作者丨陳欣

出品丨鰲頭財經(jīng)

當(dāng)“中國巴菲特”陳發(fā)樹的身影徹底淡出云南白藥，當(dāng)新任管理層高呼要“去投資化”，市場本以為這家背負百年絕密配方的中藥龍頭會重回主業(yè)賽道。

一份最新公告，讓人開始懷疑這個判斷。2025年12月31日，云南白藥發(fā)布公告稱，董事會審議通過了《關(guān)于2026年利用閑置自有資金開展投資理財?shù)淖h案》。根據(jù)議案，公司計劃在2026年利用不超過最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)45%的閑置自有資金進行投資理財，覆蓋銀行存款、金融機構(gòu)理財產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性存款等多個領(lǐng)域。

利用近一半凈資產(chǎn)的資金去投資理財，這個舉動再次引發(fā)市場對云南白藥發(fā)展邏輯的追問。

從早年跟著陳發(fā)樹在資本市場大賺特賺，到后來炒股巨虧拖累業(yè)績，再到如今看似“退一步”的穩(wěn)健理財，云南白藥似乎始終沒能擺脫對投資收益的依賴。

投資狂歡后的業(yè)績震蕩

云南白藥與投資的綁定，繞不開陳發(fā)樹這個關(guān)鍵人物。

2019年云南白藥混改落地后，陳發(fā)樹出任公司聯(lián)席董事長，云南白藥也正式進入了“炒股時代”。此后，云南白藥先后將資金投向九州通、雅各臣科研制藥、騰訊、小米、恒瑞醫(yī)藥、茅臺等一眾知名企業(yè)，資本市場的紅利也迅速兌現(xiàn)。

年報數(shù)據(jù)顯示，2020年云南白藥的公允價值變動凈收益達22.4億元，同比暴漲887.66%，這部分收益占當(dāng)年利潤總額的近32.94%，直接推動公司歸母凈利潤同比飆升31.85%。

短短兩年時間，資本市場對這家傳統(tǒng)中藥企業(yè)的認知，也一度從“秘方持有者”轉(zhuǎn)向“投資高手”。

資本市場的狂歡從來都是短暫的。

2021年，A股市場迎來調(diào)整，云南白藥的投資版圖遭遇重挫。這一年，公司持有的證券、基金公允價值變動損益驟變?yōu)?19.29億元，這一虧損金額占當(dāng)年歸母凈利潤的68%，直接導(dǎo)致公司全年凈利潤僅為28.04億元，同比大幅下降49.17%，這是云南白藥近20年來凈利潤首次出現(xiàn)下滑。

2022年，公司凈利潤雖有小幅回升，但仍未恢復(fù)至5年前的水平，投資業(yè)務(wù)的大起大落，讓云南白藥的業(yè)績陷入劇烈震蕩。

業(yè)績壓力下，陳發(fā)樹等人退出管理層，云南白藥開始對投資“剎車”。2023年第三季度，云南白藥正式宣布退出全部二級市場證券投資。

看似徹底與“炒股”劃清界限。但市場很快發(fā)現(xiàn)，云南白藥并沒有戒斷“投資的癮”。

從2019年起，云南白藥的歷年投資收益始終占凈利潤的20%左右，正是靠著這部分收益，公司才維持了凈利潤連續(xù)3年的雙位數(shù)增長。即便在宣布退出二級市場，公司對投資的青睞也未真正降溫，截至2025年三季度，云南白藥仍持有44.69億元交易性金融資產(chǎn)，較2024年底增加75.46%。

業(yè)績失速的深層困局

云南白藥對投資的依賴，本質(zhì)上是主業(yè)增長乏力的無奈之舉。

2022年開始，云南白藥的營收增速就陷入了個位數(shù)增長的瓶頸。2025年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入306.54億元，同比僅增長2.47%，增長乏力的態(tài)勢愈發(fā)明顯。

具體剖析來看，云南白藥的業(yè)務(wù)版圖涵蓋藥品、健康品、中藥資源和醫(yī)藥商業(yè)4大板塊。

其中，中藥資源板塊營收占比較低暫且不論。而最大體量的醫(yī)藥商業(yè)板塊則成為“收入主力、利潤配角”的尷尬存在。其營業(yè)收入長期占營業(yè)總收入的60%以上，但該板塊的毛利率僅為6%左右，遠低于工業(yè)產(chǎn)品約65%的毛利率。而且，2024年該板塊的營收增速僅為0.48%，今年上半年更是從127.42億元降至127.08億元，已經(jīng)無力再引領(lǐng)業(yè)績增長。

而為云南白藥掙錢的核心業(yè)務(wù)板塊——藥品和健康品也面臨著天花板的桎梏。

作為與片仔癀同享“國家絕密配方”的中藥龍頭，云南白藥曾憑借獨特的產(chǎn)品優(yōu)勢占據(jù)市場高地，但如今這份光環(huán)早已不復(fù)當(dāng)年的亮度。

比如在健康品領(lǐng)域，牙膏業(yè)務(wù)是絕對的支柱，憑借“白藥止血”的差異化定位，2019年市場份額超越高露潔等國際品牌，登頂國內(nèi)第一，并將強勢地位保持至今。隨著牙膏市場總量增長放緩的趨勢早已顯現(xiàn)，市場滲透率接近飽和，雖然目前仍占有領(lǐng)先地位，但再也不復(fù)當(dāng)年動輒雙位數(shù)的高增長盛況。

在藥品領(lǐng)域，核心產(chǎn)品的表現(xiàn)同樣乏力。云南白藥財報顯示，云南白藥氣霧劑在肌肉——骨骼系統(tǒng)關(guān)節(jié)和肌肉疼痛局部用藥中成藥氣霧劑零售市場中的市占率高達91.8%，穩(wěn)居第一。云南白藥創(chuàng)可貼占外用止血類（含藥）創(chuàng)可貼零售市場份額高達72.4%。但高市占率背后是增長空間的耗盡。

而公司的二線產(chǎn)品始終未能接棒。比如2025年上半年，氣血康口服液銷售收入同比增長約116.2%，但銷售額僅為2.02億元。其他的參苓健脾胃顆粒、蒲地藍消炎片等單品收入也僅在1億元上下，遠無法達到接棒舊有大單品的能力。

縱觀云南白藥的產(chǎn)品矩陣，當(dāng)其曾經(jīng)賴以生存的絕密配方優(yōu)勢被逐漸抹平，其核心競爭力的缺失愈發(fā)明顯。

布滿荊棘的自救之路

面對主業(yè)停滯的困局，云南白藥并非沒有嘗試轉(zhuǎn)型，但新的增長曲線遲遲未能形成。

在大健康板塊，云南白藥試圖復(fù)制牙膏的成功，早在2010年就推出防脫洗護品牌養(yǎng)元青。但十幾年過去，“中藥防脫”的定位并沒有給養(yǎng)元青帶來爆發(fā)式的大增長。2025年上半年，養(yǎng)元青洗護產(chǎn)品實現(xiàn)銷售收入2.17億元，不僅對公司整體業(yè)績的貢獻微乎其微，11%的同比增速較2024年上半年41%的增速更是出現(xiàn)大幅度下降。

而且在防脫的賽道上，不僅有各式各樣的日化產(chǎn)品參與競爭，脫發(fā)類藥品也入局分羹。2024年，三生制藥旗下的蔓迪品牌銷售額達13.37億元，是養(yǎng)元青的三倍多。

更嚴峻的是，國家法規(guī)對所謂的“生發(fā)”“防脫”等日化品的功能性表述監(jiān)管力度加強。近日，中國食品藥品檢定研究院發(fā)布兩項關(guān)于防脫發(fā)產(chǎn)品的技術(shù)指導(dǎo)原則。其中提到，洗發(fā)水禁止使用“生發(fā)”“育發(fā)”等醫(yī)療術(shù)語，避免夸大或絕對化宣傳。而在2021年國家藥監(jiān)局也曾發(fā)布的《化妝品功效宣稱評價規(guī)范》，要求所有宣稱“防脫發(fā)”功效的洗發(fā)水，必須完成人體功效試驗。

在藥品核心板塊，云南白藥也在進行創(chuàng)新藥的布局，其中核藥研發(fā)被寄予厚望。

目前，公司全資子公司云核醫(yī)藥研發(fā)的靶向前列腺特異性膜抗原（PSMA）的化藥1類放射性診斷藥物INR101注射液已進入Ⅲ期臨床研究，與之匹配的治療藥物INR102注射液也已啟動Ⅰ/Ⅱa期臨床研究。

目前，云南白藥的創(chuàng)新藥管線離上市貢獻力量尚早，研發(fā)投入不足，且在創(chuàng)新藥研發(fā)領(lǐng)域嚴重缺乏決心。

長期以來，云南白藥的研發(fā)支出占總營收比重一直未超過1%，即便是按照工業(yè)收入來算，其占比從來沒有超過3%。如此低的研發(fā)投入，根本無法支撐產(chǎn)品迭代與創(chuàng)新突破，很難讓市場認同這是一個優(yōu)秀的創(chuàng)新藥企業(yè)。

或許，云南白藥自始至終都沒有真正地成為過一個醫(yī)藥企業(yè)。

在20年前，云南白藥靠的是出色的廣告營銷打響品牌，但是在真正的創(chuàng)新上，卻沒有能拿得出的、可值得夸贊的成績。隨著“老字號”“絕密配方”的光環(huán)逐漸褪去，云南白藥的下個故事在哪里？

在“賠本賺吆喝”的醫(yī)藥商業(yè)板塊里，還是在準(zhǔn)入低競爭高的健康品中，抑或同質(zhì)化嚴重的低端藥品板塊？

在找到明確答案之前，云南白藥仍然需要通過投資來粉飾數(shù)字，投資或許能為短期業(yè)績打上補丁，但對于一家以中藥立企的老字號而言，僅靠資本市場的博弈，能支撐起多少想象空間？