文 | 醫(yī)線Insight，作者丨張小漫

在折戟A股上市公司并購重組一年多后，上海匯倫醫(yī)藥股份有限公司（簡稱“匯倫醫(yī)藥”）將目光正式轉(zhuǎn)向了港交所。

4月初，這家以小分子化學藥為核心的藥企遞交了招股書，擬在香港主板掛牌上市，中信證券擔任獨家保薦人。

作為一家成立于2004年的藥企，匯倫醫(yī)藥的發(fā)展軌跡帶有國內(nèi)傳統(tǒng)藥企轉(zhuǎn)型的典型烙�。涸缙谝允追潞透牧夹托滤幤鸺遥陙碇饾u向1類創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型。

招股書顯示，匯倫醫(yī)藥在過去12年間完成了10輪融資，估值攀升超15倍，背后更是集結(jié)了貴陽、廣州、泰州等多地國資。

數(shù)據(jù)來源：匯倫醫(yī)藥招股書

然而，在股東陣營背后，匯倫醫(yī)藥正面臨著嚴峻的財務現(xiàn)實：受核心單品紅利消退及集采常態(tài)化影響，公司營收明顯縮水，業(yè)績由盈轉(zhuǎn)虧。

在生物醫(yī)藥資本市場愈發(fā)審慎的當下，匯倫醫(yī)藥此次赴港IPO，既是尋求資本退出的必然選擇，也是為創(chuàng)新藥管線持續(xù)“輸血”的關鍵一步。

資本局： 估值攀升超15倍，多地國資入局

匯倫醫(yī)藥的資本化之路，是一場漫長且伴隨波折的長跑。

招股書顯示，自2013年10月啟動A輪融資起，至2025年9月完成I輪融資，匯倫醫(yī)藥在12年間共計完成了10輪融資。

伴隨著融資推進，其投后估值從2013年A輪的2.25億元，一路攀升至2025年I輪的34.31億元，漲幅超過15倍。

穿透其長長的股東名單，“地方國資扎堆”是匯倫醫(yī)藥最顯著的標簽。

招股書披露，公司的資方陣營中匯集了多地政府引導基金和國資投資平臺。其中，貴州國資涉入最深：由貴陽市國資委最終控制的貴陽生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投資、貴陽引導基金、貴陽中小企業(yè)發(fā)展基金，以及由貴州省國資委和貴州省財政廳分別控制的貴州省新型工業(yè)化發(fā)展基金、貴州省金產(chǎn)基金等均在列。

數(shù)據(jù)來源：匯倫醫(yī)藥招股書

此外，由于匯倫醫(yī)藥目前的生產(chǎn)基地位于江蘇省泰州市，代表泰州的“融健達創(chuàng)投”也參與了投資；代表廣州的“萬聯(lián)廣生”和“廣州天澤”，以及代表瀘州市的“上海高信”（穿透后為北海璞湛等）也相繼入局。

國資密集背書的背后，離不開匯倫醫(yī)藥創(chuàng)始人兼董事長董大倫的產(chǎn)業(yè)運作。

作為醫(yī)藥行業(yè)“老兵”，董大倫同時也是A股上市公司新天藥業(yè)（002873.SZ）的實控人暨董事長。

新天藥業(yè)專注中藥，匯倫醫(yī)藥則主攻小分子化藥，雙方業(yè)務形成區(qū)隔。

事實上，匯倫醫(yī)藥曾嘗試通過被“同系”公司并購的方式走向資本市場。2024年3月，新天藥業(yè)曾宣布擬以換股方式收購匯倫醫(yī)藥約85.12%的股權，意圖打造“中藥+創(chuàng)新化藥”雙平臺。

然而，這場重組因交易各方未能與匯倫醫(yī)藥部分少數(shù)股東就關鍵商業(yè)條款達成共識，于同年7月宣告終止。

A股重組折戟后，獨立赴港上市成為匯倫醫(yī)藥和背后眾多資方的現(xiàn)實選擇。

基本面： 大單品增長乏力，兩年累虧近3億

在一級市場備受追捧的同時，匯倫醫(yī)藥的財務基本面卻在近三年經(jīng)歷了劇烈的波動。

招股書顯示，2023年、2024年及2025年，匯倫醫(yī)藥的營業(yè)收入分別為9.85億元、6.86億元和6.86億元。

伴隨營收下滑的，是盈利能力的逆轉(zhuǎn)：2023年，公司尚能實現(xiàn)2065.9萬元的年內(nèi)利潤；但在2024年和2025年，分別錄得虧損1.24億元和1.74億元，兩年累計虧損近3億元。

數(shù)據(jù)來源：匯倫醫(yī)藥招股書

導致業(yè)績“過山車”的核心變量，在于其絕對主力產(chǎn)品——希為納（注射用西維來司他鈉）的銷量波動。

希為納是目前中國首個且唯一獲批的國產(chǎn)西維來司他鈉，主要用于治療伴有全身性炎癥反應綜合征相關的急性肺損傷/急性呼吸窘迫綜合征（ALI/ARDS）。

2023年，受COVID-19疫情期間肺部感染病例激增影響，希為納臨床需求爆發(fā)，當年貢獻了7.45億元的收入，占公司總營收的比重高達75.7%。

但隨著疫情后臨床需求回歸常態(tài)，加之分銷商調(diào)整庫存水平，希為納在2024年和2025年的銷售額分別驟降至4.24億元和3.70億元，營收占比分別下滑至61.9%和54.0%。

大單品銷量縮水，直接拖累了公司的整體盤面。

不過，另一款獲批產(chǎn)品佐愈（注射用左亞葉酸）在2024年取得了超過90%的市場份額，2025年銷售額大幅增加至7563.5萬元，形成了一定補充。

數(shù)據(jù)來源：匯倫醫(yī)藥招股書

除了希為納，匯倫醫(yī)藥的仿制藥基本盤也正面臨集中帶量采購的壓力。其抗血小板藥物康邁瑞（替格瑞洛片）和抗凝藥利爾班（利伐沙班片）等五款產(chǎn)品已納入國家或省級集采。

招股書坦言，集采在帶來銷量保證的同時，也對產(chǎn)品定價形成了壓力。例如利爾班（10毫克）在國家第五批集采中的降價幅度高達97%至99%；康邁瑞（90毫克）的降幅也達到55%至92%。

此外，主力產(chǎn)品之一的蒂諾安（地諾孕素片）由于在2025年下旬的集采中未能中選，公司預計其產(chǎn)量及銷量將下降。

出于審慎原則，匯倫醫(yī)藥在2025年計提了1496.6萬元的存貨減值虧損，進一步侵蝕了當期利潤。

高企的銷售費用則是吞噬利潤的另一大因素。

2023年至2025年，公司的銷售及營銷開支分別高達4.76億元、3.65億元和3.76億元，常年占據(jù)營收的半壁江山。

截至2025年底，公司銷售及營銷團隊達720人，占員工總數(shù)的50.7%。龐大的營銷開支，反映出其在醫(yī)藥市場要維持產(chǎn)品滲透率所面臨的較高商業(yè)化成本。

轉(zhuǎn)型期： “仿創(chuàng)結(jié)合”謀破局，管線“輸血”承壓

在仿制藥利潤空間被集采不斷壓縮、核心單品特定紅利消退的背景下，向臨床價值更高的創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型，是匯倫醫(yī)藥破局的關鍵。

招股書顯示，匯倫醫(yī)藥將戰(zhàn)略定位于“仿創(chuàng)結(jié)合”——利用已上市高端仿制藥提供現(xiàn)金流，逐步將戰(zhàn)略重點轉(zhuǎn)移至創(chuàng)新藥開發(fā)。

目前，公司管線中已有四款1類創(chuàng)新藥和三款2類改良型新藥處于臨床開發(fā)階段。

在其重點推進的創(chuàng)新管線中，有幾款藥物被寄予厚望：

一是HL-1186。這是一款靶向急性和慢性疼痛的1類創(chuàng)新藥（高選擇性Nav1.8抑制劑），旨在提供無成癮性的非阿片類鎮(zhèn)痛替代方案。

目前國內(nèi)尚無Nav1.8抑制劑獲批，該藥已完成術后急性疼痛的兩項IIa期試驗，正在進行糖尿病周圍神經(jīng)痛（DPNP）的II期試驗。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，中國DPNP藥物市場于2019年至2024年維持相對穩(wěn)定，約為人民幣60億元。受糖尿病發(fā)病率持續(xù)增長、對糖尿病并發(fā)癥的認識提升、鎮(zhèn)痛機制的創(chuàng)新以及多模態(tài)疼痛管理方法等多項關鍵因素的驅(qū)動，DPNP藥物市場預計于2028年將達到人民幣73億元。

數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文

二是YD0293。其是一款針對慢性鼻竇炎（CRS）的新型DPP1抑制劑。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，這是目前全球唯一正在臨床開發(fā)、用于治療不伴鼻息肉的慢性鼻竇炎（CRSsNP）的DPP1抑制劑，已啟動IIa期臨床。

三是H057。該產(chǎn)品為“希為納”的吸入劑型升級版，是全球首款且唯一處于臨床階段的可吸入西維來司他鈉候選藥物，旨在降低全身不良反應并將適應癥拓展至支氣管擴張癥急性加重和社區(qū)獲得性肺炎（CAP）。

匯倫醫(yī)藥管線情況

圖片來源：招股書

然而，創(chuàng)新藥研發(fā)是一場典型的“資金消耗戰(zhàn)”。

2023年至2025年，匯倫醫(yī)藥的研發(fā)開支分別為2.11億元、1.95億元和2.34億元，三年累計研發(fā)投入超6.4億元。

高強度的研發(fā)與銷售支出，疊加主營業(yè)務的波動，對匯倫醫(yī)藥的現(xiàn)金流提出了考驗。

2023年和2024年，匯倫醫(yī)藥經(jīng)營活動所用現(xiàn)金凈額均為負值，分別為-3747.5萬元和-1.558億元；直到2025年，經(jīng)營現(xiàn)金流才轉(zhuǎn)正為854.4萬元。

截至2025年12月31日，公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為1.37億元；而同期的銀行貸款及其他借款中，一年內(nèi)到期的短期債務達2.49億元，非流動負債項下的長期借款達3.98億元。

在此背景下，赴港IPO募資顯得尤為迫切。

根據(jù)招股書，匯倫醫(yī)藥赴港上市的募資凈額中，絕大部分將用于在研產(chǎn)品的臨床開發(fā)，尤其是HL-1186、H057、YD0293、YD0743等核心管線，剩余部分用于營運資金及一般企業(yè)用途。

不難發(fā)現(xiàn)，從享受特定周期的產(chǎn)品紅利實現(xiàn)盈利，到需求回落、應對集采壓力，再到重注創(chuàng)新藥承受虧損陣痛，匯倫醫(yī)藥的財務表現(xiàn)，客觀呈現(xiàn)了一家傳統(tǒng)化藥企業(yè)在行業(yè)周期更迭中的真實圖景。

長達12年的融資長跑與眾多地方國資的押注，為匯倫醫(yī)藥搭建了從原料藥到制劑的完整產(chǎn)業(yè)鏈。

但在資本市場趨于冷靜的當下，赴港IPO只是匯倫醫(yī)藥接受大考的開始。

如何在營收承壓的情況下改善現(xiàn)金流，并將重金投入的創(chuàng)新藥管線從“臨床圖紙”轉(zhuǎn)化為真正的商業(yè)化利器，將是這家藥企敲開港交所大門后，必須向投資者回答的核心命題。