1月14日晚，藥明系幾家上市公司拋出一份聯(lián)合公告：藥明合聯(lián)以現(xiàn)金每股4港元的價(jià)格，向東曜藥業(yè)提出全面收購(gòu)要約。

這是資本市場(chǎng)上很罕見(jiàn)的一家上市公司完全“吃下”另一家上市公司。東曜藥業(yè)已發(fā)行股份約7.73億股，股本總價(jià)值為30.91億港元（約合人民幣27.63億元），要約最高代價(jià)約為27.9億港元。根據(jù)公告，藥明合聯(lián)拋出的收購(gòu)價(jià)，較股份不受干擾日，即2025年12月22日東曜藥業(yè)收盤價(jià)每股2.01港元，溢價(jià)99%；較經(jīng)審核凈資產(chǎn)每股1.05港元溢價(jià)280.79%。

這筆收購(gòu)的邏輯很明了：

東曜藥業(yè)自2020年從biotech逐步轉(zhuǎn)型CDMO，但經(jīng)營(yíng)狀況始終不大好，去年又經(jīng)歷了由盈轉(zhuǎn)虧、高管出走的困境。疲軟的業(yè)績(jī)使得東曜藥業(yè)的股價(jià)長(zhǎng)年在1至2港元徘徊。東曜藥業(yè)需要一個(gè)更好的經(jīng)營(yíng)方。

最關(guān)鍵的是，東曜藥業(yè)有藥明合聯(lián)現(xiàn)在最想要的產(chǎn)能：ADC生產(chǎn)工藝復(fù)雜，自建產(chǎn)能從選址到認(rèn)證往往要耗費(fèi)3到5年時(shí)間，東曜藥業(yè)的ADC產(chǎn)能是現(xiàn)成的。根據(jù)財(cái)報(bào)，截至2024年底，東曜藥業(yè)抗體生物反應(yīng)器規(guī)模超20000升，ADC原液車間配備了多個(gè)100到500升的偶聯(lián)反應(yīng)釜，其ADC商業(yè)化制劑的生產(chǎn)車間，每批可最多生產(chǎn)50000瓶。

這場(chǎng)收購(gòu)達(dá)成顯然對(duì)雙方都有益，東曜藥業(yè)收益最明顯。消息發(fā)布后，1月15日，東曜藥業(yè)股價(jià)大幅拉升最高77%。截至收盤，東曜藥業(yè)股價(jià)停在每股4.19港元；藥明合聯(lián)開盤拉升5.61%后回落，收跌3.76%。

產(chǎn)能的軍備競(jìng)賽

全球范圍內(nèi)，ADC藥物的生產(chǎn)高度仰賴于外包，ADC研發(fā)越火熱，代工需求就越旺盛。因此藥明合聯(lián)作為龍頭正處于高速發(fā)展期，2025年收入和凈利潤(rùn)各有45%和38%的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)。

過(guò)去幾年間，藥明合聯(lián)馬力全開，加大了無(wú)錫、新加坡等基地的擴(kuò)張。截至2025年底，藥明合聯(lián)無(wú)錫基地目前原液?jiǎn)闻a(chǎn)規(guī)模高達(dá)2000L，載荷連接子年產(chǎn)能高達(dá)50公斤；偶聯(lián)制劑年產(chǎn)能達(dá)到約1500萬(wàn)瓶，計(jì)劃2028年初之前將擴(kuò)大至3700萬(wàn)瓶的規(guī)模。

去年9月，藥明合聯(lián)順利獲得3.5億美元的再融資，主要目的就在于擴(kuò)大產(chǎn)能。ADC藥物開發(fā)熱潮紅利持續(xù)釋放中，藥明合聯(lián)勢(shì)必不能讓產(chǎn)能限制了業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。

東曜藥業(yè)是國(guó)內(nèi)最早一批從事ADC藥物研發(fā)的藥企，例如跟隨恩美曲妥珠單抗開發(fā)的HER2 ADC等，但產(chǎn)品管線競(jìng)爭(zhēng)力不足，遲遲沒(méi)有推進(jìn)上市，于是在2020年開始轉(zhuǎn)型，逐步做起了代工ADC藥物的生意。根據(jù)財(cái)報(bào)，目前東曜藥業(yè)擁有2條抗體、2條ADC藥物的完整商業(yè)化產(chǎn)線，抗體原液年產(chǎn)能30萬(wàn)升，制劑年產(chǎn)能達(dá)到3000萬(wàn)支；ADC原液年產(chǎn)能則有960公斤，制劑年產(chǎn)能達(dá)到530萬(wàn)瓶。

東曜藥業(yè)指出，針對(duì)常規(guī)XDC項(xiàng)目，公司能夠從DNA序列至IND申報(bào)的時(shí)間縮短至最快11個(gè)月。另外，截至去年上半年，東曜藥業(yè)新增14個(gè)ADC項(xiàng)目，累計(jì)至169個(gè)項(xiàng)目。已簽約未完成訂單達(dá)到2億元。

收購(gòu)?fù)瓿珊?，這些都是藥明合聯(lián)能直接利用的產(chǎn)能。

激烈競(jìng)爭(zhēng)中，行業(yè)整合趨勢(shì)凸顯

這場(chǎng)合并帶給市場(chǎng)最大的疑慮是：藥明合聯(lián)完成收購(gòu)之后，能否利用好東曜的產(chǎn)能。

這些年，醫(yī)藥企業(yè)們對(duì)ADC的開發(fā)熱情始終不減，并且還將持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間，據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2025年12月底，全球共獲批了21款A(yù)DC藥物，目前大概有超1100個(gè)ADC的在研管線。但是，看中ADC CDMO這個(gè)生意的企業(yè)也很多。光是國(guó)內(nèi)上市公司里，就有東曜藥業(yè)、凱萊英、博騰股份、澳斯康等CDMO都在加緊對(duì)產(chǎn)能的建設(shè)。

東曜藥業(yè)雖然在生產(chǎn)上建立了一定優(yōu)勢(shì)，但是CDMO業(yè)務(wù)只短短幾年，很難形成氣候，只占其營(yíng)收的15.8%左右。東曜藥業(yè)自研產(chǎn)品與新開的代工業(yè)務(wù)始終沒(méi)有形成協(xié)同，現(xiàn)在仍主要依靠產(chǎn)品銷售收入。公司經(jīng)營(yíng)多年，能打的只有一個(gè)貝伐珠單抗生物類似藥，如今也面臨生物類似藥集采的困境。2025年，受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、訂單尚未到交付節(jié)點(diǎn)、公司海外拓展成本加大等種種因素，東曜藥業(yè)再次陷入虧損的泥沼。

這件事情表明，雖然ADC的生產(chǎn)壁壘很高，全球范圍內(nèi)專門生產(chǎn)ADC藥物的CDMO企業(yè)屈指可數(shù)，但并非所有產(chǎn)能都能接到代工需求，否則東曜藥業(yè)也不會(huì)被并購(gòu)。藥明合聯(lián)拿到產(chǎn)能后，能否就接到大單呢？

當(dāng)然，藥明合聯(lián)已經(jīng)未雨綢繆，表示收購(gòu)?fù)瓿珊?，繼續(xù)維持東曜藥業(yè)的上市地位。但同時(shí)，也將持續(xù)檢討東曜藥業(yè)的營(yíng)運(yùn)，保留對(duì)公司業(yè)務(wù)和營(yíng)運(yùn)作出認(rèn)為必要或適當(dāng)?shù)娜魏巫儎?dòng)。

另一邊需要擔(dān)心的是客戶。2024年，阿斯利康、第一三共這樣的有ADC藥物研發(fā)企業(yè)也開始了產(chǎn)能建設(shè)。這樣的動(dòng)向雖然尚未形成大趨勢(shì)，但也可能預(yù)示著未來(lái)市場(chǎng)環(huán)境變化。CDMO必須在訂單交付質(zhì)量和效率上建立起護(hù)城河，增強(qiáng)自己與研發(fā)企業(yè)的黏性。

藥明合聯(lián)披露，截至2025年12月底，公司在全球合作客戶數(shù)量超過(guò)630家，iCMC項(xiàng)目總數(shù)達(dá)到252個(gè)。產(chǎn)能與效率的競(jìng)賽中，藥明合聯(lián)自然要力保自己的領(lǐng)先地位。

撰稿丨楊曦霞

編輯丨江蕓 賈亭

運(yùn)營(yíng)｜廿十三

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