作為全球首批完成IPO的大模型企業(yè)，智譜和MiniMax這幾天可謂是風(fēng)光無限，尤其后者在交易首日漲幅更是超過80%，加之兩家企業(yè)背后投資者都極為大牌，更是將市場情緒推到極致。

與此同時(shí)市場也尤為關(guān)注這兩家企業(yè)的估值問題，畢竟智譜超百倍的市銷率實(shí)在令人咋舌（幾乎是OpenAI在一級市場估值的2倍），以當(dāng)前股價(jià)計(jì)算MiniMax市銷率更是超過200倍。上市之后二級市場股價(jià)的表現(xiàn)能不能有與之所匹配的業(yè)績就非常值得注意了。

當(dāng)前究竟是不是大模型企業(yè)的黃金時(shí)代呢？本文核心核心觀點(diǎn)：

其一，智譜黃金時(shí)間要多謝李彥宏選擇閉源大模型，而此后可能要受到開源重成熱點(diǎn)后的沖擊；

其二，MiniMax海外做C端發(fā)家，中期內(nèi)可能面臨增長天花板問題；

其三，上百倍的市銷率更多對未來增長的壓力，大模型在業(yè)務(wù)上的黃金時(shí)代還未完全到來。

智譜高光在2025年前：該給李彥宏送錦旗

社會上一直在討論“選擇和努力孰輕孰重”，我們也從此角度來回顧大模型的發(fā)展脈絡(luò)。

2023年初OpenAI的ChatGPT騰空出世，大模型開始成為此后科技界的最焦點(diǎn)話題，其后在商業(yè)和技術(shù)路徑中也產(chǎn)生了一些分歧：

1）閉源大模型，營收模式以向用戶收費(fèi)和出售API接口為主（以ChatGPT為代表，國內(nèi)以百度為代表）；

2）開源大模型，營收模型以MaaS為主，其中又分為為客戶本地化部署和云端部署兩類，相比云端部署，本地化部署對算力要求相對較低，代表企業(yè)國外有Meta的Llama，國內(nèi)有阿里云的通義大模型和本文介紹的智譜等企業(yè)為主。

2023年模型大戰(zhàn)一觸即發(fā)，路徑選擇同時(shí)擺在了這些企業(yè)面前。受當(dāng)時(shí)行業(yè)思潮以及商業(yè)模式影響，閉源大模型一時(shí)處于上風(fēng)地位。

原因也非常簡單：彼時(shí)閉源大模型性能可控，商業(yè)模式又相對簡單（賣入口），短期內(nèi)可以迅速取得利潤，財(cái)務(wù)模型相對簡單。開源大模型相對而言就要復(fù)雜許多，既有強(qiáng)算力要求（尤其在云端為客戶部署大模型），還有高維護(hù)成本（維護(hù)開源社區(qū)）的劣勢。

作為ChatGPT后國內(nèi)首個(gè)公布的大模型企業(yè)，2023-2024年可謂是百度文心一言的最高光時(shí)刻，尤其結(jié)合此前百度多年來AI方面的布局，市場對其寄予厚望。

如今我們都知道，在做“閉源還是開源”這道選擇題時(shí)，李彥宏義無反顧選擇了“閉源”，并對開源表示嚴(yán)重的不屑，如2024年中就表示“開源模型是智商稅，永遠(yuǎn)應(yīng)該選擇閉源模型“。

基于此，當(dāng)我們回顧智譜發(fā)展過程時(shí)，會發(fā)現(xiàn)2023-2024其“運(yùn)氣”好得不掉了，因?yàn)楫?dāng)時(shí)的頭部企業(yè)選擇了“閉源”，就等于空出了“開源”的一大片市場，智譜接單子到手軟，高成長性和強(qiáng)毛利率的兩大特點(diǎn)在此時(shí)形成（毛利率接近70%）

尤其本地化部署又是開源大模型專屬（為大型企業(yè)搭建本地化大模型），百度的“選擇”讓智譜幾乎處在毫無競爭壓力的市場環(huán)境中，優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)的獲客效率不斷攀升。

說句開玩笑的話“智譜有今天，應(yīng)該給李彥宏送上錦旗”。

但美好時(shí)光終有到頭之時(shí)，2025年DeepSeek的成功讓行業(yè)重新去反思大模型的路徑，閉源代表人物李彥宏也在2025年重新?lián)肀ч_源。

開源重新被市場所倚重，加上一直堅(jiān)守在開源陣營的阿里開啟了“3年3800億”的AI投資新計(jì)劃，智譜本地化部署雖仍然保持了高速的增長勢頭，但毛利率已經(jīng)開始下行，從巔峰時(shí)刻的接近70%，如今已經(jīng)跌破60%。

也就是說，堪稱智譜基本盤的本地化部署業(yè)務(wù)，因?yàn)樾赂偁帒B(tài)勢的轉(zhuǎn)變，不得不也要降低價(jià)格來提高獲客能力，與兩年前的強(qiáng)勢已明顯不同，且前五大客戶收入占比近 50%，行業(yè)新的格局將容易引起大客戶的“三心二意”。

此時(shí)許多朋友已經(jīng)注意到了“云端部署”這個(gè)新興業(yè)務(wù)，2025上半年其營收占比已經(jīng)超過15%，樂觀派以此認(rèn)為這將會是智譜的“第二曲線”。

但如果我們從業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)路徑來判斷，就會發(fā)現(xiàn)理想豐滿，但現(xiàn)實(shí)卻又是骨干的。

企業(yè)購買智譜的云端部署業(yè)務(wù)，除看重后者大模型的性能之外，亦對其算力有更高的要求（相較之下本地化部署大模型只在訓(xùn)練階段消耗算力），這就要求智譜從前期的模型服務(wù)商向算力提供商轉(zhuǎn)型。

而算力又需要有大量的資本開支做依托，是一場實(shí)打?qū)嵉馁Y金消耗戰(zhàn)，更為重要的是，此部分“玩家”又各個(gè)財(cái)大氣粗，在算力方面籌備許久，華為，阿里云，騰訊，乃至百度，都具有強(qiáng)算力儲備的特點(diǎn)，買得起高性能GPU芯片，建得起昂貴的數(shù)據(jù)中心。

雖然智譜云端部署業(yè)務(wù)就出現(xiàn)了增收不增利的現(xiàn)象，2025上半年毛利率將為負(fù)值，短期內(nèi)這并非是智譜的絕對優(yōu)勢領(lǐng)域。

若照此趨勢下去，短期內(nèi)智譜毛利率將有可能跌破50%大關(guān)，考慮到研發(fā)和折舊計(jì)提壓力，為其損益表蒙上了一層不確定感。

MiniMax不走尋常路：用戶天花板是挑戰(zhàn)

我們繼續(xù)來看MiniMax，其關(guān)注度要高于智譜（上市漲幅也遠(yuǎn)高于智譜），其業(yè)務(wù)模式也更接近于當(dāng)前國內(nèi)大模型的競爭態(tài)勢：搶占C端入口資源。

如果以2025年為界，在此之前TO B基本為行業(yè)共識，在此之后開始越發(fā)傾向于C端，而MiniMax已經(jīng)早早在海外市場以C端產(chǎn)品產(chǎn)生可觀營收（2025前9個(gè)月總營收超過0.5億美元）。

也就是說當(dāng)國內(nèi)市場正在糾結(jié)于開源還是閉源，是做C端用戶還是做B端用戶的時(shí)候，MiniMax另辟蹊徑在海外市場悄然發(fā)展，主打產(chǎn)品以Talkie/星野（角色互動娛樂）和海螺 AI（文生視頻）為代表。

概括來看，其C端產(chǎn)品的成功乃高度依賴“場景”二字，如角色互動從簡單對話進(jìn)化到復(fù)雜劇情共創(chuàng)，視頻生成從靜態(tài)素材到流暢短劇，從而拉動用戶增長和留存，加之娛樂和創(chuàng)作工具天然具備付費(fèi)屬性，尤其在海外市場，收入質(zhì)量優(yōu)于傳統(tǒng)廣告依賴型互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品。

此外國內(nèi)市場最“卷”的通用型C端大模型產(chǎn)品，本質(zhì)上乃是流量之爭，近期各大廠商紛紛加大AI產(chǎn)品的廣告投放便是實(shí)證，相較之下MiniMax則以“小而美”獲得市場，市場費(fèi)用在2025年不升反降。

在商業(yè)模式上，MiniMax確實(shí)選擇了更為“取巧”的路線（競爭小，產(chǎn)品變現(xiàn)效率高），但也可能預(yù)示著企業(yè)會面臨增長瓶頸問題。

對于付費(fèi)產(chǎn)品來說，其總營收增長=用戶增長*單用戶付費(fèi)增長。截至2025年9月，MiniMax用戶規(guī)模為2.12億，付費(fèi)用戶不足200萬（177萬），月活為2760萬，總用戶不足1成轉(zhuǎn)化為活躍用戶，再有不足1成轉(zhuǎn)化為高質(zhì)量付費(fèi)用戶。

因此，在現(xiàn)有產(chǎn)品架構(gòu)下，MiniMax因?yàn)椤皥鼍啊倍鵁峋涂赡苓^早面臨增長瓶頸問題（單用戶收入也很難一直維持高速增長），超過200倍的市銷率背后便是市場對企業(yè)未來增長的要求，也是管理層所面臨的壓力。

MiniMax 按 2024 年基于模型的收入排名全球第四大 Pureplay 大模型公司，但市場份額僅 0.3%，海外市場天花板可能并沒有想象中那么高。

對于智譜和MiniMax來說，上市僅是其成長中的一個(gè)小節(jié)點(diǎn)而已，管理層也不應(yīng)該過多沉浸在股價(jià)上揚(yáng)的快感中。由于高估值本質(zhì)上又是企業(yè)下步發(fā)展的壓力，兩家企業(yè)能否擺脫上述潛在問題，打開增長的天花板給市場交上完美答卷，是未來幾個(gè)季度非常重要的使命。