撰文 | 陳述

編輯 | 楊勇

題圖 | 豆包AI

爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)國(guó)際控股有限公司（簡(jiǎn)稱：“爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)”）日前遞交招股書(shū)，沖刺港交所。其招股書(shū)給出了一組經(jīng)營(yíng)畫(huà)像，收入仍在增長(zhǎng)，增速出現(xiàn)放緩。毛利率保持在高位區(qū)間，凈利率與費(fèi)用率呈相反方向變化。

這一背景下，值得關(guān)注的焦點(diǎn)便不再是單純的增長(zhǎng)與否，而是更具體的幾個(gè)問(wèn)題。例如，增量由哪些品類貢獻(xiàn)，是否依賴單一品類；又如，其對(duì)線上平臺(tái)的依賴處于什么水平；再如，在幾乎全量委托第三方代工模式下，供給端能否支撐擴(kuò)品與質(zhì)量管控，且供應(yīng)端集中度會(huì)不會(huì)放大波動(dòng)？

01、增量從何而來(lái)

如果只看收入增長(zhǎng)率，或容易忽略其增長(zhǎng)的內(nèi)部構(gòu)成差異。爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)招股書(shū)披露，其2024年收益增長(zhǎng)率為40.6%，截至2025年9月30日止9個(gè)月為23.2%。將這組增速置于品類與渠道背景之中，能看到具體的增量來(lái)源。

圖源：爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)招股書(shū)

其招股書(shū)將產(chǎn)品分為兩大類，分別是“嬰童零輔食”和“家庭食品”。收入占比上看，其嬰童零輔食仍是主力，2023年為93.1%，2024年為88.0%，截至2024年9月30日止9個(gè)月為89.3%，截至2025年9月30日止9個(gè)月為80.4%。這說(shuō)明單一大類依賴有所下降，但經(jīng)營(yíng)重心仍在嬰童零輔食。

圖源：爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)招股書(shū)

與此同時(shí)，家庭食品收入占比從2023年的6.9%提升至2024年的12.0%，截至2025年9月30日止9個(gè)月為19.6%。這是一個(gè)正面變化，說(shuō)明爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)正在將新增收入更多導(dǎo)向第二曲線，而不是只在原有主品類中做存量競(jìng)爭(zhēng)。

但這一“第二曲線”也帶來(lái)一個(gè)問(wèn)題，即家庭食品的毛利率水平明顯低于嬰童零輔食。招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，其家庭食品毛利率在2023年為50.9%，2024年為44.6%，截至2024年9月30日止9個(gè)月為43.4%，截至2025年9月30日止9個(gè)月為46.5%。

除了大類結(jié)構(gòu)在變，嬰童零輔食內(nèi)部的品類貢獻(xiàn)也在發(fā)生關(guān)鍵位移。招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，其輔食收入占比在2023年為79.6%，2024年為65.8%，截至2024年9月30日止9個(gè)月為68.0%，截至2025年9月30日止9個(gè)月為53.6%。零食收入占比則在2023年為13.5%，2024年為22.2%，截至2024年9月30日止9個(gè)月為21.3%，截至2025年9月30日止9個(gè)月為26.8%這組變化意味著，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)在嬰童大類之下，將更多增量給到了“零食”而非“輔食”。

一個(gè)問(wèn)題是，其零食毛利率在截至2025年9月30日止9個(gè)月為61.7%，低于此前截至2024年9月30日止9個(gè)月的64.3%。零食占比走高的同時(shí)，其毛利率卻出現(xiàn)回落。這可能與多因素相關(guān)，當(dāng)銷售及分銷開(kāi)支占收入比例上行，平臺(tái)服務(wù)及推廣費(fèi)占銷售及分銷開(kāi)支比例上行，往往容易在毛利率端體現(xiàn)出來(lái)。

而從銷售渠道數(shù)據(jù)看，其招股書(shū)披露，直銷渠道收入占比在2023年為41.3%，2024年為42.3%，截至2024年9月30日止9個(gè)月為41.3%，截至2025年9月30日止9個(gè)月為42.1%。直銷占比整體穩(wěn)定。與此同時(shí)，經(jīng)銷渠道占比在上述期間分別為58.7%、57.7%、58.7%及57.9%。

電商平臺(tái)經(jīng)銷占比從2023年的31.0%到2024年的32.1%，截至2025年9月30日止9個(gè)月為30.1%；重點(diǎn)客戶占比在2024年為7.1%，截至2025年9月30日止9個(gè)月為7.4%；經(jīng)銷商占比在2023年為17.6%，2024年為18.5%，截至2025年9月30日止9個(gè)月為20.4%。

圖源：爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)招股書(shū)

對(duì)比這三組數(shù)據(jù)可見(jiàn)，經(jīng)銷商渠道的占比提升最為明顯。它的正面意義是覆蓋面更廣，更容易進(jìn)入更多線下觸點(diǎn)。但挑戰(zhàn)也較為明顯，經(jīng)銷商渠道毛利率偏低。

圖源：爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)招股書(shū)

招股書(shū)披露，經(jīng)銷商渠道毛利率在2023年為40.7%，2024年為48.3%，截至2024年9月30日止9個(gè)月為47.0%。而截至2025年9月30日止9個(gè)月為47.2%，低于同期直銷渠道的63.3%。在經(jīng)銷商占比走高的同時(shí)，公司需要在“規(guī)模”與“毛利率”之間做更精細(xì)的取舍。

此外，前五大客戶貢獻(xiàn)了約35%的收入。據(jù)其招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，截至2023年及2024年12月31日止年度以及截至2025年9月30日止9個(gè)月，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)來(lái)自五大客戶的收入分別約為人民幣241.3百萬(wàn)元、人民幣335.5百萬(wàn)元及人民幣272.2百萬(wàn)元，分別約占相應(yīng)年度/期間總收入的38.8%、38.3%和34.9%。客戶集中度有所降低，說(shuō)明其在拓展客戶面方面出現(xiàn)進(jìn)展。但前五大客戶仍貢獻(xiàn)超過(guò)三分之一的收入占比。

02、毛利率高位，費(fèi)用率走高

爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)招股書(shū)披露，其毛利率2023年為55.5%，2024年為58.8%，截至2025年9月30日止9個(gè)月為57.3%。但凈利潤(rùn)率與費(fèi)用率的數(shù)據(jù)說(shuō)明，高毛利未充分轉(zhuǎn)化為更高的凈利率。招股書(shū)披露，其凈利潤(rùn)率2023年為12.1%、2024年為11.7%，截至2025年9月30日止9個(gè)月為11.2%；經(jīng)調(diào)整凈利率截至2025年9月30日止9個(gè)月為11.6%。

圖源：爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)招股書(shū)

要看凈利率的走向，則可以看其銷售及分銷開(kāi)支占收入的比重。招股書(shū)披露，銷售及分銷開(kāi)支占收入的比重在2023年為32.3%，2024年為35.0%，截至2024年9月30日止9個(gè)月為33.5%，截至2025年9月30日止9個(gè)月為36.3%。

費(fèi)用率上行，會(huì)壓縮凈利率空間。而其電商平臺(tái)服務(wù)及推廣費(fèi)占銷售及分銷開(kāi)支的比重在2023年為66.3%，2024年為70.6%，截至2024年9月30日止9個(gè)月為69.7%，截至2025年9月30日止9個(gè)月為72.3%。也就是說(shuō)，銷售及分銷開(kāi)支里最大的一塊，越來(lái)越集中在平臺(tái)側(cè)推廣開(kāi)支上。

圖源：爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)招股書(shū)

這組數(shù)據(jù)從商業(yè)邏輯上看，將資源投入到最能直接帶來(lái)銷量的環(huán)節(jié)，尤其是當(dāng)直銷渠道收入占比穩(wěn)定時(shí)，平臺(tái)運(yùn)營(yíng)與投放本身可以視為一種支撐增長(zhǎng)的“基礎(chǔ)設(shè)施”。在競(jìng)爭(zhēng)激烈的嬰童零輔食市場(chǎng)里，平臺(tái)投放具有明顯的“必要成本”特征，而不是“選擇項(xiàng)”。

其招股書(shū)數(shù)據(jù)也印證了這一點(diǎn)，2023年、2024年以及截至2025年9月30日止12個(gè)月期間，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)品牌產(chǎn)品在天貓自營(yíng)旗艦店的消費(fèi)者復(fù)購(gòu)率分別為29%、31%和34%，招股書(shū)稱，于往績(jī)記錄期間該店持續(xù)為其大部分直銷作貢獻(xiàn)。當(dāng)然，這固然證明了已有用戶愿意再買，但并不能直接回答新增用戶要花多少成本。

從利潤(rùn)空間看，招股書(shū)披露，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)2023年、2024年及截至2025年9月30日止9個(gè)月，除稅前利潤(rùn)率分別為15.2%、15.0%及14.2%。而其所得稅占收入比重分別為3.1%、3.2%、3.0%，年內(nèi)利潤(rùn)率分別為12.1%、11.7%及11.2%。這或在一定程度上說(shuō)明，毛利率的“厚”，被費(fèi)用率的“高”抵消了一部分。

毛利率的高位使其具備利潤(rùn)基礎(chǔ)，但銷售及分銷開(kāi)支占收入比重超三成，平臺(tái)服務(wù)及推廣費(fèi)在銷售及分銷開(kāi)支中占比高企，費(fèi)用率若不能穩(wěn)定，凈利潤(rùn)率的改善或面臨一定挑戰(zhàn)。

而值得一提的是其研發(fā)投入。爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)招股書(shū)披露，其研發(fā)開(kāi)支占收入比重，2023年為2.8%，2024年為3.2%，截至2024年9月30日止9個(gè)月為3.5%，截至2025年9月30日止9個(gè)月為2.2%。對(duì)任何一家食品企業(yè)而言，當(dāng)強(qiáng)調(diào)品質(zhì)并在品類上持續(xù)拓展時(shí)，研發(fā)投入往往會(huì)成為產(chǎn)品創(chuàng)新能力和品質(zhì)持續(xù)提升的重要變量。

03、幾近全量代工

爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)招股書(shū)披露，在業(yè)績(jī)記錄期間，其委托第三方制造商以O(shè)EM模式生產(chǎn)自有品牌的幾乎所有產(chǎn)品，同時(shí)亦為增城工廠的試產(chǎn)采購(gòu)了極少量的關(guān)鍵原材料。招股書(shū)還提及，其向62家OEM制造商采購(gòu)產(chǎn)品。

這種模式的優(yōu)勢(shì)明顯，能讓爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)將資源更多投入到品牌、渠道與產(chǎn)品推廣上，而不是大量投入到重資產(chǎn)工廠。但外包生產(chǎn)意味著對(duì)代工伙伴的篩選、質(zhì)量管理與合規(guī)要求更高，任何環(huán)節(jié)出現(xiàn)偏差，對(duì)品牌的影響往往更大。而多家代工則意味著更復(fù)雜的管理與一致性要求。

供應(yīng)商集中度的數(shù)據(jù)同樣值得關(guān)注。招股書(shū)披露，截至2023年、2024年12月31日止年度以及截至2025年9月30日止9個(gè)月，向前五大供應(yīng)商的采購(gòu)總額占采購(gòu)總額的比例分別為39.2%、38.8%及40.7%。

而當(dāng)爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)幾乎全量外包生產(chǎn)時(shí)，對(duì)質(zhì)量的管控就變得最為重要。在嬰童食品這一品類，消費(fèi)者天然對(duì)安全與品質(zhì)要求更高。其在招股書(shū)中稱，供應(yīng)商納入其供應(yīng)商體系之前，會(huì)評(píng)估潛在OEM制造商及原材料供應(yīng)商的質(zhì)量控制資質(zhì)。其質(zhì)量控制團(tuán)隊(duì)參與產(chǎn)品開(kāi)發(fā)的全過(guò)程，從產(chǎn)品設(shè)計(jì)、原材料選擇、產(chǎn)品制造，直至最終的多層質(zhì)量檢驗(yàn)。

然而，從商業(yè)模型上看，這種幾乎全量代工的路徑下，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)雖然不必承擔(dān)重資產(chǎn)工廠帶來(lái)的高折舊與高固定開(kāi)支，但仍離不開(kāi)電商競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境及其維持增長(zhǎng)所帶來(lái)的高平臺(tái)服務(wù)與推廣開(kāi)支，而兩者在本質(zhì)上都是“成本”。

爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)呈現(xiàn)得更像一幅增長(zhǎng)伴有隱憂的圖景，其招股書(shū)真正需要回答的，并非“是否增長(zhǎng)”，而是三個(gè)問(wèn)題。其一，家庭食品占比繼續(xù)上行時(shí)，綜合毛利率能否保持在當(dāng)前區(qū)間；其二，復(fù)購(gòu)率的提升能否最終轉(zhuǎn)化為對(duì)費(fèi)用的控制力，即平臺(tái)服務(wù)及推廣費(fèi)占比能否停止上行，銷售及分銷開(kāi)支占收入比重能否穩(wěn)定；其三，在幾乎全量代工且供應(yīng)商集中度不低的態(tài)勢(shì)下，供給穩(wěn)定性、質(zhì)量一致性能否長(zhǎng)期保持。