撰文：海川 編輯 李力

“先買后付之王“Klarna上市不到一個季度就遭遇集體訴訟表明，不管換了什么面目，BNPL終究還是一門管理信用周期的生意，而這門生意天然地必須與高風(fēng)險打交道。

Klarna的風(fēng)險不是突然出現(xiàn)的，它只是突然被投資人注意到了。

Klarna于2005年在瑞典成立，是一家技術(shù)驅(qū)動型支付公司，總部位于瑞典斯德哥爾摩，業(yè)務(wù)遍及多個國家。根據(jù)招股書，Klarna提供的服務(wù)主要為“先買后付”（Buy Now, Pay Later，即BNPL）服務(wù)，包含常見的小額短期分期付款服務(wù)。此外，Klarna致力于轉(zhuǎn)型成一家數(shù)字銀行，推出“公平融資”(Fair Financing)等新產(chǎn)品，即允許消費者針對高單價商品采取長期分期付款。

Klarna于2025年9月10日左右進行了首次公開募股(IPO)，以每股40美元的發(fā)行價向公眾發(fā)行了約3400萬股股票。根據(jù)報道，Klarna的IPO超額認(rèn)購超過20倍，市場反應(yīng)相當(dāng)熱烈。但Klarna上市后的熱度并沒有維持多久，市場情緒轉(zhuǎn)冷的速度幾乎比北歐的天黑還快。這家被投資人視為“BNPL王者”的金融科技巨頭上市不到一個季度，便遭遇了集體訴訟。

多起面向投資者的訴訟公告在2025年末至2026年初密集出現(xiàn)。原告律所提醒在特定期間買入Klarna股票并遭受損失的投資者，可以在2026年2月20日前申請成為首席原告。對于美股老玩家而言，這類“IPO后訴訟”并不罕見，甚至帶著某種流水線氣質(zhì)；但Klarna這一次之所以引發(fā)更廣泛的討論，是因為指控沒有停留在“未披露風(fēng)險”這種空泛句式上，而是直接把爭議聚焦在幾組刺眼的數(shù)字上—尤其是那條讓市場警覺的曲線：公司披露的信用損失計提同比大幅上升，相關(guān)口徑被多家公告概括為“同比激增102%”。

在訴訟材料里，原告試圖講清一件事：他們并不是因為Klarna“有風(fēng)險”而起訴，BNPL天然就是風(fēng)險生意；他們要爭的是，Klarna在IPO階段對風(fēng)險的描述讓投資者形成了偏樂觀的預(yù)期，而上市后首份關(guān)鍵財務(wù)披露顯示，風(fēng)險的上行可能來得更早、更快、更集中。換句話說，市場真正反感的不是波動，而是落差。

從“可能發(fā)生”到“已經(jīng)發(fā)生”

日，Klarna發(fā)布了上市以來的首份財報。財報顯示，公司營收創(chuàng)歷史新高，但撥備大幅增加，環(huán)比增長39%，同比增幅高達102%，凈虧損達9500萬美元。

當(dāng)天，彭博新聞發(fā)表了一篇題為“Klarna營收飆升，但長期貸款觸發(fā)撥備”的文章，報道稱Klarna“凈虧損9500萬美元，原因是該公司為潛在的不良貸款撥備了更多資金。Klarna表示，撥備占商品交易總額的0.72%，高于一年前的0.44%。貸款損失撥備為2.35億美元，高于分析師預(yù)期的2.158億美元?！?/p>

從財報披露同比指標(biāo)看，截至2025年第一季度末和二季度末，撥備占商品交易總額比例分別為0.53%和0.55%，可見，從第二季度到第三季度該指標(biāo)突然惡化。

這一披露與Klarna在IPO時關(guān)于負(fù)責(zé)任地發(fā)放信貸和維護貸款組合質(zhì)量的承諾相悖。根據(jù)Klarna提交的招股說明書，該公司曾披露，如果通過其網(wǎng)絡(luò)促成的貸款表現(xiàn)不如預(yù)期，則該公司可能會遭受損失。

2025年11月18日發(fā)布財報后，Klarna（紐交所：KLAR）股價暴跌，跌破每股40美元的IPO發(fā)行價，當(dāng)日跌幅達9.3%。此次股價波動反映了投資者對當(dāng)日公布的虧損撥備增加和凈虧損的反應(yīng)。

截至2026年1月9日，Klarna的股價收于31.45美元，較40.00美元的發(fā)行價下跌約21 %，較IPO發(fā)行價下跌8.45美元。該公司總市值約222億美元，靜態(tài)市盈率高達24645倍。

根據(jù)紐約羅森律師事務(wù)所于2025年12月22日提交的訴狀，這家總部位于倫敦的公司低估了其業(yè)務(wù)相關(guān)的風(fēng)險，未能披露其許多客戶“正面臨財務(wù)困難”。

訴訟稱：“自首次公開募股以來，由于Klarna的注冊聲明中遺漏了重大不利事實，其股價已大幅下跌至低于首次公開募股價格，損害了原告和集體訴訟成員的利益?！?/p>

訴狀稱，Klarna在紐約證券交易所首次公開募股當(dāng)天（2025年9月10日）提交的招股說明書“在當(dāng)時存在重大虛假和誤導(dǎo)性內(nèi)容，因為它嚴(yán)重低估了向Klarna客戶貸款所涉及的信用風(fēng)險“，其中一個事實是，許多客戶“缺乏金融知識”，并且愿意支付“相當(dāng)可觀”的利息來為快餐外賣等服務(wù)融資。

從Klarna在2025年三季度披露的財務(wù)報表看，衡量其“信用貸款/消費信貸余額”最貼近的指標(biāo)，是資產(chǎn)負(fù)債表中的“消費者應(yīng)收款”——也就是用戶分期、賒購等形成、尚未回收的應(yīng)收款項。到2025年9月30日，這項資產(chǎn)的期末總額為105.86億美元，在計提信用減值準(zhǔn)備后，賬面凈額為100.95億美元。

作為參照，Klarna在IPO相關(guān)披露里使用過另一個更“業(yè)務(wù)化”的口徑：“消費者信貸敞口”。截至2025年6月30日，該敞口約131億美元，其中約100億美元來自“消費者應(yīng)收款”，其余約31億美元主要是消費者貸款等其他信貸形態(tài)；而在2024年12月31日，公司披露的總信貸敞口約98億美元，其中“消費者應(yīng)收款”約81億美元。

把這些數(shù)字放在一起，可以看到Klarna的信貸“底盤”在繼續(xù)加厚：僅以“消費者應(yīng)收賬款”的期末規(guī)模衡量，從2024年末的81億美元增長到2025年三季度末的105.86億美元，增幅約30.7%。與此同時，用戶和商戶網(wǎng)絡(luò)也在擴張。公司在Q3業(yè)績披露中稱其全球消費者規(guī)模已達1.14億；而IPO文件則顯示，截至2025年6月30日，Klarna約有1.11億活躍消費者、約79萬商戶，并強調(diào)“活躍消費者”指過去12個月內(nèi)發(fā)生交易、還款或登錄App的用戶口徑。

是否“造假“仍有爭議

值得注意的是，Klarna此次遭遇集體訴訟的焦點是公司是否涉嫌“造假“？在美國證券訴訟里，被起訴并不等于被定罪，尤其在IPO相關(guān)案件中，原告往往強調(diào)的是注冊聲明與招股書是否存在重大遺漏或誤導(dǎo)性陳述。即公司當(dāng)時有沒有把投資者必須知道的關(guān)鍵信息講清楚，從而讓投資者對風(fēng)險形成合理預(yù)期。

因此，“虛假披露能不能坐實”最終會落到一個非常具體的問題上：在IPO文件發(fā)布時，公司是否已經(jīng)看到某些風(fēng)險趨勢在變壞，或者至少應(yīng)該看到。若當(dāng)時已經(jīng)出現(xiàn)明顯的信用成本抬頭、某些產(chǎn)品的逾期結(jié)構(gòu)變化、或者內(nèi)部模型提示風(fēng)險在上行，而對外披露仍停留在相對溫和的假設(shè)語氣，那么原告會主張這屬于應(yīng)披露而未充分披露的“已知趨勢”。相反，如果風(fēng)險的惡化主要發(fā)生在IPO之后，且受宏觀環(huán)境、消費者行為變化或某些一次性因素驅(qū)動，公司可能會辯稱當(dāng)時無法合理預(yù)見其幅度與速度。

從當(dāng)前公開材料可見，最堅實的“硬證據(jù)”集中在計提與虧損的變化，以及部分與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相關(guān)的指控，而不是完整的逾期分層曲線。也正因如此，本案核心爭議更像“披露充分性與風(fēng)險呈現(xiàn)強度”的爭論，而不是簡單的“財務(wù)造假”。但對市場而言，這兩者的結(jié)果都會對Klarna的股價產(chǎn)生不利影響，即便最終沒有認(rèn)定Klarna “欺詐”，訴訟本身也會提高披露的審視強度、抬升合規(guī)與法務(wù)成本。

值得注意的是，原告訴訟材料反復(fù)引用的一個對比是信用損失計提與交易規(guī)模之間的關(guān)系。公開訴狀引述的信息顯示，Klarna在披露2025年第三季度業(yè)績時提到，信用損失計提占總成交額（GMV）的比重達到0.72%，而上年同期為0.44%。這兩個看似都不大的小數(shù)點數(shù)字，在資本市場的語境里卻有不同分量：0.44%更像“可控成本”，0.72%則像“成本密度在抬升”。當(dāng)“同樣一筆交易要付出更高的信用成本”成為新常態(tài)，市場就會開始追問并懷疑Klarna所謂的規(guī)模大幅增長背后的質(zhì)量風(fēng)險。

更重要的是，訴狀并沒有否認(rèn)Klarna在招股書里寫過風(fēng)險提示。相反，它刻意把爭議變成“語氣與事實的距離”：當(dāng)風(fēng)險只是可能性時，寫成“可能”“如果”并無問題；但如果某些趨勢在IPO時已經(jīng)顯現(xiàn)或在當(dāng)時可合理預(yù)見，仍用較溫和的假設(shè)語氣表達，就會在法律層面被質(zhì)疑是否構(gòu)成重大遺漏或誤導(dǎo)。原告的邏輯，是把“風(fēng)險提示是否存在”這一問題，推進到“風(fēng)險強度是否被充分呈現(xiàn)”這一更難回答的層面。對Klarna來說，要打贏這場官司恐怕也不容易。

BNPL的黃金時代結(jié)束了

近年來，BNPL（“先用后付”）成為一種越來越流行的新世代的支付方式。但Klarna此次上市后遭遇集體訴訟可能代表了一個清晰的轉(zhuǎn)折：BNPL的黃金時代可能要結(jié)束了，無論監(jiān)管還是資金層面都在逐步收緊。

此次集體訴訟文件稱，Klarna并不只做短期（例如四期免息）的輕量產(chǎn)品，它也在積極推動更長期的融資與分期。而后者正是公司的主要盈利來源。公開訴狀提到，截至起訴時，Klarna宣傳可提供6至24個月期限的融資，利率區(qū)間從0.00%到35.99% APR。把“最長24個月、最高35.99%APR”寫進訴狀，目的不是討論利率高低，而是強調(diào)Klarna的業(yè)務(wù)已帶有更典型的消費信貸屬性。

當(dāng)產(chǎn)品從“短周期、低額度”的支付延后，逐步走向“更長周期、更高利率”的融資分期，風(fēng)險結(jié)構(gòu)會發(fā)生變化。短期BNPL的風(fēng)險更多來自少數(shù)用戶的拖欠與欺詐，而長期分期更接近銀行信用卡等傳統(tǒng)消費金融，風(fēng)險不僅取決于用戶還款意愿，還取決于宏觀周期、就業(yè)與收入波動。更長的期限意味著更長的暴露時間，任何一個外部變量的變化都可能在時間里被放大。于是，信用損失計提上行就不再像一次性事件，而更像一條可能持續(xù)抬升的曲線。

原告在起訴文件中稱，他們關(guān)注Klarna在某些產(chǎn)品線上的擴張是否帶來更高的“前置計提”，以及公司是否在IPO文件中充分披露這種風(fēng)險趨勢。有的公告還提到所謂“Fair Financing”產(chǎn)品組合增長被指達到139%，并與計提上行相聯(lián)系。無論這一指控最終能否在法庭上成立，它至少活命市場的警覺是有理由的：當(dāng)金融科技公司用更激進的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)追求增長時，信用成本往往會以更慢但更確定的方式追上來。

要理解Klarna今天遭遇的質(zhì)疑，離不開BNPL行業(yè)的大背景。BNPL最初之所以能夠快速擴張，一方面是商戶愿意為轉(zhuǎn)化率付費，另一方面是低利率環(huán)境下資金充裕，風(fēng)險可以被快速增長“攤薄”。在那段時間里，平臺更像技術(shù)公司：用風(fēng)控模型做承銷，通過用戶體驗（早期大多為短期分期免息）搶占入口。可當(dāng)利率上行、消費者預(yù)算緊繃時，逾期與壞賬暴露更快，BNPL被迫展示“金融”屬性的負(fù)面性。簡而言之，不管換了什么面目，BNPL終究還是一門管理信用周期的生意，而這門生意天然地必須與高風(fēng)險打交道。

與此同時，各國監(jiān)管部門也在同步加碼。英國金融行為監(jiān)管局（FCA）多年來持續(xù)推進將BNPL納入更明確的監(jiān)管框架，強調(diào)信息披露、負(fù)擔(dān)能力評估與消費者保護；澳大利亞也推動BNPL更接近信貸監(jiān)管要求；在歐盟層面，消費信貸規(guī)則的調(diào)整同樣在壓縮“監(jiān)管套利空間”。美國雖是多頭監(jiān)管，但近幾年消費者金融保護局（CFPB）對BNPL的關(guān)注度不斷提高，圍繞透明度、費用、數(shù)據(jù)使用與爭議處理的監(jiān)管討論持續(xù)升溫。對BNPL公司而言，這意味著增長不再是單純的“跑馬圈地”，“先買后付”平臺不得不學(xué)會在更嚴(yán)的規(guī)則與更貴的資金之間尋找平衡。

把監(jiān)管收緊與資本市場再定價疊加考慮，就能看清Klarna訴訟發(fā)出的轉(zhuǎn)折信號：它可能不只是一家頭部公司的偶發(fā)性危機，更像整個BNPL行業(yè)從“科技估值”向“金融估值”切換的一記警鐘?？梢灶A(yù)見，未來市場對“先買后付”類金融平臺信息披露的包容度會下降，對風(fēng)險指標(biāo)的敏感度會上升，對“可能”這類模糊措辭的耐心也會減少。Klarna被起訴，某種程度上是這種情緒轉(zhuǎn)變的標(biāo)志之一。