??新博弈

文丨祝卿安

大象轉(zhuǎn)身，骨頭先斷。

2025年12月29日，國(guó)內(nèi)ERP（企業(yè)資源計(jì)劃）行業(yè)龍頭企業(yè)用友網(wǎng)絡(luò)向港交所遞交招股書(shū)，擬于香港主板IPO上市，招銀國(guó)際和中信證券為其聯(lián)席保薦人。這是2025年6月27日首次向港交所遞交招股書(shū)后，用友網(wǎng)絡(luò)第二次沖擊港股IPO。

從招股書(shū)披露的股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司創(chuàng)始人兼實(shí)控人王文京通過(guò)北京用友科技、上海用友科技和用友研究所合計(jì)持股41.59%，為用友網(wǎng)絡(luò)控股股東。2019年用友網(wǎng)絡(luò)成立30周年之際，王文京卸任公司 CEO，但面對(duì)用友網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營(yíng)狀況的下滑，此后王文京又幾度出山，并推動(dòng)了用友網(wǎng)絡(luò)的赴港上市計(jì)劃。

2020年8月，王文京提出BIP（商業(yè)創(chuàng)新平臺(tái)）戰(zhàn)略，推動(dòng)用友網(wǎng)絡(luò)走向數(shù)智化轉(zhuǎn)型。隨著人工智能、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等新興技術(shù)的成熟，云ERP逐漸成為大多數(shù)企業(yè)的首選，用友網(wǎng)絡(luò)也開(kāi)始從賣軟件走向賣云服務(wù)，從一次性買斷生意轉(zhuǎn)向訂閱制商業(yè)模式。

但云服務(wù)業(yè)務(wù)無(wú)異于吞金獸，高昂成本投入下，用友網(wǎng)絡(luò)近三年虧損約44億元，市值從巔峰時(shí)期的1800億跌到649億，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流更是在2024年變?yōu)榱素?fù)2.74億，巨額投入現(xiàn)階段仍未轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的利潤(rùn)。資本儲(chǔ)備告急后，用友網(wǎng)絡(luò)二次上市募資支撐轉(zhuǎn)型之路，已然迫在眉睫。

三年虧損44億

用友網(wǎng)絡(luò)現(xiàn)金流告急

進(jìn)入“云轉(zhuǎn)型”階段后，用友網(wǎng)絡(luò)的財(cái)報(bào)便開(kāi)始變臉。2023年，用友網(wǎng)絡(luò)迎來(lái)上市后首次年度虧損，此后業(yè)績(jī)便一路下滑。2022年、2023年、2024年，用友網(wǎng)絡(luò)的營(yíng)業(yè)收入分別為92.62億、97.62億、91.53億，營(yíng)收浮動(dòng)雖不大，但2024年?duì)I收跌幅為6.57%，這是用友網(wǎng)絡(luò)2020年之后首次營(yíng)收增幅為負(fù)。更能直觀反映問(wèn)題的，是用友網(wǎng)絡(luò)的歸母凈利潤(rùn)。

2020年，用友網(wǎng)絡(luò)歸母凈利潤(rùn)為9.85億，2023年和2024年這一數(shù)字便成為了負(fù)9.67億和負(fù)20.61億，2023年用友網(wǎng)絡(luò)的凈利潤(rùn)跌幅達(dá)到541.28%，2024年雖收窄至113.13%，但依然深陷虧損泥潭。2025年12月29日，用友網(wǎng)絡(luò)發(fā)布的2025年度業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，公司全年凈利潤(rùn)虧損預(yù)估在13億到13.9億區(qū)間，這意味著用友網(wǎng)絡(luò)近三年的虧損總額已經(jīng)來(lái)到44億左右。

從業(yè)務(wù)收入構(gòu)成來(lái)看，用友網(wǎng)絡(luò)的轉(zhuǎn)型卓有成效。如今用友網(wǎng)絡(luò)的云服務(wù)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入占比已經(jīng)從2020年的40%左右上升到了2025年上半年的80%左右。同時(shí)，用友網(wǎng)絡(luò)的客戶群體規(guī)模也在擴(kuò)大，截至2025年三季度，用友網(wǎng)絡(luò)云服務(wù)累計(jì)付費(fèi)客戶數(shù)突破百萬(wàn)，達(dá)到101.1萬(wàn)家，新增云服務(wù)付費(fèi)客戶數(shù)為13.8萬(wàn)家。

但從利潤(rùn)來(lái)看，用友網(wǎng)絡(luò)的轉(zhuǎn)型陣痛仍在持續(xù)。雖說(shuō)從業(yè)績(jī)預(yù)告來(lái)看，2025年用友網(wǎng)絡(luò)的經(jīng)營(yíng)情況確實(shí)稍有好轉(zhuǎn)，除了虧損收窄，全年?duì)I收預(yù)估在91.7億到92.7億之間，從上年度的負(fù)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向企穩(wěn)回正，但形勢(shì)好轉(zhuǎn)的原因是復(fù)雜的。近兩年來(lái)，用友網(wǎng)絡(luò)加速“瘦身，2024年用友網(wǎng)絡(luò)員工數(shù)量相較2023年末減少3666人，2025年前三季度又較2025年初減少了2173 人。

站在后續(xù)經(jīng)營(yíng)的角度來(lái)看，連續(xù)幾年的虧損和消耗，已經(jīng)讓用友網(wǎng)絡(luò)這頭大象的資本儲(chǔ)備告急。財(cái)報(bào)顯示，用友網(wǎng)絡(luò)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流從2020年的16.13億一路下滑到了2024年的負(fù)2.74億。雖然用友網(wǎng)絡(luò)的最新業(yè)績(jī)預(yù)告表示2025年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額實(shí)現(xiàn)凈流入，金額超7億元，較 2024年度改善10億元，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這對(duì)云服務(wù)這一吞金獸業(yè)務(wù)而言仍是不夠的。

緩解現(xiàn)金流壓力成為當(dāng)務(wù)之急的背景下，用友網(wǎng)絡(luò)赴港上市說(shuō)到底還是謀求錢途。不過(guò)，拋開(kāi)此次能否上市成功不談，港股市場(chǎng)是否對(duì)用友網(wǎng)絡(luò)有足夠信心是需要打上問(wèn)號(hào)的。巔峰時(shí)期，用友網(wǎng)絡(luò)的市值一度超過(guò)1800億，但如今這一數(shù)字已經(jīng)變?yōu)榱?49億，下跌幅度超過(guò)60%，2020年時(shí)，用友網(wǎng)絡(luò)的股價(jià)一度達(dá)到53.99元的高位，如今這一數(shù)字為19.01元。

從賣軟件到賣云服務(wù)

爭(zhēng)取AI時(shí)代新船票勢(shì)在必行

近年來(lái)，隨著人工智能、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等新興技術(shù)的發(fā)展，ERP行業(yè)迎來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇和挑戰(zhàn)，越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始遷移到云端降低IT成本，云ERP逐漸成為大多數(shù)企業(yè)的首選，而傳統(tǒng)ERP市場(chǎng)進(jìn)入增長(zhǎng)瓶頸期。這意味著用友網(wǎng)絡(luò)必須要積極擁抱AI浪潮，完成從賣軟件到賣云服務(wù)的轉(zhuǎn)身，拿到AI時(shí)代的新船票。

但所謂“大象轉(zhuǎn)身，骨頭先斷”，轉(zhuǎn)型剛需的高昂成本是無(wú)法忽視的。一者，云服務(wù)業(yè)務(wù)前期需要巨額資金投入，目前用友網(wǎng)絡(luò)在云服務(wù)市場(chǎng)最核心的平臺(tái)是用友BIP這一企業(yè)數(shù)智化底座平臺(tái)，用友網(wǎng)絡(luò)對(duì)其的官方定義是“數(shù)智平臺(tái)+十大領(lǐng)域的場(chǎng)景服務(wù)+大規(guī)模生態(tài)”的融合服務(wù)群及產(chǎn)品矩陣。截至2025年三季度，用友BIP已經(jīng)迭代到了“用友BIP5”。

招股書(shū)顯示，2022年、2023年、2024年，用友網(wǎng)絡(luò)的研發(fā)成本分別為17.54億元、21.06億元、21.22億元，占同期收入比重分別為19.7%、22.3%、24.1%，其中大部分成本流向了用友BIP的開(kāi)發(fā)和迭代。2025年，用友網(wǎng)絡(luò)的研發(fā)成本占同期收入的比重更是高達(dá)32.8%。高昂成本之下，用友網(wǎng)絡(luò)的毛利率也從2022年的54.8%下滑到了2024年的45%。

用友網(wǎng)絡(luò)利潤(rùn)不佳受多方因素影響，一者是成本，二者是如今國(guó)內(nèi)ERP市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)為海外主導(dǎo)高端、國(guó)產(chǎn)深耕中低端，從智研咨詢報(bào)告來(lái)看，SAP、Oracle等海外廠商仍是高端市場(chǎng)主力，而國(guó)內(nèi)ERP雙雄用友和金蝶的優(yōu)勢(shì)賽道是中端市場(chǎng)，中端市場(chǎng)本就以性價(jià)比取勝，毛利率難敵高端市場(chǎng)。三者，從一次性買斷制轉(zhuǎn)向訂閱制后，用友網(wǎng)絡(luò)成本前置和回報(bào)周期變長(zhǎng)都在影響公司的毛利率。

圖源：智研咨詢

客觀而言，現(xiàn)階段傳統(tǒng)ERP廠商都必須為未來(lái)而虧錢，唯一的問(wèn)題是，最終轉(zhuǎn)型成果是否符合預(yù)期，即熬過(guò)陣痛期，將技術(shù)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的利潤(rùn)，對(duì)用友網(wǎng)絡(luò)來(lái)說(shuō)，目前這一答案仍處于迷霧中。2024年，用友網(wǎng)絡(luò)云服務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)收為68.04億元，相比2023年的70.48億同比下滑3.4%，2025年上半年這一數(shù)據(jù)為27.47億元，相比2024年同期下滑3.6%。

誠(chéng)然，用友網(wǎng)絡(luò)處于國(guó)內(nèi)ERP行業(yè)頭部梯隊(duì)，據(jù)IDC和賽迪顧問(wèn)報(bào)告顯示，截至2025年三季度，用友是中國(guó)企業(yè)級(jí)應(yīng)用市場(chǎng)、中國(guó)ERP市場(chǎng)占有率第一，在中國(guó)企業(yè)應(yīng)用SaaS、ERP云、供應(yīng)鏈SaaS的占有率也是第一。但是，在SAP、Oracle、金蝶、阿里云、華為云等玩家的包圍和夾擊下，分蛋糕的終究太多了，守住優(yōu)勢(shì)本身就非易事。

聲勢(shì)浩大的海外業(yè)務(wù)

短期難成新增長(zhǎng)曲線

國(guó)內(nèi)ERP市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的大環(huán)境下，近一兩年用友網(wǎng)絡(luò)開(kāi)始加速海外市場(chǎng)的布局，此次招股書(shū)中列出的多項(xiàng)募資用途也劍指全球化，如全球能力及體系建設(shè)和潛在戰(zhàn)略投資及收購(gòu)等?；仡檨?lái)看，用友網(wǎng)絡(luò)的出海之路分為兩大階段，一是2023年以前主打的“立足香港，服務(wù)亞太”，二是2023年至今主打的“立足亞太，服務(wù)全球”的全球化2.0戰(zhàn)略。

2025年三季度，用友網(wǎng)絡(luò)新設(shè)立了越南、日本、墨西哥、德國(guó)及阿聯(lián)酋子公司，加速了在東南亞地區(qū)如菲律賓、柬埔寨、緬甸等地的業(yè)務(wù)布局，同時(shí)開(kāi)始拓展美洲、歐洲及中東市場(chǎng)。截至2025年三季度，用友網(wǎng)絡(luò)在全球40多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，累計(jì)銷售并交付超過(guò) 1300 家海外大型及中型企業(yè)客戶，其中海外本地客戶占 60%，中企出海客戶占 40%。

由此來(lái)看，用友網(wǎng)絡(luò)的海外業(yè)務(wù)聲勢(shì)確實(shí)浩大，但反應(yīng)到財(cái)報(bào)上卻是另一回事。從2024年報(bào)和2025年中報(bào)來(lái)看，用友網(wǎng)絡(luò)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)和海外業(yè)務(wù)的份額并沒(méi)有發(fā)生顯著變化，2024年和2025上半年，用友網(wǎng)絡(luò)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入分別為87.69億和33.98億，占比為95.8%和94.88，境外業(yè)務(wù)收入分別為2.18億和9441.48萬(wàn)，占比為2.38%和2.64%。

國(guó)際ERP市場(chǎng)想象力確實(shí)可觀，一者，2016年至2024年，全球ERP軟件市場(chǎng)的增速都相當(dāng)穩(wěn)定，一路從301.5億美元增長(zhǎng)至了531.3億美元，二者，如今國(guó)內(nèi)企業(yè)出海步伐加快，作為企業(yè)出海三件套之一的EPR，前景是可想而知的。但和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)一樣，國(guó)際ERP市場(chǎng)也是機(jī)遇與挑戰(zhàn)同在的，挑戰(zhàn)便是必須直面國(guó)際巨頭的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，和深度扎根海外市場(chǎng)剛需的資本成本。

智研咨詢報(bào)告顯示，目前全球ERP軟件的龍頭企業(yè)主要是SAP、Oracle和Infor等企業(yè)，第二梯隊(duì)是Deltek、Workday和Abas等企業(yè)，第三梯隊(duì)為Vantis、CAC等小型的ERP軟件企業(yè)。過(guò)去十年，全球ERP市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定，其中SAP、Oracle份額基本穩(wěn)定在前二。2025年三季度，用友網(wǎng)絡(luò)加速東南亞和中東等地的布局，本質(zhì)上就在于SAP、Oracle等國(guó)際巨頭在當(dāng)?shù)刂卸耸袌?chǎng)的覆蓋率不足。

不過(guò)，短期來(lái)看用友網(wǎng)絡(luò)的海外業(yè)務(wù)很難成為符合資本市場(chǎng)預(yù)期的新增長(zhǎng)曲線，畢竟當(dāng)下用友網(wǎng)絡(luò)的海外布局整體呈“廣度可觀但深度不足”的態(tài)勢(shì)，同時(shí)，在國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)面臨重壓的情況下，即便成功赴港上市，用友網(wǎng)絡(luò)能用于全球能力及體系建設(shè)、潛在戰(zhàn)略投資及收購(gòu)等業(yè)務(wù)的資金也是有限的。國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)和海外業(yè)務(wù)皆投入重注，對(duì)現(xiàn)階段的用友網(wǎng)絡(luò)來(lái)說(shuō)并不現(xiàn)實(shí)。

鏡象娛樂(lè)（ID：jingxiangyuler）

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