出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

2025年12月初，港股上市物業(yè)公司國(guó)銳生活宣布，以約2.69億元收購(gòu)成立14年的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)春雨醫(yī)生78.29%的股權(quán)，這一價(jià)格對(duì)應(yīng)春雨醫(yī)生整體估值約3.4億元。

對(duì)一家曾在初代互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療浪潮中接近IPO、最高估值一度逼近10億美元的平臺(tái)而言，這是一筆明顯帶著折扣的交易。

從業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)角度看，春雨醫(yī)生并非衰敗。平臺(tái)仍擁有超過1.8億注冊(cè)用戶、近70萬簽約醫(yī)生、穩(wěn)定的日均咨詢量，以及多張互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院牌照。

但問題在于，這些資產(chǎn)已經(jīng)很難再轉(zhuǎn)化為增長(zhǎng)預(yù)期。近幾年，春雨醫(yī)生收入持續(xù)下滑，長(zhǎng)期虧損。

幾乎在收購(gòu)消息宣布的同一時(shí)間，以螞蟻阿福、小荷AI醫(yī)生為代表的、AI驅(qū)動(dòng)的新一代互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療產(chǎn)品，被反復(fù)推到用戶面前。這類產(chǎn)品試圖占據(jù)日常健康管理入口，再把醫(yī)療服務(wù)作為后端履約能力調(diào)用。

這意味著，像春雨醫(yī)生這樣的初代互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司，只依靠線上醫(yī)療問診服務(wù)已經(jīng)很難獨(dú)立完成商業(yè)閉環(huán)。只是，自身主業(yè)承壓的國(guó)銳生活，會(huì)是春雨醫(yī)生的“白衣騎士”嗎？

1、主業(yè)承壓的物業(yè)公司，購(gòu)入虧損互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司

港股上市公司國(guó)銳生活和被收購(gòu)的春雨醫(yī)生，在業(yè)務(wù)上可謂是“涇渭分明”。

作為收購(gòu)方的國(guó)銳生活，其前身為國(guó)銳地產(chǎn)，是一家歷史較久的地產(chǎn)與物業(yè)管理服務(wù)商。

（圖 / 國(guó)銳生活官網(wǎng)）

目前，國(guó)銳生活由兩大核心板塊驅(qū)動(dòng)：物業(yè)管理分部主要在中國(guó)內(nèi)地為寫字樓、住宅物業(yè)及停車場(chǎng)提供基礎(chǔ)管理與運(yùn)營(yíng)服務(wù)；物業(yè)發(fā)展及投資分部則跨足中國(guó)、英國(guó)及美國(guó)市場(chǎng)，從事物業(yè)開發(fā)及資產(chǎn)租賃。

在行業(yè)上行期，國(guó)銳生活依靠成熟的城市空間運(yùn)營(yíng)能力維持增長(zhǎng)，但隨著地產(chǎn)周期波動(dòng)，公司業(yè)務(wù)面臨顯著收縮。

2024年，國(guó)銳生活實(shí)現(xiàn)總營(yíng)業(yè)收入3.1億港元，同比下降12.1%。其兩大核心板塊的收入均已連續(xù)三年呈下行趨勢(shì)：2024年，物業(yè)管理服務(wù)收入從上年度的2億港元降至1.7億港元，而物業(yè)發(fā)展及投資收入下滑至1.4億港元。

受其在美國(guó)、英國(guó)及中國(guó)內(nèi)地持有的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目估值下調(diào)，公司投資物業(yè)公允價(jià)值發(fā)生變動(dòng)，使得國(guó)銳生活2024年錄得凈虧損達(dá)9.348億港元，綜合虧損達(dá)到2023年的7倍即9.193億港元。

（圖 / 國(guó)銳生活財(cái)報(bào)）

2025年上半年，國(guó)銳生活主營(yíng)業(yè)務(wù)收入繼續(xù)同比下降4.2%至1.71億港元，盡管實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)209.1萬港元，但實(shí)質(zhì)上由資產(chǎn)重估收益等一次性項(xiàng)目驅(qū)動(dòng)。

作為此次收購(gòu)目標(biāo)的春雨醫(yī)生，則是國(guó)內(nèi)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療賽道的早期開拓者，創(chuàng)立于2011年，其業(yè)務(wù)體系涵蓋了從前端的醫(yī)學(xué)健康科普、在線問診，到后端的在線門診、處方流轉(zhuǎn)及家庭醫(yī)生服務(wù)。

雖然春雨醫(yī)生作為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的先行者擁有可觀的流量基礎(chǔ)，但其財(cái)務(wù)情況卻不容樂觀。

截至2025年6月，該平臺(tái)擁有1.8億注冊(cè)用戶和69萬簽約醫(yī)師，擁有4億份健康檔案組成的數(shù)據(jù)底座，以及13家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院。但數(shù)據(jù)顯示，春雨醫(yī)生的營(yíng)業(yè)收入已從2023年的1.01億元降至2024年的6622.6萬元。

2025年前10個(gè)月，其營(yíng)收僅為5104.8萬元，較兩年前同期水平出現(xiàn)大幅度收縮。

利潤(rùn)方面，春雨醫(yī)生在2023年至2025年前10個(gè)月期間持續(xù)錄得稅后虧損，累計(jì)虧損額超過3500萬元。盡管2025年前10個(gè)月的虧損額收窄至291.8萬元，但仍未觸及盈虧平衡點(diǎn)。

（圖 / 國(guó)銳生活公告）

截至2025年10月底，春雨醫(yī)生未經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)僅為9490萬元人民幣。國(guó)銳生活以2.69億元收購(gòu)78.29%股權(quán)，對(duì)應(yīng)的整體估值約3.44億元，較其歷史巔峰期估值縮水逾95%。

但即便如此，這筆收購(gòu)對(duì)于國(guó)銳生活來說仍然不輕松。截至2025年上半年，國(guó)銳生活現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為9942萬港元。

根據(jù)披露的交易結(jié)構(gòu)，國(guó)銳生活對(duì)春雨醫(yī)生的對(duì)價(jià)支付被分為兩個(gè)階段，首期付款盡管只占比20%，但也高達(dá)5380萬元人民幣，需要以現(xiàn)金形式立即支付。

2、是春雨醫(yī)生的好歸宿，還是一場(chǎng)資本運(yùn)作？

春雨醫(yī)生被國(guó)銳生活收購(gòu)的消息宣布后，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，對(duì)于這家經(jīng)歷了三次換帥、管理動(dòng)蕩以及生存危機(jī)的老牌互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)而言，能夠由傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)資本接盤算是一個(gè)“好的歸宿”。

作為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療領(lǐng)域一個(gè)具有悲情色彩的開拓者，春雨醫(yī)生跌宕的命運(yùn)走向，在一定程度上堪稱中國(guó)第一代數(shù)字醫(yī)療創(chuàng)業(yè)者的集體縮影。

創(chuàng)始人張銳畢業(yè)于人大生物系，曾任《京華時(shí)報(bào)》新聞中心主任和網(wǎng)易副總編輯。在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利期，春雨醫(yī)生憑借“在線問診”模式開創(chuàng)了行業(yè)先河。

2015年是其最高光時(shí)刻，公司在注冊(cè)用戶突破9200萬的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)了3000萬元的盈利，這在當(dāng)時(shí)普遍依賴燒錢轉(zhuǎn)化的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)中顯得尤為突出。公司在Pre-IPO輪的估值，甚至接近10億美元。

然而，2016年張銳的意外離世成為公司的巨大轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

此后，春雨醫(yī)生陷入了長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的戰(zhàn)略搖擺：從華潤(rùn)系高管張琨試圖深化公立醫(yī)院合作失敗，到聯(lián)合創(chuàng)始人曾柏毅代理期間的業(yè)務(wù)分散，再到張銳妻子王羽瀟臨危受命、引入搜狗融資續(xù)命。

在此期間，平安好醫(yī)生依托保險(xiǎn)生態(tài)、京東健康憑借強(qiáng)大供應(yīng)鏈、阿里健康依靠流量與電商，已經(jīng)迅速崛起瓜分互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療市場(chǎng)。

2024年起，春雨醫(yī)生曾嘗試向互聯(lián)網(wǎng)大廠尋求整體出售，但由于其輕資產(chǎn)模式在巨頭眼中的價(jià)值日益稀薄，加之要價(jià)與市場(chǎng)預(yù)期存在差距，談判屢次受挫。

對(duì)于這樣一家在動(dòng)蕩中堅(jiān)持了九年的公司，國(guó)銳生活對(duì)其的收購(gòu)被視為一個(gè)能夠讓春雨醫(yī)生原有股東退出、讓品牌得以延續(xù)的方式。

不過，對(duì)于收購(gòu)方國(guó)銳生活而言，這更像是一場(chǎng)基于主業(yè)轉(zhuǎn)型的防御性并購(gòu)。

2025年6月，國(guó)銳生活創(chuàng)始人魏純暹之子、31歲的魏來而獲委任為公司執(zhí)行董事兼董事會(huì)副主席，開啟“二代接班”進(jìn)程。

這位擁有哥倫比亞大學(xué)背景的年輕接班人，面對(duì)的是一個(gè)因傳統(tǒng)物業(yè)價(jià)值波動(dòng)而資產(chǎn)大額減值的家族企業(yè)。

在傳統(tǒng)物業(yè)與地產(chǎn)開發(fā)增長(zhǎng)乏力的背景下，數(shù)字醫(yī)療的非周期性與輕資產(chǎn)屬性，被魏氏父子視為對(duì)沖房地產(chǎn)周期波動(dòng)、構(gòu)建第二增長(zhǎng)曲線的好業(yè)務(wù)。

交易細(xì)節(jié)也透露出買方在資產(chǎn)估值劇烈波動(dòng)背景下的微妙心態(tài)。在2.69億元的對(duì)價(jià)中，第二階段支付占比高達(dá)80%，其中約74%通過發(fā)行代價(jià)股份完成。

值得注意的是，這些股份的發(fā)行價(jià)僅為1.6港元/股，較公告日收盤價(jià)大幅折讓近六成，僅與前六個(gè)月均價(jià)基本持平。

這種架構(gòu)設(shè)計(jì)既規(guī)避了大規(guī)模現(xiàn)金支出對(duì)本就承壓的流動(dòng)性造成的沖擊，也反映出買賣雙方在估值定奪上的博弈：賣方急于變現(xiàn)退出，而買方則利用折讓價(jià)格對(duì)沖未來潛在的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

然而，在收購(gòu)消息宣布后不久，香港證監(jiān)會(huì)就公開點(diǎn)名國(guó)銳生活。

2025年12月22日，香港證監(jiān)會(huì)指出其股權(quán)分布高度集中，少數(shù)股東合計(jì)持股比例高達(dá)91.04%，導(dǎo)致公眾流通盤不足一成。

這一調(diào)查結(jié)果源于公司股價(jià)此前半年內(nèi)暴漲476%的異常波動(dòng)：2025年6月30日收市時(shí)，國(guó)銳生活每股僅報(bào)0.65港元，但自進(jìn)入下半年以來，公司股價(jià)一路攀升，到2025年12月9日?qǐng)?bào)3.75港元。

監(jiān)管數(shù)據(jù)顯示，由執(zhí)行董事魏純暹、孫仲民控制的港銳國(guó)際及其一致行動(dòng)人，連同十名特定股東，幾乎鎖定了絕大部分股份。

（圖 / 國(guó)香港證監(jiān)會(huì)公告）

香港證監(jiān)會(huì)從發(fā)出警示：鑒于股權(quán)高度集中于數(shù)目不多之股東，即使少量股份成交，該公司之股份價(jià)格亦可能大幅波動(dòng)，股東及有意投資者于買賣該公司股份時(shí)務(wù)請(qǐng)審慎行事。

隨后，國(guó)銳生活緊急發(fā)布公告澄清，通過詳細(xì)拆解配售協(xié)議，證明獨(dú)立第三方合計(jì)持有約34.93%的股份，從而自證符合港交所關(guān)于公眾持股量不低于25%的硬性紅線。

對(duì)于春雨醫(yī)生而言，委身于這樣一家股權(quán)高度集中、股價(jià)波動(dòng)劇烈且流動(dòng)性匱乏的上市公司，不僅意味著未來通過二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行再融資的難度可能不小，也讓這場(chǎng)轉(zhuǎn)型并購(gòu)蒙上了一層資本運(yùn)作而非產(chǎn)業(yè)深耕的疑云。

3、國(guó)銳生活與春雨醫(yī)生，能否走進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療下半場(chǎng)？

在當(dāng)下的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)，并購(gòu)整合并不罕見，但這些案例大多發(fā)生在相似或高度交叉的產(chǎn)業(yè)體系內(nèi)，其邏輯與春雨醫(yī)生此次并購(gòu)存在明顯差異。

例如作為行業(yè)內(nèi)并購(gòu)的典型案例，螞蟻集團(tuán)對(duì)好大夫在線實(shí)現(xiàn)全資控股，將好大夫平臺(tái)沉淀的醫(yī)生接入支付寶醫(yī)療健康頻道，重點(diǎn)發(fā)力慢病管理與商保直賠。

平安好醫(yī)生則并表平安集團(tuán)，成為后者間接非全資附屬公司，與集團(tuán)保險(xiǎn)和金融資源整合后，2025年上半年，平安好醫(yī)生在B端和F端（綜合金融端）的協(xié)同下實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.3億元。

相比之下，國(guó)銳生活旗下并無任何醫(yī)療、健康服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)診療或相關(guān)健康管理牌照及資產(chǎn)。

2025年，數(shù)字醫(yī)療市場(chǎng)規(guī)模據(jù)估為4500億元以上，用戶滲透率提升至47%以上，但在這個(gè)蓬勃發(fā)展的市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)格局已呈現(xiàn)出向頭部平臺(tái)高度集中的態(tài)勢(shì)。

阿里健康、京東健康和平安好醫(yī)生三家巨頭憑借流量渠道與供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，共占據(jù)了超過60%的市場(chǎng)份額。對(duì)于處于第二梯隊(duì)的春雨醫(yī)生而言，在單純的線上市場(chǎng)中突圍已無可能。

2025年啟動(dòng)的“雙通道”藥品強(qiáng)制電子處方流轉(zhuǎn)及醫(yī)保支付的全面開放，為行業(yè)注入了新的變數(shù)。

該政策意味著通過互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)開具的處方，可以在定點(diǎn)零售藥店直接實(shí)現(xiàn)醫(yī)保結(jié)算，這打通了線上診療與醫(yī)保報(bào)銷之間的最后一道障礙。

在政策利好釋放的關(guān)口，春雨醫(yī)生選擇與國(guó)銳生活捆綁，或許是寄希望于將自身的醫(yī)療牌照、醫(yī)生資源與國(guó)銳生活的物業(yè)、社區(qū)資源深度結(jié)合。

如果能夠借助國(guó)銳生活的地產(chǎn)物業(yè)觸角，將醫(yī)保處方流轉(zhuǎn)、家庭醫(yī)生服務(wù)直接落地到社區(qū)實(shí)體節(jié)點(diǎn)，春雨醫(yī)生確實(shí)有可能探索出一條避開電商巨頭或保險(xiǎn)巨頭的新路，與國(guó)銳生活走進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療下半場(chǎng)。

然而，這種模式的落地需要極高的運(yùn)營(yíng)精細(xì)度、多個(gè)領(lǐng)域的復(fù)雜協(xié)調(diào)，以及更多的資金，對(duì)于目前正處于二代接班、主業(yè)承壓的國(guó)銳生活來說，并不是一件容易的事情。

在春雨醫(yī)生被收購(gòu)的消息宣布后，春雨醫(yī)生前CEO張琨在個(gè)人平臺(tái)上所發(fā)表的一句總結(jié)，或許是這筆交易最好的注腳：

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的下半場(chǎng)，早就不再是流量的狂歡，而是醫(yī)療本質(zhì)的回歸。但管理的精髓不變，通過戰(zhàn)略梳理、業(yè)務(wù)聚焦、精益運(yùn)營(yíng)和持續(xù)創(chuàng)新這四大維度的深耕，我們證明了：唯有回歸商業(yè)本質(zhì)，才能穿越周期，抵達(dá)理想的彼岸。

*注：文中題圖及未署名圖片來自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。