌貴?！?/p>

相較于研發(fā)短板更引人注意的是圣桐特醫(yī)IPO前的“清倉(cāng)式”分紅。截至2024年12月31日，圣桐特醫(yī)累計(jì)虧損3.18億元，流動(dòng)負(fù)債凈額4.05億元，流動(dòng)比率與速動(dòng)比率均低于1，短期償債壓力巨大。

（圖片來(lái)自招股書）

但就在資金如此緊繃的背景下，2022年至2025年3月，圣桐特醫(yī)仍舊累計(jì)宣派股息高達(dá)4.67億元，相當(dāng)于2022-2024年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)總和的94%。而作為公司實(shí)際控制人，持股52.26%的張亮家族通過(guò)此期間分紅斬獲約2.44億元，近乎拿走半數(shù)紅利。

柏文喜指出：“港交所《上市規(guī)則》第11.13條要求申請(qǐng)人‘有足夠營(yíng)運(yùn)資金可供目前及未來(lái)12個(gè)月所需’，圣桐特醫(yī)募資額60%用于‘還債+補(bǔ)流’，監(jiān)管層必問(wèn)——既然要借錢運(yùn)營(yíng)，為何先大額分紅？保薦人需出具‘分紅不影響持續(xù)經(jīng)營(yíng)’的專項(xiàng)意見(jiàn)，但數(shù)字面前很難自圓其說(shuō)?！?/p>

在特醫(yī)食品行業(yè)規(guī)范化、集中化趨勢(shì)日益明顯的今天，投資者更看重企業(yè)的技術(shù)實(shí)力、產(chǎn)品矩陣與合規(guī)治理能力。圣桐特醫(yī)若不能及時(shí)扭轉(zhuǎn)產(chǎn)品依賴、研發(fā)薄弱的局面，改善公司治理結(jié)構(gòu)，那這場(chǎng)沖刺“第一股”的資本游戲，最終或許只能成為行業(yè)洗牌中的一個(gè)注腳，而非國(guó)產(chǎn)特醫(yī)行業(yè)的真正突圍。