1月13日，杭州高特電子設備股份有限公司（下稱“高特電子”）將創(chuàng)業(yè)板IPO上會，公開發(fā)行不超過12000萬股。

筆者注意到，報告期內(nèi)，高特電子營收與凈利潤穩(wěn)步增長，但亮眼業(yè)績背后暗藏多重隱憂。公司盈利質(zhì)量堪憂，經(jīng)營性現(xiàn)金流長期凈流出，三年半合計虧超1.94億元，核心癥結(jié)在于應收賬款持續(xù)激增且期后回款效率大幅下滑，壞賬風險隱現(xiàn)。同時，公司核心產(chǎn)品銷售單價顯著下滑，毛利率持續(xù)走低且低于同行均值，研發(fā)投入不足或為重要誘因。更受市場關注的是，神秘股東陳煥以300萬元債轉(zhuǎn)股入股，成本較同期市場價低76%，最終實現(xiàn)超14倍收益，其身份未披露，背后是否存在利益輸送亟待解釋。

盈利質(zhì)量差，應收賬款激增

高特電子是一家以技術創(chuàng)新為驅(qū)動的國家級高新技術企業(yè)和專精特新“小巨人”企業(yè)，面向新能源產(chǎn)業(yè)提供安全、可靠、高效、穩(wěn)定且更具經(jīng)濟性的新型儲能電池管理系統(tǒng)相關產(chǎn)品，致力于成為全球領先的新型儲能系統(tǒng)安全與價值提升解決方案的核心供應商。

2022年-2024年和2025年1-6月（下稱“報告期”），高特電子分別實現(xiàn)營業(yè)收入34568.67萬元、77932.47萬元、91904.2萬元、50729萬元，凈利潤分別為5375.26萬元、8822.92萬元、9842.36萬元、5141.8萬元，營收與利潤規(guī)模均穩(wěn)步攀升。

與亮眼的業(yè)績表現(xiàn)形成鮮明反差的是，公司盈利質(zhì)量長期處于低位。報告期內(nèi)，高特電子經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-9045.59萬元、-11566.65萬元、994.5萬元、212.72萬元，經(jīng)營性現(xiàn)金長期凈流出，三年半合計凈流出了19405.02萬元。與此同時，結(jié)合同期的凈利潤，可以計算出兩者的比值分別為-1.68、-1.31、0.1、0.04，始終低于1。

而盈利質(zhì)量不佳的核心原因，或在于應收賬款的持續(xù)激增。截至2022年末、2023年末、2024年末、2025年6月末，高特電子的應收賬款賬面價值分別為18,490.80萬元、40,232.00萬元、50,635.94萬元及57,711.87萬元，占營業(yè)收入的比例分別為53.49%、51.62%、55.10%及56.88%（年化），占資產(chǎn)總額的比例分別為41.29%、41.01%、43.62%和42.00%。

對此，高特電子表示，如果未來下游行業(yè)發(fā)展出現(xiàn)重大不利變化，導致主要客戶經(jīng)營情況發(fā)生不利變動或與公司合作關系變化，可能導致公司應收賬款無法如期足額收回，進而形成壞賬損失的風險，并對公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流及運營資金周轉(zhuǎn)產(chǎn)生不利影響，進而對公司業(yè)務經(jīng)營及業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

更為值得警惕的是，公司應收賬款的期后回款效率持續(xù)走低，報告期內(nèi)應收賬款及合同資產(chǎn)期后回款占比分別為 99.51%、97.09%、90.06%、72.35%，三年半時間內(nèi)下滑27.16個百分點，客戶回款速度明顯變慢。這一現(xiàn)象也引發(fā)市場質(zhì)疑，公司是否存在放寬信用政策以拉動業(yè)績增長的情況。

對此，深交所也要求高特電子說明，報告期內(nèi)，發(fā)行人向新源智儲、南京金龍客車等客戶銷售情況，客戶期后回款較慢的原因，是否存在其他超過信用期限期后未回款或回款較慢的客戶，是否涉及境外終端銷售及具體情況；結(jié)合相關客戶的經(jīng)營、資金和資信等情況，分析客戶信用是否發(fā)生明顯不利變化，對相關客戶的壞賬準備計提是否充分，是否應按單項計提壞賬準備。

核心產(chǎn)品銷售單價大幅下滑

除盈利質(zhì)量不佳外，高特電子的產(chǎn)品競爭力也在持續(xù)下滑。報告期內(nèi)，高特電子的毛利率分別為28.37%、26.53%、26.02%、22.01%，同行可比公司平均值分別為29.51%、29.35%、34.58%、24.52%，不僅自身呈逐年下滑趨勢，且始終低于同行可比公司平均值。

毛利率的持續(xù)走低，或與公司研發(fā)投入力度不足存在關聯(lián)。報告期內(nèi)，高特電子的研發(fā)費用率分別為6.91%、4.96%、6.94%、6.36%，同行可比公司平均值分別為4.49%、7.13%、7.74%、8.04%，研發(fā)費用率長期低于同行均值。研發(fā)投入的相對薄弱，是否直接導致產(chǎn)品技術壁壘不足、溢價能力下降，進而拖累毛利率，目前尚無明確答案。

更為直觀的競爭力下滑信號，來自核心產(chǎn)品平均銷售單價的持續(xù)走低。從業(yè)務上看，高特電子主要擁有儲能BMS相關產(chǎn)品，一體化集控單元及數(shù)據(jù)服務，后備電源、動力電池BMS等產(chǎn)品及服務，具體情況如下：

而儲能BMS相關產(chǎn)品又包含儲能BMS模塊、高壓箱、線束及CCS、匯流柜、其他，其中儲能BMS模塊產(chǎn)生的銷售收入分別為15107.9萬元、33238.84萬元、44729.85萬元、22608.79萬元，分別占當期主營業(yè)務收入的43.87%、42.7%、48.7%、44.58%，為高特電子最重要的產(chǎn)品。

該核心產(chǎn)品的各類細分模塊單價均出現(xiàn)明顯下滑。報告期內(nèi)，高特電子儲能BMS從控模塊的平均售價分別為349.02元/個、305.99元/個、315.1元/個、307.03元/個，呈下滑趨勢；儲能BMS主控模塊的平均售價分別為996.54元/個、746.62元/個、617.91元/個、552.31元/個，三年半平均售價下滑了44.58%；儲能BMS顯控模塊的平均售價分別為2437.79元/個、2184.99元/個、1939.19元/個、1844元/個，三年半平均售價下滑了24.36%。

“神秘人”300萬元實現(xiàn)了超14倍的收益

高特電子成立于1998年，由徐劍虹、徐濤、李振江和沈炳華出資設立，截至招股說明書簽署日，徐劍虹通過貴源控股、吾爾是投資分別控制公司36.54%、9.63%的股份，合計控制公司46.17%的股份，為公司的實際控制人。

筆者注意到，在公司發(fā)展歷程中，一位名為陳煥的神秘股東通過債轉(zhuǎn)股方式實現(xiàn)巨額收益，其入股成本與同期市場價格的巨大價差，以及身份信息的未披露，引發(fā)了市場熱議。2019年12月，高特電子、徐劍虹與陳煥簽署《借款及債轉(zhuǎn)股協(xié)議》，約定陳煥向徐劍虹出借300萬元，同時約定陳煥有權(quán)執(zhí)行債轉(zhuǎn)股權(quán)利，按照公司2.20億元的估值將300.00萬元債權(quán)轉(zhuǎn)化為公司股份。2022年11月20日，貴源控股、徐劍虹及陳煥簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定貴源控股將其持有的35.25萬股股份以300萬元的價格轉(zhuǎn)讓給陳煥，折合每股8.15元。

但關鍵在于，僅一個月前的2022年10月11日，招贏科創(chuàng)、招贏智造、成長共贏以36.06元/股的價格對高特電子進行了增資，對應公司投前估值10億元。這意味著陳煥的入股成本較同期市場價低76%，而對于陳煥的具體身份，公司在申報稿中未作任何披露，這一異常價差讓市場紛紛質(zhì)疑背后是否存在利益輸送或其他未披露的特殊安排。

值得注意的是，陳煥并非首次入股，在此次債轉(zhuǎn)股前已持有公司39.6萬股股份，債轉(zhuǎn)股完成后持股數(shù)增至74.85 萬股，此次債轉(zhuǎn)股股份占其當時持股總數(shù)的47.09%。截至招股說明書簽署日，陳煥持有高特電子785.31萬股股份，根據(jù)上述比例計算，陳煥通過債轉(zhuǎn)股模式獲得公司的股份也增長至369.8萬股。（注：高特電子先后兩次以資本公積（股本溢價）向全體股東贈股，而陳煥未在利用自身資金進行增資）

另外，而高特電子最后一次股權(quán)變更發(fā)生在2025年3月，福建綠發(fā)以12.02元/股的價格向中匯甌越轉(zhuǎn)讓股份，對應公司估值43.27億元。以此價格計算，陳煥當年以300萬元債轉(zhuǎn)股獲得的股權(quán)，彼時價值已達4445.03萬元，實現(xiàn)了超14倍的收益，可謂賺得盆滿缽滿。(文 | 公司觀察，作者 | 鄧皓天，編輯 | 曹晟源)