再來看一家發(fā)布了《2025年度業(yè)績快報》的上市公司，深圳市燃氣集團股份有限公司（股票簡稱：深圳燃氣）成立于1982年，2009年12月在上交所主板上市。深圳燃氣是一家以城市燃氣經(jīng)營為主體，燃氣資源、綜合能源和智慧服務(wù)等業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展的市屬國有控股上市公司。

深圳燃氣2025年扭轉(zhuǎn)了上年下跌的不利形勢，但并沒有突破300億的規(guī)模。最近四年就在300億的左右徘徊，能不能說，這幾乎就是深圳燃氣發(fā)展的階段性極限水平呢？我認為可能是，或許是階段性，也有可能是長期的天花板。

從2025年上半年看，“城市燃氣”是其占比近六成的核心業(yè)務(wù)，從2023年我們看過這方面的細節(jié)以來，該業(yè)務(wù)的占比幾乎沒有變化?！叭細赓Y源”和“綜合能源”仍是另兩大重要業(yè)務(wù)，但較一年半以前更換了排名位置，這兩大業(yè)務(wù)實際上并沒有核心的“城市燃氣”業(yè)務(wù)穩(wěn)定。

凈利潤同比下跌3.5%，算是基本穩(wěn)定。這方面差不多分為三個臺階，2025年算是穩(wěn)住了14億元的新的較高水平的臺階。不得不佩服，還是這類旱澇保收的行業(yè)舒坦，不管怎么弄，也就是賺錢和更賺錢的區(qū)別。

分季度來看，2023年只有一個季度同比下跌，2024年變成了所有季度都在同比下跌，2025年又是只有一個季度同比下跌。實際上就是營收增長不動了，已經(jīng)處于峰值水平打轉(zhuǎn)的形態(tài)。能不能就憑此“惡意”推測，這些企業(yè)會選擇在智能表等方面做文章呢？理論上這種推測適用于缺乏監(jiān)管的那類行業(yè)，至于說具體哪家企業(yè)真的就會如此，我們不能亂猜，大家都懂的。

別看季度間的毛利率波動比較大，季度間的主營業(yè)務(wù)盈利空間還相對穩(wěn)定，至于說有沒有人為的痕跡，我們也不去惡意推測，畢竟年度內(nèi)的區(qū)間劃分不太嚴格并不是太大的問題，這個是可以合理安排的。從前兩年的四季度，特別是2024年四季度看，似乎四季度是傳統(tǒng)旺季，雖然現(xiàn)在還沒有2025年的詳細數(shù)據(jù)，從推算出的凈利潤看，2025年的四季度也應(yīng)該是旺季。

毛利率在2020年達到峰值后，2021年和2022年連續(xù)下跌，這之后雖然有所反彈，但差不多都在17%的水平出頭及以內(nèi)，2025年全年可能會比前三季度略高一些，但應(yīng)該也在16%左右，仍然在這一區(qū)間內(nèi)，暫時回不到2020年及以前那種兩成以上的高水平了。

銷售凈利率的波動并沒有那么大，2023年-2025年在5%左右，相對穩(wěn)定，2022年也超過了4%，毛利率的波動并沒有全部傳遞至凈利潤。

凈資產(chǎn)收益率一直都是優(yōu)秀級的表現(xiàn)，2025年雖然首次跌破9%，但仍然還是優(yōu)秀級的水平，特別是處在這種基礎(chǔ)設(shè)施類的行業(yè)，能長期維持這樣的表現(xiàn)，是相當(dāng)不容易的了。

2025年前三季度的主營業(yè)務(wù)盈利空間低于前四年，全年的水平應(yīng)該會高一些，可能會和2022年及2023年差不多?，F(xiàn)在的市場形勢，能維持5個百分點的主營業(yè)務(wù)盈利空間，就已經(jīng)不錯了。期間費用在2024年就開始下降，深圳燃氣已經(jīng)意識到增長可能接近天花板的問題，已經(jīng)為此做了準備工作，在降低期間費用方面，甚至可以算是小有成效了。

從2022年以來，其他收益方面每年都是凈收益的狀態(tài)，比較神奇的是，其收益情況正好可以平衡主營業(yè)務(wù)那邊的波動，這也是我們看到近八年的凈利潤處于三個相對穩(wěn)定的臺階的主要原因。主要的收益項是政府補助和投資收益，損失項主要是“資產(chǎn)減值損失”，部分年份的“信用減值損失”也不低。這方面的細節(jié)，本次也不展開看了。

“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”表現(xiàn)是比較好的，別看這幾年的營收增長較慢，深圳燃氣的固定資產(chǎn)類投資規(guī)模可不小。2025年前三季度的投資有所下降，會不會是看到效果不佳，已經(jīng)基本接受投資拉動的增長模式失效了呢？我個人覺得主要應(yīng)該就是這個原因，但他們不見得就會主動承認是這樣。

經(jīng)營性長期資產(chǎn)在2025年三季度末的增長已經(jīng)很慢了，后續(xù)投資規(guī)模如果繼續(xù)下降，可能就會逐步穩(wěn)定，甚至有可能下降。因為其2024年的折舊規(guī)模已經(jīng)超過了10億元，只要投資規(guī)模小于這一水平，下降就是遲早的事。

資產(chǎn)負債率在六成左右，近幾年的變化不大，還沒有出現(xiàn)“縮表”（總資產(chǎn)下降）的情況，但擴表的速度已經(jīng)開始下降了。雖然短期償債能力看起來不高，但這類基礎(chǔ)設(shè)施類企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流相當(dāng)穩(wěn)定，償債方面幾乎不可能出問題。

不管愿不愿意，深圳燃氣已經(jīng)遇到了靠自身來增長的極限，后續(xù)想要繼續(xù)發(fā)展或者擴大經(jīng)營規(guī)模，可能就是需要搞收購之類的操作了。當(dāng)然，也可以選擇，通過優(yōu)化資源，繼續(xù)加大杠桿來等方式，在現(xiàn)有營收規(guī)模下，提升凈資產(chǎn)收益率。至于說怎么選擇，我們就不去猜測了，留給朋友們吧。

聲明：以上為個人分析，不構(gòu)成對任何人的投資建議！

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