過去兩天中，港交所交易大廳的敲鐘聲與中國(guó)AI產(chǎn)業(yè)緊密聯(lián)結(jié)在一起。

截至今日收盤，上市首日的MiniMax，股價(jià)一路高歌來到345港元、漲幅接近110%，市值突破1000億港元。

而上市僅兩天的智譜，股價(jià)同樣來到158港元，市值接近700億港元。曾經(jīng)的兩家AI“小龍”，如今已成為資本對(duì)中國(guó)大模型資產(chǎn)業(yè)評(píng)估的核心樣本。

這是中國(guó)AI創(chuàng)業(yè)公司第一次在公開市場(chǎng)接受考驗(yàn)，而且是在如此短的時(shí)間窗口內(nèi)，同時(shí)迎來兩家以通用大模型研發(fā)與商業(yè)化為核心的企業(yè)。從融資角度看，MiniMax市值破千億，就和DeepSeek橫空出世一樣，創(chuàng)造了一個(gè)令行業(yè)和市場(chǎng)難以忘記的標(biāo)志性時(shí)刻。

據(jù)了解，在上市之前，這兩家AI獨(dú)角獸已經(jīng)完成了一輪高度結(jié)構(gòu)化的資本配置。公開資料顯示，智譜引入11家基石投資者，合計(jì)認(rèn)購(gòu)約29.8億港元，占發(fā)售股份約68.63%；MiniMax則引入14家基石投資者，合計(jì)認(rèn)購(gòu)約3.5億美元，占比約67.88%。知名機(jī)構(gòu)的背書下，這種配置更像是為長(zhǎng)期樣本預(yù)留席位。

從結(jié)果看，基石投資者的作用可以穩(wěn)定交易結(jié)構(gòu)：大比例鎖定籌碼疊加禁售期安排，壓低了首日與早期的拋壓，使股價(jià)更多圍繞機(jī)構(gòu)預(yù)期與基本面波動(dòng)，為后續(xù)按業(yè)績(jī)與披露節(jié)奏定價(jià)預(yù)留了空間。

隨著鐘聲敲響，智譜和MiniMax的“AI六小龍”的敘事告一段落。留給兩家公司的下一站，是瞄準(zhǔn)千億市值這一“行業(yè)巨頭”市值門檻。而經(jīng)歷了一路上漲的上市首日后，在港幣口徑下，MiniMax已經(jīng)率先達(dá)成這一成就。

01

兩條路徑，但被同一市場(chǎng)認(rèn)可

如果只看業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，智譜與MiniMax并不是同一種公司。

智譜是一家相對(duì)更聚焦B端的“私有化部署+MaaS”的大模型公司，其核心產(chǎn)品是自研GLM系列通用大模型，服務(wù)對(duì)象主要集中在政務(wù)、金融、能源等行業(yè)客戶，截至2025年中，其模型服務(wù)覆蓋1.2萬家企業(yè)客戶、4500萬開發(fā)者。

MiniMax則呈現(xiàn)出更明顯的“扎根C端內(nèi)容+全球化”的特征，MiniMax旗下代表性產(chǎn)品包括海螺AI與Talkie，在海外市場(chǎng)擁有相當(dāng)比例的用戶基礎(chǔ)。

但如果把目光從應(yīng)用層拉回底層能力，兩家公司在一個(gè)關(guān)鍵選擇上高度一致：都堅(jiān)持自研通用基座模型路線。

在當(dāng)前的大模型競(jìng)爭(zhēng)中，這是一條難度極高、但回報(bào)上限同樣更高的路徑。智譜和MiniMax均是AI“六小龍”中一直堅(jiān)持自研基模道路的企業(yè)，這意味著不管是做B端還是C端，企業(yè)可以在訓(xùn)練策略、推理效率、能力演進(jìn)節(jié)奏上擁有更高控制權(quán)，形成自身生態(tài)下的商業(yè)化和定價(jià)體系。

這也是市場(chǎng)愿意給予兩家公司較高估值預(yù)期的重要前提之一。

智譜方面，GLM系列基座模型已在商業(yè)化和行業(yè)認(rèn)可上形成明顯優(yōu)勢(shì)，根據(jù)知名咨詢公司沙利文的報(bào)告，按2024年收入計(jì)算，智譜是中國(guó)最大的獨(dú)立大模型廠商，在所有通用大模型公司中排名第二，市場(chǎng)份額約為6.6%。

MiniMax則以C端產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)模型落地，其招股書數(shù)據(jù)顯示付費(fèi)用戶突破177萬，AI應(yīng)用毛利率已實(shí)現(xiàn)正向增長(zhǎng)至約23%。這些指標(biāo)表明其基座模型在用戶吸引與產(chǎn)品轉(zhuǎn)化層面具備較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，與智譜形成明顯差異化路徑。

不過，從行業(yè)整體看，無論是付費(fèi)用戶規(guī)模還是毛利率水平，大模型商業(yè)化仍處在早期驗(yàn)證階段，市場(chǎng)對(duì)“規(guī)?；瘍冬F(xiàn)能力”的考驗(yàn)才剛剛開始。

智譜CEO張鵬在上市當(dāng)日（8日）接受媒體訪談時(shí)指出，大模型行業(yè)仍在早期、技術(shù)迭代迅速，需要持續(xù)投入研發(fā)，當(dāng)前不應(yīng)過度關(guān)注盈利時(shí)間表，更應(yīng)優(yōu)先實(shí)現(xiàn)技術(shù)與產(chǎn)業(yè)落地。

緊接著，在今天的上市儀式上，MiniMax創(chuàng)始人兼CEO閆俊杰表示，公司將視此次IPO為“新旅程的開始”，未來仍將把大部分資源優(yōu)先投入模型與產(chǎn)品能力的長(zhǎng)期建設(shè)，以支撐持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新與全球市場(chǎng)拓展。

從市場(chǎng)反應(yīng)看，這種“長(zhǎng)期導(dǎo)向”預(yù)期并未降低市場(chǎng)熱情，公開發(fā)售認(rèn)購(gòu)倍數(shù)顯示出明顯的資金共識(shí)：智譜香港公開發(fā)售超額認(rèn)購(gòu)1159倍，MiniMax更高達(dá)1837倍，后者有效認(rèn)購(gòu)賬戶數(shù)約42萬戶。

隨著今天收盤后市值雙雙創(chuàng)新高，智譜的MiniMax的上市案例表明，盡管兩家企業(yè)的業(yè)務(wù)路徑有所不同，但都指向同一個(gè)命題：模型能力有沒有持續(xù)變現(xiàn)的潛力。

換言之，市場(chǎng)對(duì)兩家公司同時(shí)給予認(rèn)可，本質(zhì)上是在為“擁有自主基模路線的中國(guó)大模型公司”整體投票。走到公開市場(chǎng)這一步，兩家企業(yè)已經(jīng)有了長(zhǎng)期參與競(jìng)爭(zhēng)的資格。

02

大模型的商業(yè)敘事，還是看長(zhǎng)期

盡管市值迅速抬升，很多人仍然會(huì)把這兩家公司的表現(xiàn)，與此前在科創(chuàng)板上市的兩家算力龍頭作比較。

例如此前攜手上市的摩爾線程和沐曦，在上市后一度創(chuàng)造市值翻了數(shù)倍的財(cái)富神話。相比之下，登陸港股的智譜與MiniMax的走勢(shì)顯得要“穩(wěn)健”一些。

一個(gè)重要原因在于，大模型公司相比半導(dǎo)體公司，面對(duì)的是完全不同的資本敘事結(jié)構(gòu)。

與大模型企業(yè)相比，GPU/算力企業(yè)在業(yè)務(wù)層面，有者更明確的國(guó)產(chǎn)替代的實(shí)際需求與訂單可見性，短期內(nèi)看多的傾向更明顯；而大模型公司更強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期能力積累、產(chǎn)品化進(jìn)展與商業(yè)模式演進(jìn)，市場(chǎng)天然傾向于拉長(zhǎng)估值周期。

另一方面，智譜與MiniMax選擇登陸港股，本身就決定了其定價(jià)邏輯更偏向理性與克制。與以散戶活躍度見長(zhǎng)的市場(chǎng)不同，港股長(zhǎng)期由國(guó)際長(zhǎng)線資金、主權(quán)基金與大型機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)交易，對(duì)于短期情緒驅(qū)動(dòng)的估值彈性相對(duì)較低。

制度設(shè)計(jì)層面，兩地對(duì)未盈利科技公司的路徑差異進(jìn)一步放大了這種風(fēng)格分化。港股通過18C特專科技公司制度，允許尚未盈利但研發(fā)投入高、技術(shù)屬性明確的企業(yè)上市，核心約束在于持續(xù)披露、治理結(jié)構(gòu)與機(jī)構(gòu)定價(jià)；科創(chuàng)板則通過多套上市標(biāo)準(zhǔn)，將預(yù)計(jì)市值、收入規(guī)模、研發(fā)占比與現(xiàn)金流要求前置為“硬門檻”。

這一背景下，港股對(duì)AI公司的估值必然建立在“長(zhǎng)期且平穩(wěn)”的前提下。獨(dú)立研究機(jī)構(gòu)Omdia的首席分析師蘇廉節(jié)（LianJyeSu）曾指出，市場(chǎng)對(duì)AI行業(yè)的中長(zhǎng)期前景保持樂觀，但模型競(jìng)爭(zhēng)加劇、產(chǎn)品價(jià)格下行與商業(yè)化周期拉長(zhǎng)，都會(huì)逐步反映到估值體系之中。

放到智譜與MiniMax身上，這種“慢變量”定價(jià)，或許正是其股價(jià)走勢(shì)相對(duì)穩(wěn)健、卻更具持續(xù)性的根本原因。

因此，即便行業(yè)熱度極高，市場(chǎng)對(duì)大模型公司的定價(jià)仍更強(qiáng)調(diào)預(yù)期與兌現(xiàn)的平衡。招股書披露，智譜2022–2024年收入由約0.57億元增至3.12億元人民幣，但同期仍處于持續(xù)虧損狀態(tài)；MiniMax亦在2024–2025年實(shí)現(xiàn)收入高速增長(zhǎng)，但尚未實(shí)現(xiàn)盈利。兩家公司雖然已經(jīng)初步勾勒出大模型的商業(yè)化曲線，但這一路徑的可持續(xù)性仍需要在更長(zhǎng)的周期中觀察。

換言之，這種定價(jià)方式更貼近大模型行業(yè)的真實(shí)節(jié)奏。摩根士丹利、瑞銀等機(jī)構(gòu)在AI行業(yè)研報(bào)中指出，當(dāng)前大模型公司的核心變量不在短期盈利，而在于收入增長(zhǎng)曲線、單位算力成本下降速度與客戶留存率，這些指標(biāo)通常需要多個(gè)披露周期才能驗(yàn)證。

所以，誰先在港股市場(chǎng)走出行業(yè)巨頭之路，現(xiàn)在做判斷還為時(shí)尚早。

不論誰率先觸及千億市值，智譜與MiniMax已經(jīng)完成了一次關(guān)鍵示范：中國(guó)大模型創(chuàng)業(yè)公司，終于成功進(jìn)入國(guó)際主流資本市場(chǎng)，為后續(xù)中國(guó)AI獨(dú)角獸提供了“可復(fù)制的上市樣本”。

但無論如何，對(duì)于智譜和MiniMax而言，AI“小龍”故事已經(jīng)翻頁(yè)，兩家小步快跑進(jìn)入公開市場(chǎng)大模型企業(yè)，已經(jīng)收獲了資本市場(chǎng)的聚焦，在新的賽道上瞄準(zhǔn)那個(gè)屬于自己的時(shí)刻。