一份102億的銀行借款與虧損106.98億-137.26億元的業(yè)績預告，連行業(yè)老大哥智飛生物，也開始要直面難以承受的現(xiàn)實。

文丨Erin

情理之中，意料之內。

1月12日晚間，智飛生物發(fā)布了2025年業(yè)績預告，歸母凈利潤和扣非凈利潤雙雙預計下滑630%-780%，預虧超百億。

疫苗行業(yè)的陣痛，就像一場遲來的“退燒期”。

高燒時的狂熱，被當成了增長的證明，而退燒后的乏力與酸痛，是它回到真實體溫的代價。

2025年年底，行業(yè)整體早已深陷退燒陣痛期，前三季度A股14家疫苗上市公司市值共蒸發(fā)百億，僅4家企業(yè)實現(xiàn)歸母凈利潤正向增長，毛利率平均降低10個百分點，創(chuàng)新技術明星康樂衛(wèi)士還不上銀行貸款，即使造出國產九價HPV的龍頭萬泰生物也難掩營收跳水、利潤虧損的業(yè)績慘狀。

而當智飛生物也被拖入泥潭，交出上市以來最差業(yè)績之時，行業(yè)才真正意識到——這份代價終于開始在龍頭身上結算。

此前，智飛憑借2011年拿下默沙東四價HPV代理、2017年拿下九價HPV代理，隨后又在2023年牽手GSK帶狀皰疹疫苗，營收與凈利潤分別從2016年的不足10億元、1億元，到了2023年直接飆升至529億元和80億元，營收增速一度高達300%，把“疫苗也能做大做強”的想象推到了頂點。

而伴隨2026年新年鐘聲敲響，一份102億的銀行借款與虧損106.98億-137.26億元的業(yè)績預告，連行業(yè)老大哥智飛生物，也開始要直面難以承受的現(xiàn)實。

如果說康樂衛(wèi)士的現(xiàn)金流困境代表了行業(yè)創(chuàng)新商業(yè)模式的困境；萬泰的虧損，印證了疫苗市場需求與價格體系的坍塌；那么當疫苗一哥智飛生物也摔了一跤，進一步代表了什么？從技術明星到行業(yè)巨頭，疫苗企業(yè)們能否在自救中趟出一條屬于自己的路？

四面楚歌

??關注我，不迷路

事實上，無論是有剛需的一類苗，還是以HPV為代表的二類苗，疫苗市場早已在2024年就已經難掩頹勢。

從智飛生物業(yè)績的衰落曲線就可以窺得：營收在2023年到達峰值529億元，2024年便腰斬至260億元；歸母凈利潤則從2021年的102億元高峰逐年下滑，2024年僅剩20億元，幾乎回到與默沙東合作九價HPV的初期水平。

而進入2025年，這臺“跳樓機”開始失速。2月，默沙東宣布暫停向中國市場供應HPV疫苗。默沙東Q2財報顯示：2025年Q1 HPV疫苗中國區(qū)收入僅1.93億美元，Q2直接歸零。

要知道，智飛過去十余年的增長核心，本質上是憑借在需求旺盛領域吃到獨家代理紅利的商業(yè)模式。自從2011年智飛生物拿下默沙東四價HPV疫苗代理、2017年拿下默沙東九價HPV疫苗代理，憑借著“全球最受歡迎HPV疫苗”在中國的獨家代理，再加上2023年智飛生物再度牽手GSK的帶狀皰疹疫苗，其業(yè)績水漲船高，營收增速曾一度高達300%。

高增長背后，也埋下了大雷：代理產品常年占公司營收比重超90%。這意味著，一旦需求下滑，或是合作破裂，公司業(yè)績將一落千丈。

而2025年正是這一“跳樓機”失速最快的節(jié)點。智飛在業(yè)績預告中將原因歸結為“受民眾接種意愿下降、疫苗猶豫加劇”。這句話背后，其實對應著行業(yè)整體都在面對的四重矛盾：需求失速、信任“塌房”、預防性投入缺位、價格內卷。

一方面，疫情時期被極度激發(fā)的疫苗需求，隨著公共事件結束而迅速冷卻。疫苗接種回歸個人健康意識與支付意愿的理性區(qū)間，市場總量收縮成為必然。

而對于HPV來說，作為曾經中國二類苗最接近“消費品爆款”的神話，現(xiàn)如今無論是海外“只打一針”的新聞，還是頻繁發(fā)生的疫苗安全性事件，再疊加供給端快速擴容，共同導致公眾信任受損。中檢院數據顯示，2024年九價HPV疫苗批簽發(fā)量同比減少30%，2025年前11個月國產與進口產品批簽發(fā)總和僅24批，市場嚴重萎縮。

當然，如今的疫苗市場，自費苗的支付路徑也仍未有人真正跑通。中國自費疫苗最大的矛盾，仍然是既沒能成為真正的消費品，也沒能全部進入公共財政購買。預防性投入長期缺位，讓二類苗被迫依賴個人支付，而個人支付對“看不見的收益”的意愿仍然是難以跨過的鴻溝。

再加上疫苗市場的價格戰(zhàn)，幾乎給所有疫苗企業(yè)，在產品還沒上市之時，就種下了商業(yè)化焦慮。

價格崩塌得觸目驚心：

• 流感疫苗：2025年，北京政府免費接種項目的三價流感疫苗中標價低至5.5元/支；浙江省級采購價僅6元/支。四價流感疫苗零售均價也已跌破百元。

• HPV疫苗：國產二價HPV疫苗價格在短短三年內從約300元/支，在政府采購中最低探至27.5元/支。九價HPV疫苗價格體系同樣崩盤，默沙東曾經1400元/針的進口九價，在國產九價499元/支的定價沖擊下，甚至推出“打一送一”“打二送一”的促銷策略。

• 帶狀皰疹疫苗：2025年，GSK進口重組帶狀皰疹疫苗推出“第二劑免費”活動，國產產品則打出3-8折優(yōu)惠，單針價格戰(zhàn)火已燃。

而對智飛而言，這種價格體系崩塌，更是難以承受之痛。2023年初，嘗到“甜頭”的智飛生物曾與默沙東續(xù)簽了總額超980億元的九價HPV疫苗采購協(xié)議，其中2024年需支付逾326億元。這份曾經的利潤保障，在市場劇變后瞬間淪為“不可承受之重”。

總而言之，智飛生物的業(yè)績虧損與現(xiàn)金流崩盤其實是如今國內整個疫苗行業(yè)的縮影。2025年疫苗企業(yè)密集爆雷的背后其實是接種意愿下滑、疫苗猶豫加劇、預防投入不足、集采與內卷化的共同作用。

于是，也可以看到，除了智飛生物陷入虧損境地，曾經風光一度，頭頂“北交所疫苗第一股”光環(huán)的創(chuàng)新疫苗企業(yè)康樂衛(wèi)士因子公司未按期償還1521萬元貸款導致15個銀行賬戶被凍結；巨頭沃森擬申請6.7億元并購借款并質押核心子公司股權；曾經的白馬股萬泰過去一年市值蒸發(fā)超260億元……行業(yè)正在用一連串“爆雷”事件，展示退燒期的陣痛。

中國疫苗“敗局”？

??關注我，不迷路

縱觀醫(yī)藥其他領域，無論是銀屑病治療向生物制劑的升級，還是抗體療法在腫瘤市場的擴張，都成功催生了巨大的市場規(guī)模。然而，疫苗行業(yè)卻難以復制這種增長神話。

因為與迫在眉睫的疾病治療藥品不同，疫苗是一門長期生意，聚集了公眾信任、風險認知、社會輿情與長期安全性，商業(yè)化不是一次渠道變革或營銷革命，而是一項漫長的信任工程，甚至一次產品失信，往往會波及整個行業(yè)。

因此，中國疫苗企業(yè)的困局，不在于研發(fā)投入不足、產能不夠或推廣能力，而是一場錯位，企業(yè)們套用創(chuàng)新藥的成長模型、消費品的營銷打法、平臺公司的高估值模型，去經營一個本質上具有強烈公共屬性的行業(yè)。

對比來看，默沙東、輝瑞、賽諾菲、GSK等全球疫苗巨頭，即使在預防性投入更高、支付能力更強的發(fā)達國家市場，也并非專注于疫苗賽道，而是將疫苗視作其產品矩陣中的一員。

而中國疫苗企業(yè)面對預防性投入不足、公眾接種意愿不高、支付路徑未跑通的現(xiàn)實困境，過去期待在其中“做大做強”顯然更加難以實現(xiàn)。

于是，短期內，面對主營業(yè)務的巨大壓力，頭部企業(yè)智飛、萬泰、沃森等都將目光對準了更廣闊的制藥市場，謀求第二增長曲線。

一方面是積極開拓國際市場。例如沃森生物，其海外市場收入在過去幾年間快速增長。截至2024年底已經能夠占營業(yè)收入比重超20%。

在加速產品迭代與建平臺方面，萬泰生物在穩(wěn)固二價HPV疫苗市場的同時，全力推進九價HPV疫苗的研發(fā)與上市，并布局RSV疫苗、帶狀皰疹疫苗等新品種，以分散對單一產品的依賴。

智飛則選擇向治療領域延伸，其通過智睿投資平臺，已布局腫瘤、自免、代謝、神經退行性疾病等方向的30余項在研抗體藥物和糖尿病生物制劑。同時，智飛還控股了宸安生物，切入GLP-1、胰島素等熱門治療領域，向綜合性生物制藥企業(yè)轉型。

當然，不可忽視的是，預防接種作為預防控制傳染病最有效、最具成本效益的手段，在預防感染、感染后再傳播以及預防重癥和死亡等方面發(fā)揮著重要作用。因此，近幾年多個政策出臺，以推動公共衛(wèi)生事業(yè)高質量發(fā)展。例如2024年5月，國家疾控局等十部委聯(lián)合印發(fā)《全國疾病預防控制行動方案(2024—2025年)》提出實施擴大國家免疫規(guī)劃，不斷優(yōu)化完善免疫策略，維持國家免疫規(guī)劃疫苗高水平接種率等措施。國家疾病預防控制局等九部委聯(lián)合印發(fā)《全國結核病防治規(guī)劃(2024—2030 年)》還直接設定了針對結核病的總體目標，發(fā)病率到2030年下降至43/10萬以下。不僅如此，隨著我國經濟社會不斷發(fā)展，人口城鎮(zhèn)化、結構老齡化、中等收入群體擴大等結構性變化不斷激發(fā)成人疫苗市場的巨大潛力。

可以預見的是，隨著預防接種的公共價值愈發(fā)凸顯，政策端對免疫規(guī)劃與重點傳染病防控的持續(xù)加碼，再加上疫苗企業(yè)在第二增長曲線上的持續(xù)發(fā)力，仍然可以期待，疫苗行業(yè)集體熬過轉型期，以及中國疫苗市場未來所構建的，融合了預防性投入、公眾信任、創(chuàng)新價值和可持續(xù)支付的新生態(tài)。

（本文轉自E藥經理人）

更多覆蓋

1

INVEST

化學制藥

2

INVEST

創(chuàng)新藥

3

INVEST

中藥

4

INVEST

醫(yī)療器械

5

INVEST

消費醫(yī)療

康華生物 百克生物

6

INVEST

其他板塊

7

INVEST

港美板塊