文 | 錦緞

在銅價(jià)持續(xù)上行、市場(chǎng)供需格局失衡背景下，“鋁代銅”正悄然成為產(chǎn)業(yè)必然選擇。

從產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯來(lái)看，這一趨勢(shì)并非短期市場(chǎng)預(yù)期驅(qū)動(dòng)的概念炒作，而是具備跨周期屬性、或?qū)⒊掷m(xù)數(shù)年的技術(shù)革新浪潮。

在此背景下，鋁板塊最近一個(gè)時(shí)期的持續(xù)上揚(yáng)所映射的底層邏輯，亟待市場(chǎng)重新審視與進(jìn)一步評(píng)估。

極致銅鋁比

當(dāng)前銅鋁價(jià)格比值已處于近 20 年以來(lái)的歷史高位區(qū)間，該比值自2005年 1.7倍的低點(diǎn)起，整體呈現(xiàn)震蕩上行態(tài)勢(shì)，截至目前已攀升至4.21倍的水平。

這一價(jià)格比值的大幅走闊，核心驅(qū)動(dòng)因素在于銅、鋁兩大品種各自的供需格局差異及供給彈性分化。

圖：銅鋁比已處于近20年高點(diǎn)

鋁代銅僵

銅在導(dǎo)電性、耐用性、安全性等多方面具備顯著優(yōu)勢(shì)，但鋁在輕量化及性?xún)r(jià)比方面具有自身獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。

當(dāng)前處于歷史高位的銅鋁價(jià)格比值，正推動(dòng)鋁代銅從技術(shù)備選轉(zhuǎn)向現(xiàn)實(shí)剛需。

先從供需彈性視角審視鋁代銅的必要性。

銅作為新能源時(shí)代的核心工業(yè)原料，疊加戰(zhàn)略安全儲(chǔ)備的需求拉動(dòng)，其需求缺口正持續(xù)擴(kuò)大。而銅的供給端卻缺乏彈性，核心瓶頸集中于礦山開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)而非冶煉環(huán)節(jié)。

銅礦從勘探、規(guī)劃到投產(chǎn)，周期普遍長(zhǎng)達(dá) 7-10 年，且環(huán)保審批通過(guò)率不足 30%。這意味著，即便銅價(jià)處于高位區(qū)間，企業(yè)也難以快速釋放新增產(chǎn)能。

這種天然的長(zhǎng)周期屬性，致使銅供給對(duì)短期價(jià)格波動(dòng)反應(yīng)滯后（即供給缺乏彈性），進(jìn)而形成 “高價(jià)→無(wú)新增產(chǎn)能→供需缺口擴(kuò)大→價(jià)格進(jìn)一步上行→企業(yè)更難快速擴(kuò)產(chǎn)” 的循環(huán)，最終只能通過(guò)長(zhǎng)周期產(chǎn)能釋放及極致價(jià)格來(lái)消化需求缺口。

此外，全球銅礦資源還面臨品位持續(xù)下降、開(kāi)采難度逐步加大的現(xiàn)實(shí)困境。

而鋁的供給約束則集中于冶煉環(huán)節(jié)而非礦產(chǎn)端。電解鋁屬于高耗能產(chǎn)業(yè)，發(fā)展高度受制于電力設(shè)施配套及水資源供給條件。

當(dāng)前電解鋁行業(yè)格局正處于重構(gòu)階段，能夠掌握穩(wěn)定、廉價(jià)、綠色電力資源的企業(yè)，將具備更強(qiáng)的生存與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

我國(guó)為嚴(yán)控產(chǎn)能過(guò)剩、降低行業(yè)能耗，已明確劃定 4500 萬(wàn)噸的電解鋁產(chǎn)能 “天花板”；海外電解鋁產(chǎn)能同樣受制于電力供應(yīng)穩(wěn)定性。

簡(jiǎn)言之，銅、鋁兩大品種的供給均缺乏彈性，只是核心制約因素存在顯著差異。

而在導(dǎo)電性、耐用性及安全性等關(guān)鍵性能維度，伴隨技術(shù)持續(xù)迭代升級(jí)，特定場(chǎng)景下的鋁代銅已具備落地可行性，其核心前提則是攻克鋁的氧化及蠕變技術(shù)難題。

圖：新材料、新工藝及新結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)性技術(shù)革新，讓鋁代銅已具備大規(guī)模量產(chǎn)的可能。

圖： 鋁代銅關(guān)鍵技術(shù)突破

那么現(xiàn)實(shí)中，有無(wú)鋁代銅的相關(guān)應(yīng)用呢？

分行業(yè)來(lái)看，電力傳輸領(lǐng)域，鋁代銅已步入成熟應(yīng)用期。長(zhǎng)期以來(lái)，在長(zhǎng)距離輸電線(xiàn)路中，鋁導(dǎo)線(xiàn)（鋼芯鋁絞線(xiàn)）已經(jīng)完全替代了銅導(dǎo)線(xiàn)。在5G基站、數(shù)據(jù)中心的電力供應(yīng)中，由于對(duì)重量和成本敏感，鋁合金電纜的應(yīng)用比例正在提升。

目前的創(chuàng)新點(diǎn)在于銅鋁復(fù)合材料，即在鋁表面鍍一層銅，既保證了導(dǎo)電性，又保留了鋁的輕量化優(yōu)勢(shì)。

空調(diào)行業(yè)已經(jīng)從爭(zhēng)議中走向標(biāo)準(zhǔn)落地。作為全球空調(diào)巨頭，大金走在前列。早在2024年，其空調(diào)產(chǎn)品中“鋁代銅”的比例就已經(jīng)超過(guò)了50%。行業(yè)正在從“單一企業(yè)的嘗試”轉(zhuǎn)向“國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)的制定”。

雖然國(guó)內(nèi)消費(fèi)者仍有顧慮，但在海外市場(chǎng)（如日本、東南亞），全鋁換熱器的占比已經(jīng)很高（日本達(dá)40%-50%）。

汽車(chē)行業(yè)是“鋁代銅”技術(shù)難度最大、但進(jìn)展最快的領(lǐng)域之一。泰科電子（TE）與博威合金在2025年8月宣布攻克了“鋁代銅”的技術(shù)難題，開(kāi)發(fā)出了新型鋁合金材料，徹底解決了電化學(xué)腐蝕問(wèn)題，并將蠕變性能優(yōu)化至接近純銅水平。

這一新型鋁合金材料主要用于新能源車(chē)的低壓線(xiàn)束、高壓連接器和電池包內(nèi)的Busbar（匯流排）。預(yù)計(jì)2026底實(shí)現(xiàn)規(guī)?；宪?chē)應(yīng)用。預(yù)計(jì)單車(chē)可減銅約10公斤，降低成本約10%，是車(chē)企應(yīng)對(duì)高銅價(jià)和實(shí)現(xiàn)輕量化的重要手段。

隨著技術(shù)的革新，未來(lái)鋁代銅還將應(yīng)用于低空經(jīng)濟(jì)、算力中心等領(lǐng)域。鋁代銅的必要性及可行情，與投資主線(xiàn)相互呼應(yīng)。

價(jià)值比較

當(dāng)前鋁板塊投資邏輯，主要包括鋁代銅以及資源民族主義思潮驅(qū)動(dòng)下的戰(zhàn)略?xún)r(jià)值。

我們接下來(lái)從資源優(yōu)勢(shì)、財(cái)務(wù)表現(xiàn)、估值等多維度進(jìn)行比較分析：

●從行業(yè)景氣來(lái)看，電解鋁產(chǎn)能利用率接近滿(mǎn)產(chǎn)。從產(chǎn)能看企業(yè)盈利彈性，中國(guó)鋁業(yè)、中國(guó)宏橋居前。

截至25年10月，我國(guó)電解鋁總產(chǎn)能4523.2萬(wàn)噸，未來(lái)產(chǎn)能以置換為主，政策層面已鎖定上限。24年以來(lái)產(chǎn)能利用率94.46%上升至99%左右，接近滿(mǎn)產(chǎn)。

圖：國(guó)內(nèi)電解品產(chǎn)能及產(chǎn)能利用率

●從產(chǎn)能占比來(lái)看，中國(guó)鋁業(yè)及中國(guó)宏橋居于前列。在鋁價(jià)格彈性的背景下，產(chǎn)能上限決定了企業(yè)的盈利上限。

圖：2024年國(guó)內(nèi)前十大電解鋁企業(yè)產(chǎn)能

●從資源優(yōu)勢(shì)來(lái)看，擁有鋁礦、能源配套的企業(yè)在漲價(jià)預(yù)期下，業(yè)績(jī)更有彈性。

下圖選取了四家市值居前的企業(yè)進(jìn)行對(duì)比，總體來(lái)看，各家企業(yè)均立足于自身的資源稟賦，在礦、能源甚至是下游的產(chǎn)品挖掘潛力，實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)組合。

圖：中國(guó)鋁業(yè)自有礦山情況

●從業(yè)績(jī)預(yù)期及估值來(lái)看，當(dāng)前市盈率PE TTM較低的是中國(guó)宏橋、南山鋁業(yè)國(guó)際，其是電投能源、中國(guó)鋁業(yè)等。

ROE居前的是南山鋁業(yè)、華峰鋁業(yè)、中國(guó)宏橋、中國(guó)鋁業(yè)等。

從市賺率來(lái)看，中位數(shù)在1.05倍，板塊整體并未低估，個(gè)股分化明顯。相對(duì)低估的是南山國(guó)際鋁業(yè)、中國(guó)宏橋及中國(guó)鋁業(yè)。

圖：A/H股鋁業(yè)可比公司，注：數(shù)據(jù)來(lái)自wind，ROE采用半年報(bào)數(shù)據(jù)年化后所得。

最后需要特別強(qiáng)調(diào)的是，需強(qiáng)調(diào)的是，本文僅作信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。對(duì)于鋁板塊的未來(lái)趨勢(shì)判斷，仍需結(jié)合后續(xù)行業(yè)動(dòng)態(tài)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)實(shí)際等多方面因素審慎考量。