《港灣商業(yè)觀察》陳錢

近期，倍通數(shù)智開曼控股有限公司（下稱，倍通數(shù)智）向港交所遞表，建銀國際為獨(dú)家保薦人。

公開信息顯示，倍通數(shù)智的境內(nèi)控股公司倍通（中國）于2008年在中國內(nèi)地注冊成立，2024年，倍通數(shù)智在開曼群島注冊成立為獲豁免有限公司，以實(shí)現(xiàn)對境內(nèi)公司的控股。天眼查顯示，倍通數(shù)智的國內(nèi)運(yùn)營主體包括上海倍通醫(yī)藥科技咨詢有限公司、上海倍通數(shù)據(jù)科技有限公司。

倍通數(shù)智作為我國醫(yī)療健康行業(yè)的數(shù)據(jù)賦能商，其客戶覆蓋跨國及國內(nèi)龍頭醫(yī)藥器械企業(yè)，不過公司作為供應(yīng)鏈數(shù)字化賽道上的弄潮兒，同樣面臨營收增長乏力、市場規(guī)模優(yōu)勢不明顯的問題，此次遞表聯(lián)交所主板，公司募資將主要用于研發(fā)升級、業(yè)務(wù)擴(kuò)張與潛在并購。

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業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一，收入增長率偏低

供應(yīng)鏈的數(shù)字化是發(fā)展趨勢，醫(yī)藥及醫(yī)療器械行業(yè)也不例外，倍通數(shù)智正是醫(yī)療行業(yè)的數(shù)據(jù)賦能商之一。

根據(jù)弗若斯特沙利文報告，倍通數(shù)智于2009年在中國醫(yī)藥及醫(yī)療器械行業(yè)首創(chuàng)渠道數(shù)據(jù)直連（DDI）解決方案，通過DDI模式可實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)企業(yè)與眾多經(jīng)銷商及銷售終端之間的直接、結(jié)構(gòu)化和自動化數(shù)據(jù)交換，從而提升數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性，實(shí)現(xiàn)醫(yī)療健康行業(yè)產(chǎn)品全生命周期覆蓋和醫(yī)藥流通領(lǐng)域全渠道無縫整合。以2024年收入計(jì)，公司在中國醫(yī)藥及醫(yī)療器械企業(yè)第三方渠道數(shù)字化服務(wù)提供商中排名第二。

根據(jù)弗若斯特沙利文，中國醫(yī)藥及醫(yī)療器械數(shù)字化服務(wù)市場規(guī)模從2020年人民幣341億元增長至2024年人民幣1063億元，復(fù)合年增長率為32.9%，預(yù)計(jì)到2029年達(dá)到1952億元人民幣。

但倍通數(shù)智所處的細(xì)分市場醫(yī)藥及醫(yī)療器械的渠道數(shù)字化服務(wù)市場規(guī)模的增長率較為緩慢，其市場規(guī)模從2020年的56億元增長至65億元，年復(fù)合增長率僅3.9%，預(yù)計(jì)2029年將達(dá)到98億元人民幣，預(yù)計(jì)2024年-2029年的年復(fù)合增長率為8.4%。

據(jù)了解，倍通數(shù)智為醫(yī)療健康行業(yè)提供的數(shù)字化及數(shù)據(jù)治理綜合解決方案包括渠道數(shù)據(jù)治理服務(wù)、風(fēng)險管理服務(wù)、管理咨詢服務(wù)，細(xì)分客戶涵蓋制藥、醫(yī)療器械、動保和疫苗。但公司的主要收入來自渠道數(shù)據(jù)治理服務(wù)。2022年-2024年及2025年1-6月（報告期內(nèi)），公司的收入分別為2.21億元、2.41億元、2.43億元、1.26億元，期內(nèi)利潤分別為4522.4萬元、3377.2萬元、4929.7萬元、3058.9萬元。

2023年，公司利潤下滑25.32%，2022年-2024年，倍通數(shù)智營收的年復(fù)合增長率僅4.9%。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，公司八成以上的收入來自渠道數(shù)據(jù)治理服務(wù)，各期的收入占比分別為84.8%、82.5%、82.7%、83%，風(fēng)險管理服務(wù)的收入占比分別為15.2%、16.7%、16.4%、16%，而管理咨詢服務(wù)錄得的收入占比僅0%、0.8%、0.9%、1%。

盡管業(yè)績增長勢頭有待提升，但報告期內(nèi)，倍通數(shù)字的毛利率穩(wěn)定增長，分別為48.9%、49.9%、53.3%、53.5%，2025年上半年同比增長4.3個百分點(diǎn)。公司表示毛利率的增長主要得益于運(yùn)營效率的提升從而使得銷售成本降低。

的確，倍通數(shù)智的銷售成本確實(shí)控制得不錯，各期分別為1.13億元、1.2億元、1.14億元、5839.4萬元，2025年上半年同比下滑4.04%。

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關(guān)鍵客戶收入占比下滑，銷售費(fèi)用率下降

下游客戶方面，倍通數(shù)智較為分散，各期前五大客戶的收入占比分別為26.0%、26.3%、23.5%、23.4%，其中單一最大客戶的收入占比為6.8%、6.1%、5.8%、5.8%。

招股書顯示，按2024年全年收入計(jì)，公司客戶已覆蓋當(dāng)年度中國銷售收入排名前十的所有跨國醫(yī)藥企業(yè)、70%當(dāng)年度全球銷售收入前十的醫(yī)藥企業(yè)，以及70%銷售收入前十的國內(nèi)創(chuàng)新醫(yī)藥企業(yè)。

按客戶類型劃分，倍通數(shù)智的客戶主要分為關(guān)鍵客戶和規(guī)模客戶，其中關(guān)鍵客戶是指訂單超過100萬元的客戶，規(guī)?？蛻羰侵赣唵谓橛?萬元至100萬元之間的客戶。各期，公司的關(guān)鍵客戶數(shù)量分別為58位、70位、77位、76位，規(guī)模客戶分別為66位、76位、80位、77位。

盡管客戶數(shù)量有所增長，但需要注意的是，公司來自關(guān)鍵客戶的收入占比在2025年上半年有所下滑，2022年-2024年分別為87.7%、90.5%、90.5%，其中2025年上半年同比下滑4個百分點(diǎn)至87.3%。

倍通數(shù)智在招股書中坦言，公司的客戶多為一年一簽且客戶隨時可能會縮減預(yù)算。公司進(jìn)一步表示，銷售及分銷網(wǎng)絡(luò)的有效性及覆蓋范圍對公司市場滲透、客戶獲取及收益增長相當(dāng)重要，銷售團(tuán)隊(duì)的實(shí)力和效率以及與客戶關(guān)系的深度，在推動業(yè)務(wù)方面的作用不容忽視。

盡管公司不諱言維持客戶的重要性，但從銷售費(fèi)用率看，倍通數(shù)智則是逐年下滑，各期的銷售及營銷開支占營收的比例分別為4.4%、4.2%、4%、3.1%，其中2025年上半年再度同比下滑0.5個百分點(diǎn)，對應(yīng)的具體金額分別為965.1萬元、1005.6萬元、970.6萬元、386.3萬元。

需要注意的是，倍通數(shù)智的銷售及營銷開支的大頭為員工薪酬，但近年來下滑明顯，由2022年的756.9萬元下滑至2024年的712.8萬元，而2025年上半年更是由上年同期的309.6萬元驟降至176.7萬元，占比由上年同期的71%下滑至45.7%。

各期，倍通數(shù)智銷售及營銷開支中的員工薪酬占比分別為78.5%、68.6%、73.4%、45.7%。與此對應(yīng)的是，公司的業(yè)務(wù)發(fā)展開支有所增加，各期該項(xiàng)目在銷售及營銷開支中的占比分別為7.7%、20.1、10.6%、31.2%。公司稱業(yè)務(wù)發(fā)展開支主要包括與市場拓展計(jì)劃、參加營銷活動以及客戶關(guān)系管理的相關(guān)成本。

進(jìn)一步來看，倍通數(shù)智的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)各期分別為9140.5萬元、9807.9萬元、8945.5萬元、9549.7萬元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為152.5天、143.7天、140.6天、134.7天。截至2025年10月末，71.4%的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)已收回。

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銀行借款增加，研發(fā)投入持續(xù)下滑

此次IPO，倍通數(shù)智募資將主要用于：（1）提升研發(fā)能力，具體包括招募平臺架構(gòu)與設(shè)計(jì)、數(shù)據(jù)庫分析及人工智能領(lǐng)域的信息技術(shù)專家，購買云計(jì)算服務(wù)、云存儲解決方案、互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備等信息技術(shù)設(shè)備以及加強(qiáng)渠道數(shù)據(jù)治理服務(wù)的升級；（2）招募關(guān)鍵客戶開發(fā)人員以擴(kuò)充關(guān)鍵客戶開發(fā)團(tuán)隊(duì)以進(jìn)一步擴(kuò)充業(yè)務(wù)運(yùn)營團(tuán)隊(duì)；（3）用于開拓海外業(yè)務(wù)，迅速進(jìn)軍高增長潛力海外市場，并提升品牌在目標(biāo)地區(qū)的覆蓋率；（4）收購合適的目標(biāo)企業(yè)，計(jì)劃投資可與現(xiàn)有服務(wù)及解決方案產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，擴(kuò)大客戶基礎(chǔ)及增強(qiáng)技術(shù)能力的企業(yè)或收購該等企業(yè)的股權(quán)。

從償債指標(biāo)來看，公司近年來的償債壓力有所增加。

各期，倍通數(shù)智的流動比率分別為4.9、1.6、2.9、1.7，速動比率分別為4.9、1.6、2.9、1.7。流動比率和速動比率下滑的同時，公司的流動負(fù)債總額2025年上半年有所上升，各期分別為5028.7萬元、9612.5萬元、5747.1萬元、1.35億元，流動資產(chǎn)總額分別為2.45億元、1.5億元、1.69億元、2.24億元。

2025年上半年流動負(fù)債的增加或緣于銀行借款的增加，2025年6月末，公司的銀行借款為2480萬元，截至2025年10月末已升至4990萬元。

各期，倍通數(shù)智的銀行結(jié)余及現(xiàn)金分別為2.45億元、1.5億元、1.69億元、2.24億元，去年10月末，公司銀行結(jié)余及現(xiàn)金由同年6月末的2.24億元下滑至2.05億元，下滑幅度為8.11%。

反映在現(xiàn)金流上，倍通數(shù)智各期的經(jīng)營活動現(xiàn)金流分別為4831.9萬元、4488.3萬元、8481.9萬元、1448.8萬元，2025年上半年同比下滑18.1%。另一方面，公司的投資活動現(xiàn)金流在2025年上半年也由正轉(zhuǎn)負(fù)，各期分別為505.5萬元、1382.4萬元、36.1萬元、-2541.9萬元。

在投資活動現(xiàn)金流中，各期用于購買以公允價值計(jì)量且其變動計(jì)入損益的金融資產(chǎn)，也俗稱理財產(chǎn)品的金額達(dá)2.05億元、1.6億元、1.33億元、2500萬元。倍通數(shù)智表示，2025年上半年投資活動現(xiàn)金流主要用于購買金融資產(chǎn)以及購置物業(yè)及設(shè)備。

或是處于資金壓力的影響，公司在研發(fā)投入上雖一直較為用心，但近年來其研發(fā)投入有所下滑，各期金額分別為2187.7萬元、4499.6萬元、3693.5萬元、1666萬元，2024年同比下滑17.91%，今年上半年再次下滑9.97%。

股權(quán)結(jié)構(gòu)上，公司存在實(shí)控人持股比例較高的情況，實(shí)控人黃旭江女士作為最大股東合計(jì)持有公司93.14%的股份。

財經(jīng)人士屈放認(rèn)為，實(shí)控人持股比例較高一方面有利于公司決策的順暢，但另一方面也放大了公司決策失誤的風(fēng)險。一般來說，資本市場不鼓勵持股比例過高的情況，但這也不是監(jiān)管層關(guān)注的重點(diǎn)，公司期內(nèi)涉及的合規(guī)問題比如訴訟以及行政處罰會引發(fā)監(jiān)管對公司內(nèi)控的關(guān)注，在上市前公司應(yīng)對相關(guān)方面的制度進(jìn)行完善。

天眼查顯示，截至1月11日，倍通數(shù)智的國內(nèi)運(yùn)營主體上海倍通醫(yī)藥科技咨詢有限公司共涉及16條司法案件，62.5%的案件身份為被告，68.75%的案件案由為勞動合同糾紛。

2013年、2021年、2025年1月及2025年2月，上海倍通醫(yī)藥科技咨詢有限公司曾四次淪為被執(zhí)行人，被執(zhí)行金額達(dá)58.66萬元，此外2020年還曾被上海市奉賢區(qū)稅務(wù)局處以5.91萬元的行政處罰罰款。（港灣財經(jīng)出品）