本文為食品內參原創(chuàng)

作者丨李歡歡編審丨橘子??????????????????????????????????

當很多快消企業(yè)和經(jīng)銷商喊難的時候，原本做代理商的西子健康積極轉型，精準抓住部分女性人群的運動營養(yǎng)健康訴求和新興渠道的紅利，三年做到了中國運動營養(yǎng)食品品牌前三。

不過，快速成長的同時，這家?guī)缀踔蛔鼍€上業(yè)務、且嚴重依賴抖音單一平臺的行業(yè)黑馬，也將其短板暴露無遺。

四大品牌撐起一個行業(yè)黑馬

時鐘從2025年走到2026年，越來越多的中小食品企業(yè)奔赴港股市場，試圖成為其所在細分領域的“第一股”。

繼爺爺?shù)霓r(nóng)場之后，湖南西子健康集團股份有限公司（以下簡稱“西子健康”）也于1月8日首次遞表港交所，擬在香港主板上市。

招股書顯示，西子健康總部位于湖南長沙，主營運動營養(yǎng)及功能性食品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，旗下?lián)碛蠪oYes、fiboo、谷本日記、HotRule四大品牌，覆蓋專業(yè)訓練、健康悅活、體重管理及日常營養(yǎng)需求，產(chǎn)品覆蓋蛋白粉、乳清蛋白粉、肌酸、功能性軟糖、咖啡等品類。

四大品牌中，fiboo成立于2021年，定位女性營養(yǎng)健康品牌，產(chǎn)品線涵蓋運動蛋白產(chǎn)品、功能性軟糖及功能性飲品等。谷本日記創(chuàng)立于2022年，專注于輕食與滋補代餐，產(chǎn)品線涵蓋代餐奶昔、蛋白棒、營養(yǎng)代餐粉、烘焙燕麥片、輕卡零食等產(chǎn)品。FoYes是為專業(yè)訓練者打造的品牌，于2024年推出，涵蓋蛋白粉、復合乳清蛋白粉、肌酸及支鏈氨基酸（BCAAs）等產(chǎn)品。Hot Rule則是2025年4月才推出的新品牌，以創(chuàng)新口味和大膽、潮流設計為特點，主打趣味化口味蛋白粉、肌酸等運動營養(yǎng)產(chǎn)品。

其中，F(xiàn)oYes作為專業(yè)訓練品牌，雖然是行業(yè)的后起之秀，但已快速成長為西子健康的核心品牌。2024年，F(xiàn)oYes的總收入為2.19億元，2025年前9個月實現(xiàn)收入5.62億元，占總營收35.0%，成為公司第二大收入來源。FoYes也因此成為抖音平臺運動營養(yǎng)類目頭部品牌，其蛋白粉產(chǎn)品多次登頂品類GMV榜首。

最早推出的fiboo目前仍是公司體量最大的品牌，2025年前三季度實現(xiàn)收入5.92億元，在公司總營收中占比36.7%。不過，相較于FoYes，fiboo的業(yè)績增速正在極速放慢。招股書顯示，從2024年到2025年前三季度，其收入增速從87.47%降至4.04%。

第三大品牌、谷本日記的收入則呈現(xiàn)出收縮之勢。2023年、2024年、2025年前三季度，谷本日記的收入分別為2.18億元、5.51億元、3.86億元，2024年業(yè)績翻了一倍有余，2025年前三季度收入則同比下滑12.35%，業(yè)績走勢猶如坐過山車。

Hot Rule作為新品牌正在快速起量，從2025年4月-9月，GMV突破 6000萬元，實現(xiàn)營收2520.8萬元。

四大定位、體量各有差異的品牌，共同撐起西子健康過去三年的快速成長。招股書顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，西子健康收入分別為14.47億元、16.92億元和16.09億元。按照2025年前三季度的表現(xiàn)，西子健康2025全年營收或已突破20億元。

根據(jù)招股書援引的弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按運動營養(yǎng)食品產(chǎn)品的零售額計，西子健康2024年以3.58億元零售額位列中國運動營養(yǎng)食品行業(yè)第三大企業(yè)，市場份額為4.5%，成為前五大品牌中2022年-2024年復合增長率最快的品牌。

從代理商到自營品牌的轉型

值得一提的是，西子健康99%的收入來自線上，其中超六成的收入是抖音平臺貢獻的。這意味著公司銷售額更多是靠流量驅動，其快速增長的銷售費用和費比也印證了這一點。

招股書顯示，西子健康2024年、2025年前三季度的費用率分別達到44%、47%，顯著高于同行。即便如此，西子健康的盈利能力也得到了明顯改善。毛利率由2023年的44.4%提升至2024年的58.8%，2025年前三季度進一步升至59.5%；同期凈利潤分別為0.94億元、1.49億元和1.18億元，凈利率則從6.5%提升到8.8%后又降至7.4%。

可以看出，2024年西子健康的毛利率、凈利率兩大盈利指標迎來了一個質的飛躍。這跟公司轉型戰(zhàn)略的成功推進密切相關。

西子健康在招股書中稱，自己是“少數(shù)成功從第三方品牌運營服務轉型至經(jīng)營自有營養(yǎng)與健康食品品牌組合的公司之一”，成功轉型源自其對行業(yè)價值鏈的長期深耕及前瞻性布局。

2021年轉型做自有品牌之前，西子健康從事過長達十幾年的營養(yǎng)品代理業(yè)務。招股書顯示，西子健康成立于2013年，2023年改制成為股份有限公司。從2013年到2020年，公司主要從事運動健康產(chǎn)品的代理運營，曾服務過肌肉科技、諾特蘭德、歐力姆等四五十個品牌。

“我們作為第三方品牌運營的角色即有別于傳統(tǒng)代理模式，我們并未只專注于分銷或渠道執(zhí)行，而是深入?yún)⑴c產(chǎn)品概念開發(fā)、配方研發(fā)、營銷策略及消費者教育?！蔽髯咏】翟谡泄蓵斜硎?，早期的代理經(jīng)驗，使得其更好地觀察和了解中國消費者對營養(yǎng)品的攝取訴求和偏好，為后期經(jīng)營自有品牌奠定了基礎。

從招股書披露的公司發(fā)展歷程和構架來看，西子健康的七家附屬公司中，有四家成立于2020年。同一年，公司還完成了A輪融資。2021年，首個自有品牌fiboo誕生。2022年底，公司又完成了B輪融資，隨后便進入了自有品牌的快速發(fā)展階段。

2023年，稱得上西子健康的關鍵轉折點，以此為分界線，公司完成了從代理商到自營品牌的身份轉變。

招股書顯示，2023年，西子健康的自有品牌收入為6.14億元，在公司總營收中占比42.4%；2024年，自有品牌收入同比增長144%至14.98億元元，占比提升至88.5%。到2025年前三季度，自有品牌收入進一步增長至11.29億元，占比提升至97.3%，至此，西子健康徹底完成了戰(zhàn)略轉型。

靠抖音“單腿”還能狂奔多久

從第三方代理到經(jīng)營自有品牌的成功轉型，讓西子健康有了更多主動權和內生增長動力，但其獨特的商業(yè)模式在短期內帶動公司業(yè)績快速增長的同時，暴露出的短板也很明顯。當公司達到一定體量之后，這些短板會掣肘公司的發(fā)展。而這種態(tài)勢已經(jīng)有所顯現(xiàn)。

與傳統(tǒng)的快消品企業(yè)不同，西子健康是一個純線上企業(yè)，其快速成長離不開抖音平臺的渠道紅利，業(yè)務驅動主要靠內容營銷與直播電商。

招股書顯示，從2023年到2025年前三季度，西子健康的線上收入占比一直在99%左右，其中，抖音單個平臺貢獻了半壁江山，報告期內收入占比分別為45.5%、61.9%、62.8%。2025年前三季度，西子健康16.09億總收入中，有10億來自抖音。

抖音平臺的銷售額又主要靠自營店鋪的直播。西子健康在招股書中表示，公司組建了一支超過110人的內部直播團隊，該團隊已完成了超過一萬場直播，店鋪累積粉絲超過380萬。2025年，抖音渠道產(chǎn)生的GMV中，自營直播的貢獻率超過93%。

過去幾年，隨著抖音等內容電商平臺的崛起，催生了一大批類似西子健康的平臺型企業(yè)。這類企業(yè)的劣勢在于，平臺流量來得快去得也快，一旦流量紅利退去，亦或者平臺的算法、傭金等政策變動，產(chǎn)品銷售將直接受影響。

另一個弊端在于，產(chǎn)品缺乏差異化創(chuàng)新（西子健康的研發(fā)投入只有0.7%），業(yè)績主要靠營銷驅動，即依賴平臺流量購買，用數(shù)據(jù)驅動營銷來提升GMV。隨著平臺賣貨進入飽和式發(fā)展，流量會越來越貴，流量轉化成銷量的成本也越來越高。

反應到公司業(yè)績上，如果營銷投入不能帶來預想中的轉化效果，不僅公司收入增速會下滑，公司凈利潤也會被吞噬。

具體到西子健康，2023年、2024年、2025年前三季度，其銷售費用分別為4.73億元、7.51億元、7.56億元，銷售費用率從32.7%上升到44.4%，再進一步上升至47.0%，遠高于保健品行業(yè)20%-35%的水平區(qū)間。

相較于銷售費用的漲幅度，西子健康2024年、2025年前三季度的收入增幅只有17%、22.98%。2025年前三季度業(yè)績增速回升，主要靠新品牌FoYes的拉動，較早推出的fiboo的收入增速從87.47%降至4.04%，第三大品牌谷本日記的收入更是從上一年的翻番轉至下滑12.35%。

對流量的嚴重依賴，導致品牌呈現(xiàn)出“速生速死”之勢，公司為了維持業(yè)績，只能不斷推新品，然后又花大筆的錢去購買流量......陷入惡性循環(huán)之中。2025年前三季度，西子健康的凈利率水平從8.8%下滑至7.4%，經(jīng)營現(xiàn)金流更是從2023年的2.7億元降至2024年的1.65 億，再進一步降至2025年前三季度的0.66億元。

不僅如此，西子健康目前自建產(chǎn)能還未成型，公司主要委聘第三方制造商生產(chǎn)產(chǎn)品，即我們常說的代工模式。眾所周知，代工模式帶來風控問題的同時，也會影響公司的長遠盈利。

或許意識到公司護城河不夠深，西子健康在招股書中指出，公司未來發(fā)展戰(zhàn)略和募集資金用途，將主要聚焦拓展產(chǎn)品組合、品牌和供應鏈的建設、加強研發(fā)，以及深化線上覆蓋范圍及拓寬線下和海外覆蓋范圍等幾個主要方面。

在招股書中，對我國的運動營養(yǎng)及功能性食品的前景、西子健康極為看好。只是，好的前景里，西子健康能分走多少蛋糕，就得看其未來的護城河挖得有多深了。