文 | 柳曉怡

來源 | 紫金天風(fēng)有色研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

• 周四早間消息，LME暫停了韓國鋅業(yè)KZ/YP鋅及鉛的交割業(yè)務(wù)。盤面受消息影響，一度上沖，滬鋅主力漲超25000元/噸一線，最高漲幅達(dá)4.21%。

• 據(jù)官方回復(fù)，KZ已于去年提交了其供應(yīng)鏈責(zé)任報(bào)告，但某些方面未能達(dá)到LME的監(jiān)管要求。KZ已提交改進(jìn)計(jì)劃并正等待反饋，有望在4月14日前完成最終定稿。

• 我們認(rèn)為，本身作為高升水品牌，KZ前往LME交割的貨源并不多，另外，該規(guī)定或更多影響LME市場與其他市場價(jià)差，并不會(huì)直接改變鋅市場供需。

• 近期不管是技術(shù)面還是基本面，鋅價(jià)都呈現(xiàn)超買/高估狀態(tài)。

• 基本面來看，需求端，目前有色基本都面臨高價(jià)對需求的抑制的問題。國內(nèi)自元旦以來鋅下游開工低于季節(jié)性表現(xiàn)，自上周四以來現(xiàn)貨升水持續(xù)下調(diào)。供應(yīng)端，鋅礦進(jìn)口窗口持續(xù)敞口，到港量環(huán)比顯著回升，原料端寬松預(yù)期逐步升溫。盡管鋅礦加工費(fèi)仍處于歷史低位，但鋅價(jià)中樞上移已對冶煉廠利潤形成實(shí)質(zhì)性修復(fù)，當(dāng)前僅硫酸副產(chǎn)品貢獻(xiàn)的利潤已推動(dòng)煉廠盈利逼近盈虧平衡線。在此背景下，需求端尚未形成有效支撐，資金面止盈訴求或逐步升溫，成為短期鋅價(jià)上行的重要制約因素。

• 因此整體上，我們認(rèn)為短期鋅價(jià)或面臨回調(diào)，建議多單謹(jǐn)慎，短周期產(chǎn)業(yè)套保單可從外盤移至內(nèi)盤。

01

LME暫停KZ/YP鋅及鉛交割業(yè)務(wù)消息評估

周四早間消息，LME暫停了韓國鋅業(yè)KZ/YP鋅及鉛的交割業(yè)務(wù)。盤面受消息影響，一度上沖。

圖1 LME暫時(shí)暫停KZ/YP鋅及鉛的交割業(yè)務(wù)

數(shù)據(jù)來源：KZ

原因方面，據(jù)我們了解，主因KZ去年提交的供應(yīng)鏈責(zé)任報(bào)告，某些方面未能達(dá)到LME的監(jiān)管要求。而近期交割資格注冊到期需要重新申請。據(jù)官方回復(fù)，KZ已提交改進(jìn)計(jì)劃并正等待反饋，有望在4月14日前完成最終定稿。

我們認(rèn)為，短期市場偏多的氛圍下，此類消息情緒上助漲鋅價(jià)，但本身利多程度有限。首先，作為高升水品牌，KZ前往LME交割的貨源本身并不多，當(dāng)前LME倉庫來自韓國的鉛錠僅5000噸、鋅錠625噸。另外，該規(guī)定或更多影響LME市場與其他市場價(jià)差，并不會(huì)直接改變?nèi)蜾\市場供需。

02

二八分成機(jī)制下 鋅價(jià)中樞抬升 煉廠利潤實(shí)質(zhì)性修復(fù)

供應(yīng)端，自12月下旬以來我國鋅礦進(jìn)口窗口持續(xù)敞口，到港量環(huán)比顯著回升，原料端寬松預(yù)期逐步升溫。盡管鋅礦加工費(fèi)仍處于歷史低位，但鋅價(jià)中樞上移已對冶煉廠利潤形成實(shí)質(zhì)性修復(fù)，當(dāng)前僅硫酸副產(chǎn)品貢獻(xiàn)的利潤已推動(dòng)煉廠盈利逼近盈虧平衡線。在此背景下，需求端尚未形成有效支撐，資金面止盈訴求或逐步升溫，成為短期鋅價(jià)上行的重要制約因素。

圖2：進(jìn)口窗口打開下鋅礦到港量回升

數(shù)據(jù)來源：SMM、紫金天風(fēng)期貨研究所

截止2026年1月12日，鋅精礦進(jìn)口盈虧（87.53）元/噸，整體鋅礦進(jìn)口窗口維持打開，1月初進(jìn)口礦到港數(shù)量再度增多，1月2日、9日分別到港7.09、12.85萬噸，近兩周到港量連續(xù)回升。

圖3：國內(nèi)冶煉廠利潤修復(fù)至盈虧平衡附近

數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

03

下游需求已弱于季節(jié)性

上周國內(nèi)鋅下游初級加工企業(yè)開工率（加權(quán)）45.17%，較前一周回升0.74個(gè)百分點(diǎn)，但整體仍處歷史同期低位，雖部分地區(qū)環(huán)保解除提振部分鍍鋅開工，但需求整體呈現(xiàn)弱季節(jié)性表現(xiàn)，鋅價(jià)上行對下游消費(fèi)有一定抑制作用。

另外，近期SMM國內(nèi)鋅錠社會(huì)庫存雖整體維持甚至小幅去庫，主因上海-廣東地區(qū)價(jià)差擴(kuò)大，地區(qū)價(jià)差大于運(yùn)費(fèi)成本，導(dǎo)致部分廣東貨源流通至上海地區(qū)。因此短期廣東去庫顯著，但也意味著隱性庫存的增加，在下游臨近春節(jié)停工時(shí)點(diǎn)，后續(xù)持續(xù)消耗庫存的能力或有限。

圖4：滬鋅呈現(xiàn)大Contango結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

圖5：初級下游開工率弱于季節(jié)性表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：SMM、紫金天風(fēng)期貨研究所

圖6：廣東地區(qū)庫存持續(xù)超季節(jié)性去庫

數(shù)據(jù)來源：SMM

04

鋅鋁價(jià)差對鋅合金產(chǎn)業(yè)影響路徑

另外回答近期市場疑問：近期鋁價(jià)漲超鋅價(jià)，是否會(huì)由此侵蝕鋅合金加工利潤，進(jìn)而影響鋅合金開工，對鋅需求是種利空？

我們認(rèn)為，實(shí)際影響：

1、鋅合金加工費(fèi)上調(diào)：實(shí)際上主流鋅合金品牌，其加工費(fèi)計(jì)價(jià)均已加入鋁價(jià)系數(shù)，當(dāng)前鋅合金廠家已積極提漲加工費(fèi)，因此短期對其開工的負(fù)面影響有限。

2、鋅代鋁：中長期而言，鋁價(jià)格上漲反而對鋅是有利的。因?yàn)楹芏嗟匿X壓鑄件可以由鋅壓鑄件替換。且本身鋁壓鑄成本比鋅高，因?yàn)殇X壓鑄基本上用的是冷室壓鑄機(jī)，而鋅合金是熱室壓鑄機(jī)，合模費(fèi)用是不一樣的。

因此鋁價(jià)的反超理論上利多鋅需求，鋁價(jià)漲超鋅價(jià)對鋅合金加工費(fèi)的侵蝕，影響小于潛在的鋅代鋁帶來的利多影響。而就鋅鋁價(jià)差而言，短期或很難大幅走擴(kuò)。

圖7：鋅合金加工費(fèi)上調(diào)

數(shù)據(jù)來源：SMM

圖8：鋅合金與鋁合金存在大量互為替代場景

數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所